Cilt 17 yeni TÜRKİye yayinlari 2002 ankara yayin kurulu danişma kurulu kisaltmalar

T.C. Merkez Bankası Tarafından Uygulanan Para Programları ve Uygulama Sonuçları / Prof. Dr. Arslan Eren [s.648-659]

Muğla Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi / Türkiye

I. Para Politikası: Anlamı,

Kapsamı, Amaçları ve Araçları

ilindiği gibi para politikası, bir ekonomide belirli amaçlara ulaşabilmek için para miktarı ve/veya faiz oranları ile ilgili alınan önlemler seti olmaktadır. Bu önlemler alınırken, doğrudan ulusal ekonomiyi ilgilendiren nihai bir amaç belirlenebileceği gibi, nihai amaçlarla uyumlu ara amaçlar da (hedefler de) saptanabilir. Bu durumda dolaylı bir para politikası seçilmiş olacaktır. Para politikası uygulanmasında esas olarak dikkate alınan (nihai) amaçlar fiyat istikrarı, ekonomik büyüme, tam istihdam ve dış ödemeler dengesidir. Belirli ölçüde birbirini tamamlayan, belirli ölçüde de birbirleriyle çelişen bu amaçlardan herhangi birine veya birkaçına birlikte ulaşmak amaçlanabilir.1 Bu nihai amaçlara ulaşmak için parasal büyüklüklerle ilgili bazı araçlar kullanılabilmektedir. Eğer parasal büyüklüklerle ilgili hedefler saptanırsa, nihai amaç yerine ara amaçlar belirlenmiş ve dolaylı bir para politikası benimsenmiş olur.

Hangi tür amaç seçilirse seçilsin, para politikası önlemleriyle, ekonomideki asıl para ve banka parası (yani toplam olarak para arzı) miktarı üzerinde istenilen etki yaratılmak istenir. Asıl para ile ilgili hedeflere ulaşmada daha çok açık piyasa işlemleri (APİ) araç olarak kullanılırken, banka parası hacmini belirlemede mevduat munzam karşılık oranı, reeskont oranı ve disponobilite oranı gibi bankacılıkla ilgili oranlardan yararlanır.

Nihai amaçlara ulaşmada araç olarak seçilecek para ile ilgili büyüklükler ve/veya oranlar ara amaç olarak seçilebilmektedir.2 Daha doğrusu nihai amaçlara ulaşmak için ara amaç olarak belirlenecek hedefler de, para arzı üzerinde doğrudan etki yaratabilen niteliktedirler.3 Ayrıca, para arzı üzerinde dolaylı olarak etki yaratabilecek merkez bankası bilançosu ile ilgili büyüklükler ve hedefler de belirlenerek, nihai amaca uygun bir politika izlenmeye çalışılabilir. Bu durumda para arzını etkilemek değil, belirli bir düzeyde tutmak amaçlanmış olacağı için, pasif bir para politikası izlenmesi söz konusu olacaktır.

Para politikası uygulamasında hangi amaç seçilirse seçilsin; bu amaçlara hangi araçlarla ulaşılması hedeflenirse hedeflensin, uygulanacak politikayı etkileyecek bütün büyüklük ve oranların belirlenmesinde merkez bankasının (Türkiye’de TCMB’nin) tek yetkili organ olması gerekmektedir. 1930 yılında yasa ile kurulan ve 1931 yılında faaliyete geçen TCMB’nin, Türkiye’de uygulanan para politikasında tek yetkili organ haline gelmesi, oldukça zaman almıştır. Şöyle ki:

1930 yılında kurulan TCMB’nin başlangıçta sadece reeskont oranını belirleme yetkisi vardı.4 Bundan daha önemli bir para politikası aracı olan mevduat munzam karşılık oranını belirleme yetkisi ise, TCMB’ye ancak

1970 yılında devredildi.5 Disponobilite oranı uygulaması da aynı tarihte ihdas edilerek, bu oranı belirleme yetkisi de TCMB’ye verildi. Banka, para politikasının en önemli araçlarından birisi olan açık piyasa işlemlerini (APİ’yi) yapma yetkisine ise ancak 1986 yılında kavuşabilmiş ve gerçek APİ uygulamasına 1987 yılında başlayabilmiştir.6

TCMB Yasası’nda 1986 yılında yapılan bazı değişiklikler

sayesinde, TCMB tarafından para politikası uygulama şansı doğmuştur. Nitekim TCMB, para arzını ve bazı parasal büyüklüklerin yıl içindeki gelişmelerini izlemek amacıyla, 1986 yılından başlayarak bilançosundaki bazı oranlarla ilgili orta vadeli hedefler belirlemiş ve yıllık para programları düzenlemeye başlamıştır. Ancak 1986 ve 1987 yıllarında daha çok M2 ve rezerv para gibi parasal büyüklükler ile ilgili bazı hedefler belirleyerek bu hedefleri tutturmaya çalışmıştır. 1987 yılında kazandığı finansal serbestleşme sayesinde 1989 yılından itibaren, doğrudan para politikası yerine dolaylı para politikası uygulamaya başlamıştır. Doğrudan para politikasının araçları APİ, mevduat munzam karşılık oranı, reeskont oranı ve disponobilite oranı gibi piyasayı etkileyen unsurlar olduğu halde,7 dolaylı para politikası araçları merkez bankası bilançosu ile ilgili bazı büyüklükler olmaktadır. Yani TCMB, 1989 yılından sonra bilançosundaki bazı büyüklüklerle ilgili hedefler belirleyerek dolaylı bir para politikası uygulamayı ve nihai amaç olarak fiyat istikrarını sağlamayı tercih etmiştir.

Bir ekonomide merkez bankasınca (bankaca) uygulamaya konulan parasal hedeflerin nihai amaca ulaşabilmesi için taşıması gereken bazı özellikleri olmalıdır. Bunlar:8

* Hedeflenen parasal büyüklük bankanın kontrolünde olmalıdır. Yani banka ara hedefleriyle ilgili kararları alıp etkin bir şekilde uygulayabilmelidir.

* Banka, parasal hedefleri piyasalara önceden açıklayarak şeffaflaştırmalıdır. Yürütülecek politikanın sonuçları iktisadi birimlerin beklentilerine bağlı olduğu için, hedef alınan göstergelerin anlaşılabilmesi ve kolay takip edilebilmesi, nihai hedefe ulaşmayı kolaylaştıracaktır.

