Majorarea termenelor de scadenţă a valorilor mobiliare de stat şi extinderea categoriilor de investitori la piaţa valorilor mobiliare de stat

Anexa 3 Estimarea curbei de randament

Curba de randament este o curbă continuă care descrie relaţia între rata dobânzii (randamentul, costul împrumutului) şi termenul de scadenţă. Există mai multe metode de estimare a curbei de randament, fiecare având avantajele şi dezavantajele sale. Estimarea prezentată în această anexă se bazează pe modelul Vasicek,⁷⁷ unul din cele mai vechi şi cunoscute modele pentru estimarea curbei de randament. În termeni practici, calculele au fost efectuate în baza modalităţii de utilizare a modelului Vasicek cu ajutorul Excel-ului prezentate într-un studiu.⁷⁸ Procesul cuprinde estimarea în Excel a parametrilor ecuațiilor modelului Vasicek, după care are loc simularea structurii în timp a ratei dobânzii, obţinând astfel curba de randament. În calitate de date de intrare pentru model au fost folosite ratele dobânzilor nominale lunare la BT de 91, 182 şi 364 zile în perioada 2007 – semestrul I 2012, obţinându-se astfel trei estimări ale curbe de randament, prezentate în figura 1.

Figura 1. Curba de randament în baza ratelor dobânzilor nominale lunare la BT de 91, 182 şi 364 zile în perioada 2007 – semestrul I 2012 (datele de intrare = ratele dobânzilor predominante pe piaţă la momentul calculelor)


Observăm că ratele dobânzilor pentru acelaşi termene oscilează în dependenţă de scadenţa BT luate în calcul. Pentru obligaţiunile de 2 ani ratele dobânzilor variază de la 7,9% la 10,0% (9,1% în mediu) şi pentru obligaţiunile de 3 ani - de la 8,3% la 10,4% (9,5% în mediu). Trebuie de menţionat, că în conformitate cu metodologia utilizată, în calitate de date de intrare la parametrii modelului trebuie de indicat ratele dobânzii care predomină pe piaţă pentru scadenţa respectivă în momentul estimării curbei de randament. Ratele respective utilizate au fost de 5,5%, 6,0% şi 7,0% pentru BT de 91, 182 şi 364 zile, respectiv. Aceste rate ale dobânzilor sunt similare cu cele folosite pentru calculele efectuate la analiza opţiunilor.

Totodată au fost efectuate şi estimări a curbei de randament în baza unor date de intrare a ratelor dobânzilor care să dea ca rezultat al estimărilor exact rata dobânzii care predomină pe piaţă pentru scadenţa în baza căruia se face estimarea curbei de randament. Astfel, pentru curba de randament estimată în baza ratelor dobânzilor la BT de 182 zile rezultatul estimării este 6,0% pentru scadenţa de 0,5 ani, 5,5% pentru scadenţa de 0,25 ani (curba estimată în baza datelor BT de 91 zile) şi 7,0% pentru scadenţa de 1 an (curba estimată în baza datelor BT de 364 zile). Rezultatul calculelor este prezentat în figura 2.

Figura 2. Curba de randament în baza ratelor dobânzilor nominale lunare la BT de 91, 182 şi 364 zile în perioada 2007 – semestrul I 2012 (datele estimate = ratele dobânzilor predominante pe piaţă la momentul calculelor)


Observăm că rata dobânzii variază de la 7,7% la 8,7% (8,3% în mediu) pentru obligaţiunile de 2 ani şi de la 8,1% la 9,5% (9,0% în mediu) pentru obligaţiunile de 3 ani.

Având în vedere ca ratele estimate sunt rate efective, ratele nominale anuale ale cuponului pentru obligaţiunile cu plata semestrială a cuponului constituie în mediu 8,9%⁷⁹ şi 9,3%⁸⁰ pentru 2 şi 3 ani, respectiv, în primul caz (figura 1) şi în mediu 8,2%⁸¹ şi 8,8%⁸² pentru 2 şi 3 ani, respectiv, în al doilea caz (figura 2). Indiferent de modalitatea de utilizare a datelor de intrare pentru calcul, rezultatele estimărilor curbei de randament arată că ratele dobânzilor utilizate pentru calculul cuponului OS de 2 ani ar trebui să fie mai mari decât ratele dobânzilor actuale (6,0% - 6,7% rate anuale ale dobânzilor ce vor fi aplicate pentru calcularea mărimii cuponului care urmează să fie plătit în ianuarie/februarie 2013⁸³).

De asemenea, estimarea ratelor dobânzilor, utilizând funcţia Excel forecast⁸⁴ arată că rata dobânzii pentru OS de 2 ani ar trebui să fie în medie cu circa 1,5 p.p. mai mare decât ratele dobânzilor utilizate pentru OS de 2 ani în perioada începând cu ianuarie 2010.

Anexa 4 Arborele problemei

încetinirea creşterii economice

dificultăţi în gestionarea riscurilor

nepotrivirea dintre structura activelor şi pasivelor investitorului




nivel insuficient de dezvoltare al pieţei VMS

creşterea serviciului datoriei de stat interne

orientarea spre proiecte pe termen scurt şi ignorarea proiectelor investiţionale lungi

încetinirea dezvoltării altor instrumente financiare, pieţei de capital şi cea a instrumentelor derivate

finanţarea proiectelor pe termen lung prin instrumente pe termen scurt




informarea insuficientă a investitorilor despre posibilităţile şi avantajele investiţiilor în VMS

nivelul redus de cunoaştere de către potenţialii investitori a posibilităţilor şi avantajelor investiţiilor în VMS

resursele financiare pe termen lung potenţiale pentru investiţiile

băncilor în VMS pe termen lung sunt limitate


lipsa de încredere a investitorilor în recuperarea investiţiei

lipsa de încredere a investitorilor în recuperarea valorii banilor investiţi

lipsa de interes a băncilor faţă de VMS pe termen mai lung

nivelul relativ mic al ratelor dobânzii la OS

întârzierea şi ritmul lent al reformelor structurale în domeniu


lipsa de interes a populației (veniturile mici ale populaţiei)

Instabilitate politică

foarte puţine categorii de investitori în piaţa VMS

insuficiența motivaţiei pentru angajatori și persoane fizice

lipsa cererii la VMS pe termen lung

sectorul economiilor contractuale este slab dezvoltat

disponibilitatea surselor externe de finanţare la condiţii avantajoase

volum foarte mic al tranzacţiilor cu VMS pe piaţa secundară

risc de refinanţare mediu

risc înalt al ratei dobânzii

dificultăţi în finanţarea reformelor structurale

Vulnerabilitatea economiei naţionale faţă de şocurile externe

Instabilitatea macroeconomică

Experienţa nefastă în domeniul VMS a unor ţări în curs de dezvoltare

costul ridicat de finanţare al VMS pe termen mai lung

economia naţională mică

Lipsa curbei de randament de referinţă

Termenul de scadenţă al VMS este scurt