* Hedeflenen büyüklükler ile nihai hedef arasında sıkı bir ilişki olmalıdır.9

* Hedef alınan büyüklük istikrarlı olmalıdır.10

* Hedef alınan büyüklük zaman gecikmesi problemini minimuma indirmelidir.11

Yukarıda belirtilen özelliklere etkin bir para politikası uygulaması için “operasyonel gereklilik” de denilmektedir.12 Bu maddelerden de anlaşılacağı gibi, etkin bir para politikası için para politikası araçları konusunda merkez bankasının bağımsız ve tam yetkili olması yanında, uygulayacağı politikayı önceden (bir program dahilinde) kamuoyuna ilan etmesi de gerekmektedir. Bunun sebebi, şeffaf ve tutarlı bir şekilde ilan ettiği hedeflere ulaştığını göstererek, iktisadi birimlerin gözünde bankaların kredibilitesini artırmak ve böylece nihai hedefine daha kolay varmaya çalışmaktır.13

TCMB, uygulayacağı para politikasını önceden, dönemler halinde (genelde yıllık olarak) ve bir program dahilinde kamuoyuna duyurmaya 1990 yılında başlamıştır. Bu nedenle Türkiye’de TCMB’nin etkin bir para politikasını uygulamaya başlama yılı olarak 1990 yılının dikkate alınması daha doğru olmaktadır.

TCMB’nin 1990 yılından bu yana operasyonel hedef olarak seçtiği bilanço kalemleri sürekli olarak değişmiştir. Bu değişme büyükten küçüğe doğru bir gidiş şeklinde olmuştur. Başlangıçta toplam varlık, merkez bankası parası gibi hedeflerle ilgilenirken, son yıllarda hedefi net iç varlıklara kadar küçültmüştür.14 Bunun nedeni artan finansal serbestlik, para ikamesi ve sermaye hareketlerinde istikrarsızlık yarattığı için, daha geniş kapsamlı büyüklükler de kontrolü zor bir yapıya sahip olabilmektedir.

1986 yılından itibaren uygulanmaya çalışılan, 1990 yılından itibaren dönemler halinde kamuoyuna ilan edilmeye başlanan ve 1997 yılı ortasından sonra Hükümet (Hazine) ile; 1999 yılı sonunda da IMF ile anlaşarak uyum içinde uygulanan ve sonuçta 2000 Kasım ve 2001 Şubat krizlerinin doğmasına yol açan bu para programlarını ve bunların uygulama sonuçlarını yıllara göre açıklamaya çalışalım.

II. Türkiye’de T.C. Merkez

Bankası’nca Uygulanan Para Programları ve Sonuçları

A. 1986 Yılı Para Programı ve

Uygulama Sonuçları

1986 yılında benimsenen ilk program, TCMB bilançosunun aktifinde yer alan özel ve kamu kesime ait portföy yapısını sınırlamak yerine, ticari bankaların TL cinsinden rezervlerini kontrol ederek, para arzını sınırlamak amacındaydı. Bu parasal programda para arzı hedef değişkeni olarak M2 seçilmiş ve M2’deki artış reel faiz ve reel kur gibi değişkenlerle ilişkilendirilmiştir. Programda M2’deki artış için %35’lik sınır konmasına karşılık, dönem sonuna kadar bu artış %40’a ulaşmıştır.

B. 1987 Yılı Para Programı ve

Uygulama Sonuçları

1987 yılı para programında TCMB’nin MB işlerini daha iyi yerine getirebilmesi için kurumsal düzenlemelere yer verilmiştir. Bu bağlamda TCMB’ye 4 Şubat 1987 tarihinden başlayarak açık piyasa işlemleri (APİ) yapma yetkisi sağlanmıştır. 1987 yılı için hükümetçe belirlenen makro-hedefler doğrultusunda bir parasal program hazırlanmış ve gösterge olarak rezerv para seçilmiştir. Rezerv para artışında yılın ilk yarısında hedef tutturulmuş; ancak ikinci yarısında aşılmıştır. Bu ne-

denle rezerv para miktarında 1987 yılı için hedeflenen %28’lik artış %40 dolayında gerçekleşmiştir. Bu artışta kamu sektörüne açılan kredilerin rolü büyük olmuştur.

1987 yılında, bir yandan kamuya açılan kredilerde önemli artış olurken, diğer yandan bu yolla artan emisyon TCMB’nin döviz rezervinin erimesine yol açmıştır. Bu nedenle TCMB, 1988 yılında para programı uygulamasından vazgeçmiştir.

C. 1989 Yılı Para Programı ve

Uygulama Sonuçları

Bu yılda, M1 ve M2 gibi geniş kapsamlı parasal büyüklüklerin hedef olarak seçilmesinden vazgeçilerek, Bankanın bilanço büyüklüğünün denetim altında tutulması hedeflenmiştir. Toplam iç yükümlülüklerle ölçülen bilanço büyüklüğü, 1989 yılında bu sayede sadece %41.6 oranında artmıştır.15 Aslında bu reel anlamda %16.8 küçülmeyi ifade ettiği için, sonuçta 1989 yılında banka bilançosu belirli ölçüde daraltılarak hedeflenen başarılmıştır. Böylece TCMB’nin mali sistem aleyhine gereğinden fazla büyümesi olgusu bu yılda tersine çevrilmiştir.

TCMB, 1989 yılı para programında iç kredileri denetim altına almayı öngörmüş ve bunda başarılı olmuştur. Kamuya açılan kredilerden Hazineye açılan kısa vadeli avans hesabıyla ilgili olarak HDT Müsteşarlığı ile Mart ayı içinde anlaşmaya varılarak, 3.5 trilyon TL’lik bir tavan benimsenmiş ve bu tavana yıl içinde uyulmuştur. Ayrıca bankacılık kesimine açılan krediler de denetim altında tutulabilmiştir. 1989 yılı içinde merkez bankası parası (MBP)’nın toplam iç yükümlülük içindeki payı, yerleşik olan kişilere döviz olarak yükümlülüğün azalması sayesinde artmıştır. Böylece TCMB’nin para politikası uygulama etkinliği az da olsa artmıştır.

Aslında MBP, diğer yıllara göre 1989 yılında daha az artmıştır. Çünkü APİ yoluyla piyasaya 900 milyar TL tutarında fonlama sağlanmıştır. Bu nedenle, iç kredilerde hedefler aşılmadığı halde, bu fonlama sayesinde emisyon %87 gibi yüksek bir oranda artmıştır. Mayıs ve Kasım aylarında mevduat munzam karşılık oranı (MMKO)’nın iki defa düşürülmesi, emisyonun artışını hızlandırırken, MBP’nin sınırlı ölçüde artmasına yol açmıştır.

D. 1990 Yılı Para Programı ve

Uygulama Sonuçları

1990 yılı TCMB para programı, esas olarak öncekilerden önemli bir farka sahipti. Çünkü dönem başında kamuoyuna ilan edilen ilk program idi.16 Rüşdü Saracoğlu’nun 16 Ocak 1990 tarihinde açıkladığı para programı 4 nicel hedef üzerine kurulmuştu. Şöyle ki; bu

programda yıl içinde bilanço büyüklüğünde ve toplam iç yükümlülükte %15-25’lik, iç varlıklarda %6-16’lık, MBP’de %35-48’lik bir artış aralığı hedeflenmiştir. Ayrıca MBP’nin sadece döviz satın alınarak yaratılması ve kredi genişlemesinin sınırlandırılması benimsenmiştir. Böylece bilanço aktifinin finansal yapısında 1989 yılında başlayan değişiklik daha da belirginleşmiştir.

1990 yılı para programı, belirlenen hedeflerin tutturulması açısından genelde başarılı olmuştur. Bilanço büyüklüğünde %24.1’lik artışla, öngörülen değerin biraz üzerine çıkıldığı halde, toplam iç yükümlülükte %21.6’lık, toplam iç varlıkta %12’lik ve MBP’de %26.6’lık artış yaşanmış ve böylece bu üç büyüklükte hedefler tutturulmuştur.17 Bilanço büyüklüğünde hedefin aşılmasında çapraz kurların olumsuz yönde değişmesinin ve değerleme hesabının beklenenden daha fazla artmasının etkisi olmuştur.

1990 yılında MBP’nin parasal program hedeflerini tutturabilmesini sağlayan en önemli husus, MB kredilerinin denetim altına alınabilmesidir. Bu sayede toplam iç varlıkların yıl içinde ancak %12 düzeyinde artması sağlanabilmiştir. Yani yıl içinde gerçekleşen emisyon artışı, öngörüldüğü gibi döviz işlemleri sayesinde sağlanmıştır. TCMB, 1990 yılı içinde yurt içine olan döviz yükümlülüklerini TL yükümlülüklerine dönüştürme çabası gütmüştür. Bu nedenle MBP diğer göstergelere göre daha fazla artmıştır. Ancak bu artış planlananın gerisinde kalmıştır.

E. 1991 Yılındaki Uygulama

Sonuçları

1991 yılında erken seçim kararının kamu borçlanma gereğinde yarattığı artış nedeniyle, Hazinenin banka kaynaklarına yönelmesi, parasal büyüklüklerin denetimini zorlaştırmış ve parasal program açıklanmasını olanaksız kılmıştır.18 Bu nedenle 1991 yılında parasal program açıklanmamıştır.

1991 yılının ilk üç ayında döviz rezervinin Körfez Savaşı yüzünden 2.3 milyar dolar azalma göstermesi nedeniyle Hazinenin açık finansmanı tercih etmesi, emisyonda önemli bir artışa yol açmamıştır. Ancak sonraki aylarda, bir yandan döviz rezervinin artması, diğer yandan da açık finansmana gidilmesi sonucu, piyasada oluşan aşırı likidite APİ ile emilmeye çalışılmıştır. Yıl içinde kamuya açılan kredilerin %33.7’lik artışı nedeniyle iç varlıklar denetlenememiş ve iç varlıkların bilançodaki payı %57.1’den %59.1’e yükselmiştir. Kısacası TCMB 1991 yılında parasal program ilan etmek yerine, TL ve döviz piyasalarındaki istikrarı korumaya, rezerv parada-

ki büyümeyi kontrol altına almaya çalışmışsa da bunda pek başarılı olamamıştır.

F. 1992 Yılı Para Programı ve

Uygulama Sonuçları

Bu yılda TCMB orta vadeli hedefler çerçevesinde yeni bir parasal program ilan etmiştir. Enflasyonun %43’ü, Konsolide Bütçe açığının 32 trilyon TL’yi ve Hazinenin TCMB’den sağlayacağı kaynağın 11 trilyon TL’yi aşmayacağı varsayımına dayanılarak hazırlanan bu programda 4 parasal büyüklükle ilgili hedefler konulmuştur. 1990 yılı para programından farklı olarak, hedefler arasında toplam iç varlık yerine net iç varlığa yer verilmiştir.

1992 yılında para programı ilan edilmesine rağmen, Hazinenin TCMB kaynaklarından yararlanabileceği fonların yılın daha ilk aylarında sınırına gelinmesi, programın büyük ölçüde uygulama şansını ortadan kaldırmıştır. Parasal büyüklüklerle ilgili konan hedeflerin hepsinde öngörülen oranların iki katından fazla artış yaşanmıştır. Bunlardan bilanço büyüklüğünde %37-47 artış öngörülürken, %85 artış yaşanmıştır. %38-48 arasında artması programlanan toplam iç yükümlülükler %101, %27-39 artması öngörülen net iç varlıklar ise %75 dolayında artmıştır.19 %40-50 dolayında artması beklenen MBP ise, %100 dolayında artmıştır.

Bu yılda kamuya açılan kredilerde önemli artış olmuştur. Bu kredilerin %88.4’ünü Hazineye açılan avans oluşturmuştur. Ayrıca reeskont kredileri yoluyla TMO’ya büyük miktarda kredi açılmıştır. Kamuya açılan kredilerdeki bu hızlı artışı emebilmek için yılın ilk aylarında döviz satarak döviz piyasasına müdahalede bulunulmuştur. Kur farklarından doğan değerleme hesabında yer alan Hazinenin borçları karşılığında Nisan ayında DİBS temin edilmiş ve böylece artan DİBS stokları sayesinde APİ etkin bir biçimde devreye sokularak piyasadaki aşırı likidite bu yolla emilmiştir. Yıl içinde döviz rezervi 1.5 milyar dolar arttığı için dış varlıkların bilançodaki oranı %40.9’dan %43’e yükselmiştir.

TCMB’nin belirlediği orta vadeli hedeflerle ilgili olarak 1992 yılındaki gelişmeler ise şöyle özetlenebilir:

* Merkez Bankası parasının bilanço içindeki payı hedeflendiği gibi artmış ve bu oran %44.4’den %49.2’ye yükselmiştir.

* Emisyonun bilançoyu finansman payının %40-45 dolayına çıkması hedeflendiği halde, bu oran %21’den %19.5’a düşmüştür.

* Bankaların zorunlu ve serbest mevduat toplamının bilançodaki payının %25’e ulaşması hedeflendiği halde, bu oran %14.3’den %12.9’a düşerek, hedefin aksi yönde gelişme göstermiştir.

* Orta vadede değerleme hesabının elden geldiğince azalması ve bilançodaki payının %15’ler düzeyinde olması hedeflenmişti. Yıl içinde hedef doğrultusunda gelişmeler yaşanmış; ancak bu oranın %33.5’ten %19.5’e düşürülmesi sağlanmıştır.

G. 1993 Yılında Uygulanan

Para Politikası

1993 yılında TCMB, kamu finansman açıklarının denetim altına alınamaması yüzünden parasal büyüklüklerin kontrolünün zorlaşması nedeniyle parasal program açıklanmamıştır. Bunun yerine kur ve faizlerde istikrarlı bir hareket amaçlanarak, finansal piyasalarda istikrar korunmaya çalışılmıştır. 1993 yılının özellikle son aylarında kamu kesimine açılan kredilerin önemli artış göstermesi nedeniyle yaratılan likidite fazlası, APİ yoluyla sterilize edilmeye çalışılmıştır. Değerleme hesabının DİBS yoluyla azaltılması sonucu dönem sonunda APİ yekünu önemli değişme göstermemiştir. Ancak bankaların bilançolarında VDMK gibi mevduat dışı kaynaklara yönelme ve dış kredilerin önemli ölçüde değerlendirilmesi, 1993 yılında TCMB’nin parasal denetimini iyice zorlaştırmıştır.20

Rezerv paradaki artışın APİ kanalıyla emilmesi ve kamu mevduatının azalması nedenleriyle, önceki yılların tersine bilançoda toplam iç yükümlülüklerin ve MBP’nin payı azalmıştır. 1993 yılında TCMB bilançosunda değerleme hesabının tahvil verilerek kapatılması sonucu, bilançodaki payı da önemli ölçüde azalmıştır. Öyle ki bu konuda belirlenen orta vadeli hedefin bile altına inilmiştir.

H. 1994 Yılında Uygulanan Para

Politikası

1994 yılı TCMB para politikası 5 Nisan tarihine göre iki ayrı dönemde incelenebilir. Yılın ilk üç ayında Hazine kısa vadeli avans limitlerinin ilk iki ayda doldurulmasına bağlı olarak kamu kredilerindeki önemli ölçüde büyümeye karşılık, bu büyümenin yarattığı likit fazlası APİ yoluyla sterilize edilmeye çalışılmıştır. Böylece yılın ilk üç ayında net iç varlıklar önemli bir artış göstermiştir. Buna karşılık, kurlarda görülen yüksek artışları dengelemek amacıyla döviz piyasalarına yapılan doğrudan satış nedeniyle dış varlıklarda gerileme olmuştur.

5 Nisan sonrasında TCMB, 5 Nisan Kararları doğrultusunda uygulamaya konan önlemlerle mali piyasalarda istikrarın sağlanmasını ve eriyen döviz rezervinin artırılmasını hedef olarak seçmiştir. Bu amaçla yeni önlemler düşünülmüş ve TCMB kanununda yapılan değişiklikle Hazinenin kısa vadeli avans limitinde uygulanan %15’lik bütçe ödenekleri oranının tedrici olarak %3’e

düşürülmesi kabul edilmiştir. Ayrıca mevduat munzam karşılık ve disponobilite oranlarının kapsamları değiştirilmiştir. Böylece bankaların tüm pasif hesaplarına disponobilite oranı uygulanmaya başlanırken, mevduat munzam karşılık oranı da TL mevduatları lehine çevrilmiştir.21

TCMB dış varlıklar aleyhine bozulan bilanço yapısının düzeltilmesi için döviz girişine bağlı olarak dış varlıkların artmasına karşılık, kamuya açılan kredilerin baskı altında tutulması sağlanarak, bilançoda net iç varlıkların payının küçültülmesine çalışmıştır. Yıl içindeki gelişmeler bu doğrultuda olmuş ve yıl sonundaki döviz rezervi, dönem başındaki düzeyine ulaşmıştır.

I. 1995 Yılı Para Politikasındaki

Gelişmeler

TCMB 1995 yılında da para programı açıklamamış, bunun yerine 1994 yılında olduğu gibi dış varlıklara dayanan bir likidite artışı sağlamayı amaçlayan para politikası uygulamaya çalışmıştır. Benimsenen para politikası gereği döviz kurları, net uluslararası döviz rezervleri ve net iç varlıklar için belirli hedefler öngörülmüştür.

Yılın ilk on ayında, belirlenen politika doğrultusunda davranılarak, bir yandan enflasyonla mücadelede nominal kur çapasına önem verilmiş,22 diğer yandan da dış varlıkların artırılmasına çalışılmıştır. Dış varlıklardaki önemli artış sayesinde net uluslararası rezervler, yılın ilk on ayında 7,2 milyar dolar artmıştır. Kamuya açılan krediler de, öngörülen limitler içinde kalmakla birlikte yılın ilk on ayında %57 oranında artmıştır. Bu iki kanaldan yaratılan likidite fazlası APİ yoluyla emilmeye çalışılmıştır.

Ekim ayı sonuna kadar dış varlıklardaki artışın önemli boyutta olması nedeniyle açık pozisyon (kur riski) oranı ilk defa 100’ün üzerine çıkarak 110 olmuştur. Fakat dönem sonunda bu oran tekrar 87’ye gerilemiştir.

Yılın ilk on ayında planlandığı ölçüde uygulanan para politikası, Ekim ayı ile birlikte seçim atmosferine girilmesi ve hükümetin ek bütçe yapması ve kamu harcamalarında bir patlamanın yaratılması yüzünden son iki ayda sürdürülememiştir. İlk on ay içinde net dış varlık artışı iç varlıklar azaltılarak dengelenmeye çalışıldığı halde, son iki ayda tersine gelişme olmuş ve kamuya açılan kredilerin artması yanında23 dövizin değer kazanmasına bağlı olarak, önemli bir döviz rezervi kaybı yaşanmıştır. İlk on ayda bilançoda dış varlıkların payı artarken, son iki ayda iç varlıkların payı artmıştır. Yılın bütünü ele alındığında, emisyon hacmi ve rezerv para %85-86 dolayında artmıştır.

J. 1996 Yılı Para Politikasındaki

Gelişmeler

TCMB, 1996 yılında enflasyonu önlemeye yönelik ciddi bir siyasi iradenin olmayışı nedeniyle, enflasyonu önlemeye yönelik değil, finansal piyasalarda istikrarı sağlamaya yönelik bir para politikası uygulamayı amaçlamıştır. Bu amaçla kurlar üzerindeki denetim sürdürülürken, yıl içinde uygulamaya soktuğu bilanço büyüklükleri üzerinde disiplin sağlamaya çalışmıştır.

TCMB, 1996 yılı içinde iç varlık artışını sınırlamayı ve dış varlık karşılığı TL yaratmayı amaçlayan yeni bir para programı uygulamaya sokmuştur. 1994 yılında TCMB yasasında yapılan değişiklikle avans limitinin düşürülmüş olması ve kısa vadeli avans dışında hiçbir kamu kurumuna kredi kullandırılmaması nedeniyle net iç varlıklar, yıl boyunca öngörülen limitlerin içinde kalmıştır. Ancak reel faizlerin özellikle ilk aylardaki aşırı yüksekliği nedeniyle, zorunlu döviz devir oranlarının düşürülmesine rağmen,

TCMB döviz rezervinde önemli artış olmuştur. Net dış varlıklardaki bu aşırı artışın rezerv para üzerinde yarattığı baskı APİ yoluyla giderilmiştir. Yıl içinde dış varlıklar %129.5 artarken, iç varlıklar %92.8 oranında artmıştır.24 Bu yılda açık pozisyon oranı ilk defa 100’ün üzerinde kapandığı için değerleme hesabı da ilk kez negatif değerler almıştır.25

Hazine dışında hiçbir kamu kurumuna kredi kullandırılmaması ve bankalara açılan kredilerin dondurulmuş olması nedeniyle, net iç varlıklar sadece %25.7 artmıştır. Net döviz varlıklarındaki artış ve Hazine itfaları nedeniyle oluşan likidite fazlası APİ yoluyla sterilize edilmiştir. Bu nedenle APİ %222.5 oranında artış göstermiştir.

K. 1997 Para Programı ve

Uygulama Sonuçları

TCMB bu yılda da finansal piyasalarda istikrarın sağlanmasını hedef almıştır. Kurların beklenen enflasyon ölçüsünde artmasına ve faiz dalgalanmalarının azaltılmasına özen gösterilmiştir. Bu yıldan başlayarak TCMB makro hedeflerdeki gelişmelere göre 6 aylık dönemler itibariyle para programı uygulamalarını açıklamaya başlamıştır.

Rezerv para değişkeni, 1997 yılı para programında operasyonel hedef olarak belirlenmiş ve rezerv para arzında hedeflenen artışın net dış varlıklardan oluşması öngörülmüştür. Kamunun MB kaynaklarına başvurmayıp, sermaye piyasasından borçlanması, reel faizlerin

yükselmesine yol açmıştır. Uygulanan reel kur politikası nedeniyle, sıcak para girişi TCMB döviz rezervlerinde önemli artış olmuştur. Yılın son aylarında Güneydoğu Asya krizi nedeniyle döviz talebinin artmasına rağmen, bu yılda TCMB dış varlık toplamı %116 oranında artmıştır.

Öte yandan 1997 Temmuz ayında Hazine ile TCMB arasında yapılan protokol gereği Hazinenin kısa vadeli avansı kullanmaktan tamamen vazgeçmesi sayesinde, bilançodaki iç varlıklar azalmıştır. İç varlıklardaki azalmanın diğer bir nedeni değerleme hesabındaki azalmadır. Net döviz pozisyonunun artması nedeniyle değerleme hesabı 240 trilyon TL azalış göstermiştir. Şüphesiz TCMB’nin bankalara açma olanağı olan reeskont kredilerinin de dondurulmuş olması, hatta %1 gerilemesi de net iç varlık azalışında diğer bir etkendir.

1997 yılında dış varlıklarda önemli bir artış ortaya çıkmıştır. Bunda Dresdner Bankası aracılığı ile temin edilen KMDT hesabındaki %125’lik artışın ve Hazine ve bankacılık dışı kesimin döviz mevduatındaki artışın da etkisi olmuştur.

Yılın ilk yarısında döviz rezervindeki artışın yarattığı likidite fazlasının emilmesi amacıyla sterilizasyon yönünde değerlendirilen APİ, ikinci yarıda, iç borçlanmanın ve döviz talebi artışının yarattığı para sıkışıklığı nedeniyle, daha çok fonlama amacıyla kullanılmıştır. Bu nedenle yıl içinde rezerv para %85 artarken, MBP %8 azalmıştır.

L. 1998 Yılı Para Programları ve

Uygulama Sonuçları

TCMB son iki yılda sadece mali piyasalarda istikrarı sağlamaya yönelik bir politika izlerken, 1998 yılında mali piyasalarda istikrarı sağlamak yanında enflasyonla mücadeleyi de amaç edinmiştir. Bu yıldaki politikalarda en önemli değişiklik, maliye politikasında olmuş ve nihayet iki politika arasında uyum ön plana çıkmıştır.

TCMB bu yılda para programını önceki yıllardaki gibi bir yıllık olarak değil, üçer aylık program olarak hazırlamayı tercih etmiştir. 1998 yılında birinci üç aylık, ikinci üç aylık ve ikinci altı aylık olmak üzere, birbirini izleyen üç program tespit edilmiştir. Bu programların ilk ikisinde yıllık %70, sonuncusunda yıllık %50 enflasyon hedefi ve %3.6’lık bir kalkınma düzeyi gözönüne alınmıştır.

Yılın ilk üç ayı için Ocak ayında belirlenen programa göre parasal hedef değişkeni olarak yine rezerv para seçilmiştir. Rezerv parada ilk üç ayda %18-20 artış öngörülmüş ve bu artışın kaynağının dış varlık olması amaçlanmıştır. Gerçekten bu dönemde değerleme hesabı artmış olduğu halde, bu artış kamuya açılan krediler azaltılarak sağlandığı için, bu dönemde rezerv para %17.3 aratarak, öngörülen aralığın altında kalınmıştır. Üstelik amaçlandığı gibi bu artışlar dış varlık kaynaklı olmuştur. Hazinenin dönem boyunca kısa vadeli avans kullanmaması, döviz girişi nedeniyle artan likiditenin APİ yoluyla emilmesi sonucu, net iç varlıklar önemli azalma göstermiştir.

Nisan ayı başında açıklanan ve yılın ikinci üç ayını kapsayan para programı öncekinin devamı niteliğinde olmuştur. İkinci üç ayda rezerv paradaki artış oranı, ilk üç ay hedefinin altına çekilerek %14-16 olarak belirlenmiştir. Bu artışın yine dış varlık kaynaklı olması amaçlanmıştır. Rezerv para 30 Haziran’a kadar %13.1 artarak hedef aralığının altında kalmıştır. Kamu

kredilerinin dondurulmuş olması, değerleme hesabındaki eksi bakiyenin artması ve APİ yoluyla sterilizasyona gidilmesi nedeniyle net iç varlıklar büyük azalma göstermiştir. Hızlı net dış varlık artışının sterilize edilmesi gereği ve bunun APİ yoluyla sağlanması istenilen boyutları aştığı için, TCMB döviz kuru ve faiz politikasında değişiklik yapmayı uygun bulmuştur. Bu bağlamda TCMB Mayıs ayı başında bir dizi önlem almıştır. TCMB tarafından açıklanan bu yeni önlemler kısaca şöyle özetlenebilir: TCMB,

* 4 Mayıs sonrası İMKB repo-ters repo pazarında gecelik vade işlem yapmayacaktır,

* 4 Mayıs sonrası bankalar arası alış-satış kotasyon marjları daraltılmıştır (bu oran 2 Haziran’da 3’er puan, 8 Haziran’da 10’ar puan daha indirilmiştir),

* 1 Haziran sonrası bankaların zorunlu döviz devir oranları, Haziran ve Temmuz ayları için %0’a indirilmiştir (Yani TCMB bankaların getireceği dövizlerin tamamını veya bir kısmını artık almak zorunda olmayacaktır).

Birinci ve üçüncü önlem genelde faizin yukarı tırmanışını önlemeye yönelik olurken, ikinci önlem bankaların sıcak para politikası gereği döviz satın alıp, bunu TCMB’ye devrederek elde ettiği likidite ile DİBS’e yöneltmesini frenlemeye yöneliktir.

Alınan önlemlerin yarattığı belirli bir bocalama döneminden sonra faizlerde az da olsa bir gerileme ortaya çıkmış ve döviz kurları istikrar kazanmıştır. Bununla birlikte döviz rezervi Haziran sonuna kadar sadece TL cinsinden %1 artarak 26,6 milyar dolara ulaşmıştır.26

Bu artışın sterilizasyon çabası ve Hazinenin kredi kullanmaması sonucu net iç varlıklar 30 Haziran tari-

hinde -1.778 trilyon TL’ye kadar inmiştir. 1998 yılının ikinci altı aylık para programı bu ortamda hazırlanmıştır.

IMF ile 26.6.1998 tarihinde “Yakın İzleme Anlaşması” imzalanmış ve bu anlaşma çerçevesinde hazırlanan ikinci altı aylık program 2.7.1998 tarihinde ilan edilmiştir. Yıllık %50 enflasyon oranı gözönüne alınarak hazırlanan 1998 yılının ikinci altı aylık para programının öncekilerden en önemli farkı, parasal hedef göstergesinin değiştirilmesi olmuştur. TCMB’nin ilgili programda belirttiği gibi “enflasyonun hızlı düşüş gösterdiği dönemlerde para talebinde tahmin edilemeyen gelişmelerin ortaya çıkması olasılığı, Merkez Bankası’nın parasal durumu etkileyebilmesini devam ettirebilecek yeni bir göstergeyi hedeflemesini gerekli kılmıştır.” Yani enflasyonun yarattığı para ikamesinin (para dışı likiditelerin devreye sokulmasının ve dolarizasyonun artmasının), enflasyonun aşağı doğru çekilme çabalarında nasıl tepki vereceği önceden kestirilemediği için, rezerv paranın belirli ölçüde esnek bırakılması; bunun yerine rezerv para kaynağı olan net iç varlıkların belirli bir düzeyde tutulması tercih edilmiştir.

Bu amaç doğrultusunda TCMB, bilançosundan, hedeflenen yeni bir büyüklük olarak “net iç varlıkları” belirlemiş ve yıl sonunda net iç varlıkların eksi 1.514 katrilyon TL olmasını öngörmüştür. Bu arada net iç varlık kapsamı yeniden gözden geçirilmiş ve net iç varlık olarak, rezerv parayı oluşturan net dış varlıklar dışındaki bütün kalemler dikkate alınmıştır. Bu kapsama göre yeni bir analitik bilanço hazırlanmıştır.

Analitik bilançonun düzenlenmesinde, pasifte rezerv para ve onu oluşturan kalemler (Bankalara ait zorunlu, serbest ve döviz mevduatları ile dolaşımdaki para) bırakılmıştır. Aktifte ise dış varlıklar ile dış yükümlülükler arasındaki fark net dış varlıklar olarak yer almıştır. Bunun dışındaki bütün kalemler ise net iç varlıklar başlığı altında toplanmıştır.

Şüphesiz önceki analitik bilançonun pasifinden yer alan kamu mevduatı, APİ, fon hesapları gibi kalemler, yeni düzenlenen analitik bilançonun aktifinde yer alan net iç varlıklar kalemine negatif değerleri ile aktarılmıştır.

Yıl sonunda -1,514 katrilyon TL’ye inmesi hedeflenen net iç varlıklar, 25 milyar doları aşan döviz rezervinin daha da artacağı tahminine dayanmakta idi. Ancak Ağustos ayında Rusya’da patlak veren ekonomik kriz nedeniyle Türkiye’de de dövize talep birden artmıştır. Bu talebin spekülatif bir atağa dönüşmemesi için TCMB 3.8 milyar dolar rezerv kaybı pahasına piyasanın döviz talebini karşılamıştır.

Döviz talebinin karşılanabilmesi için TL’ye olan ihtiyaç, hükümetin uluslararası kaynaklardan borç temin edememesi ve fon ihtiyacı için iç piyasalara yönelmesi nedeniyle daha da artmıştır. Bu gelişmeler sonucu Ekim ayında net iç varlık hedef büyüklüğü tekrar gözden geçirilerek, yıl sonu için 700 trilyon TL olması öngörülmüştür. Özellikle kamu ve özel kesime açılan kredilerin dondurulmuş olması sayesinde, net iç varlıklar yıl sonunda ancak 579.4 trilyon TL’ye ulaşarak hedefin gerisinde kalmıştır.

1998 yılı içinde TCMB’nin para politikası ile ilgili en önemli kozu APİ olmuştur. Yılın ilk yarısında döviz rezervindeki artış nedeniyle yaklaşık 1.9 katrilyon TL’lik sterilizasyon gerçekleştirirken, ikinci yarısında döviz talebindeki artışı karşılarken 2.9 katrilyon TL’lik fonlama yapmıştır. Bu sayede yıl içinde emisyon hacmi %71.3, rezerv para ise %78.7 artmıştır. TCMB’nin APİ hacim olarak piyasadaki paranın (emisyon hacminin) 4 katından fazla olması, istikrar için TCMB’nin ne kadar geniş bir manevra yaptığı kadar bu manevrayı yapabilme başarısını göstermesi bakımından ilginçtir.

M. 1999 Yılında Para Politikası ile

İlgili Uygulamalar

1996 ve 1997 yılında uygulanan para politikası ile yalnız mali piyasalarda istikrar sağlamaya yönelik bir hedef belirlenmişken, 1998 yılı programları ile aynı zamanda enflasyonun kontrol altına alınması da hedeflenmişti. Hedefler tutturulduğu ve enflasyonda belirgin bir düşme görüldüğü halde uluslararası piyasalardaki dalgalanmalar ve yeni bir seçim atmosferine girilmesi, TCMB’ yi 1999 yılı başında para programı ilan etmekten alıkoymuştur. Bunun yerine özellikle yılın ilk yarısında belirsizlikleri giderici önlemlere önem verilmiştir. Bu bağlamda gerçekçi bir kur politikası uygulanmasına özen gösterilmiştir. Uygulanan kur politikasında hedeflenen enflasyona göre değil, gerçekleşen enflasyon oranları dikkate alınmış ve 1 ABD Doları + 0.77 EURO’dan oluşan sepetin değerinin enflasyon ölçüsünde değişimini sağlayacak biçimde hareket edilmiştir.27 Yılın ilk yarısında döviz kurları enflasyondan daha hızlı artış gösterdiği için reel kur azalmıştır. Ancak özellikle son üç ayda reel kurlar tekrar değer kazanmıştır.

TCMB, bu yılda da ekonominin ihtiyaç duyduğu likiditeyi dış varlık aracılığı ile piyasaya sürmeyi esas almış ve bunun için piyasalardaki şokları gözönüne alarak faizlere müdahale etmemiştir. Böylece kurların kontrollü izlenmesi sonucu sıcak para girişi devam etmiş ve net dış varlıkların TL değeri dönem boyunca neredeyse 2 kat artış göstererek 7.6 katrilyon TL’yi aşmıştır.

TCMB 1999 yılında finansal kuruluşların kısa dönemli oluşan likidite ihtiyaçlarını APİ yoluyla karşılamaya çalışmıştır. Özellikle 17 Ağustos depremi sonrası ekonomide yaşanan likidite sıkıntısı bu yolla sağlanan fonlama ile giderilmeye çalışılmıştır. Buna rağmen uygulanan sıcak para politikası sayesinde net dış varlıktaki artışın yıl içinde yaklaşık üç katına çıkmasına bağlı olarak, APİ hesabı yılın ikinci yarısında 1.2 katrilyon TL’lik bir artış göstermiş; yani TCMB bu yolla 1.2 katrilyon TL’lik sterilizasyon gerçekleştirmiştir.

Kamuya açılan kredilerdeki net değişmeye gelince; Hazinenin kısa vadeli avans kullanımının ay sonlarında bakiyesi kapatılmak üzere ay içinde oluşan nakit ihtiyaçlarının karşılanması ile sınırlı kalmasına karşılık, kamunun döviz olarak takip olunan mevduatında yılın ikinci yarısında yaşanan hızlı artış sonucu kamuya açılan krediler net olarak azalma göstermiştir.

TCMB Analitik Bilançosu’na IMF’nin öncelikle deprem yardımının aktarılabilmesi için Ekim 1999 tarihi itibariyle yeni bir kalem daha eklenmiştir. IMF Acil Yardım Kredisi hesabı bir yandan dış varlıkları artırırken, diğer yandan da döviz yükümlülüğünü (borcunu) artırdığı için net dış varlık kalemine etkisi olmamıştır. Aynı zamanda bu kredi aktifte IMF acil yardımı olarak gözükürken, pasifte de Hazinenin döviz olarak takip olunan mevduatına eklenmiştir. Böylece net iç varlık hesabı bakiyesi, bu hesaptan dolayı etkilenmemiştir.

N. 2000 Yılı İçin Stand-By

Anlaşmasına Göre Belirlenen Para

Programı ve Uygulama Sonuçları

1998 yılı Temmuz ayında IMF ile imzalanan “Yakın İzleme Anlaşması” çerçevesinde bir para politikası uygulanması ve seçim sonrası kurulan hükümetin bu anlaşma çerçevesinde bir bütçe politikasının benimsenmesi ve yapısal reform kapsamında sosyal güvenlik, vergi ve bankacılık alanlarında bazı yasal düzenlemelerin yapılması üzerine, Yakın İzleme Anlaşması programına bağlı olarak mali destekli bir stand-by anlaşması gündeme gelmiştir.

Üç yıllık bir süreyi kapsayan bu anlaşma, her şeyden önce ülkemizdeki enflasyonu ve reel faizleri belirli bir düzeye indirmeyi amaçlamaktaydı. Bu program, enflasyonu düşürmek için:

* Sıkı bir maliye politikası uygulayarak faiz dışı bütçe fazlasının artırılmasını, yapısal reformların ve özelleştirmenin hızlandırılmasını,

* Enflasyon hedefi ile uyumlu bir gelir politikası uygulanmasını,

* Enflasyonun indirilmesine odaklanmış kur ve para programlanmasını

öngörmekteydi. Burada Stand-by Anlaşması çerçevesinde oluşturulan ve konumuz kapsamında olan kur ve para politikası ile ilgili önlemler üzerinde durulacaktır.

TCMB kur politikasını, yalnızca hedeflenen enflasyon oranına göre ayarlama ilkesini benimsemiştir. Yani kurların geçmişteki enflasyon oranına göre değil, gelecek bir yıl içinde hedeflenen enflasyon oranına göre (1 yıl önceden) belirleme kararını almıştır. Kurun hedeflenen enflasyona göre 1 yıl önceden ve düşük oranlı olarak belirlenmesi ile, enflasyonun düşeceği kanısını geliştirmek ve dövize olan talebin artmasını önlemek amaçlanmıştı.

Üç yıllık program kapsamında döviz kur politikası için iki ayrı dönem belirlenmiştir. İlk 18 ayda dövizin (1 $ + 0.77 EURO’nun) satış fiyatının 1 yıl önceden belirlenip ilan edilmesi benimsenmiştir. Böylece döviz kuru hedeflenen enflasyon oranı gibi çapa olarak dikkate alınmıştır. Programın ikinci 18 ayı için ise günlük kur belirlemek yerine döviz kurunun belirlenen bir band dahilinde dalgalanmaya bırakılması öngörülmüştür.

Bu program kapsamında belirlenen para politikası büyük ölçüde öncekinin aynısıdır. Yani önceki yılda olduğu gibi likidite artışının net dış varlıklara dayandırılması, bu politikanın yansımalarının bilanço kalemlerine göre izlenmesi; bunun için hedef gösterge olarak yine net iç varlıkların28 dikkate alınmaya devam edilmesi kararlaştırılmıştır. Bu amaçla net iç varlıklar kalemine dönem sonu için (-1,2 katrilyon TL’lik) limit getirilmiştir. Bu limite ek olarak net uluslararası rezerv kaleminin de düşebileceği minimum düzey belirlenmiştir.

Bu kapsamda ele alınan kavramlar değişmemekle birlikte bazı kavramların kapsamlarında değişikliklere yer verilmiştir. Şöyle ki: Net iç varlık kapsamında Yakın İzleme Anlaşması ile belirlenen değerleme hesabının dikkate alınmaması esası benimsenmiştir. Net dış varlık kapsamından ise bankaların döviz olarak takip olunan mevduatı çıkarılmıştır. Net dış varlıklara ise, net uluslar arası rezervlere orta vadeli dış krediler ile 2 yıl ve üzeri vadeli mevduatları içeren KMDT hesabı eklenerek ulaşılmaktadır. Yani net dış varlıklar içinde bankaların orijinal vadesi 1 yıl olan mevduatları ile kredileri de yer almaktadır.

TCMB, belirlediği para politikasına göre, kendisine gelecek bütün dövizleri satın almayı kabul ederken, piyasaya bu yolla çıkacak TL’nin APİ yoluyla sterilize edilmemesi esasını benimsemiştir. Önceki yıllarda uygulanan para politikasına göre yaratılan en önemli fark bu olmuştur. TCMB, yeni benimsenen esasa göre APİ’ye sadece net iç varlıkları belirli bir düzeyde tutmak amacıyla başvuracaktır. Daha açık bir anlatımla APİ’ye, kamu sisteminin fonlanması politikasına yer verilmemekle birlikte kamu kredi ve mevduatlarında görülebilecek dalgalanmaları telafi etmek için başvurulması esası benimsenmiştir. Kısacası, piyasadaki likiditeyi sınırlamak yerine, likiditenin sadece döviz giriş-çıkışına göre değişmesi29 ilkesi kabul edilmiştir.

TCMB, faizlerle ilgili belirli bir hedef belirlememiş, fakat enflasyona bağlı olarak faizlerin de düşeceğini kabul etmiştir. Faizlerin düşürülebilmesi için interbank işlemlerinde uygulanan kotasyonların gerektiğinde daraltılması ve TCMB’nin bu işlemlere girmemesi ilkesi benimsenmiştir. TCMB ayrıca mevduat munzam karşılık oranlarını %8’den %6’ya düşürerek,30 bankacılık sektörünün ihtiyaç duyduğu likiditeyi bu yolla temin etmesini sağlamıştır.

Uygulamaya gelince, yılın ilk yarısındaki gelişmelerin programa uygun olduğu görülmektedir. Örneğin Mart ayı sonunda (değerleme hesabı hariç) -1.260 trilyon TL olan net iç varlık hesabı, Haziran ayı sonu itibariyle -1.295 trilyon TL’ye inmiştir. Ancak yılın ikinci yarısındaki gelişmeler programlandığı şekilde olmamıştır. Şöyle ki:

Doların başta EURO ve Alman Markı olmak üzere bütün yabancı paralar karşısında değer kazanması31 ve halkın enflasyon konusundaki beklentilerinin tam olarak kırılamaması nedenleriyle, dolarizasyon yeterince kırılamamış ve bu nedenle döviz rezervinde önemli bir artış yaşanmamıştır. Üstelik reel kurun aşırı değerlenmesi ve iç tüketimdeki aşırı artış32 ithalatın önemli artış göstermesine yol açmıştır. Dünya piyasalarında ham petrol fiyatlarında görülen aşırı yükselmeye bağlı olarak cari işlem dengesinde rekor düzeyde artış yaşanmış ve yıllar sonrası dış ödemeler dengesinde açık ortaya çıkmıştır.

Bu nedenle piyasada dolara olan rağbet azaltılamadığı ve istenilen ölçüde likidite artışı yaratılamadığı için, faizlerde istenilen düzeyde bir gerileme de sağlanamamıştır. Üstelik programlanan yapısal reformlarda ve özelleştirme faaliyetlerinde olumlu gelişmeler sağlanamaması DİBS faizlerinde yükselmeye yol açmıştır. DİBS faizlerinin yükselmesi ise portföylerinde yüksek oranda Hazine kâğıdı tutan bankaların likidite sağlamaya yönelik sorunlarını artırmıştır.33 Bankacılık sistemine ilişkin sorunların program başlangıcından önce çözülememiş olması krizi tetikleyen en önemli etken olmuştur. Programda görülebilecek olumsuzluklar karşısında döviz rezervlerine destek olacak bir “Ek Rezerv Kolaylığı”nın programın başından itibaren mevcut olmaması da diğer bir etken olmuştur.

Bankaların bir yandan aktiflerinde önemli yer tutan DİBS’lerin değerindeki aşırı kayıp, diğer yandan açık pozisyonlarını kapama telaşları likidite ihtiyaçlarını artırmış ve Kasım krizinin doğmasına neden olmuştur. Aralık ayı başında bir bankanın Tasarruf Mevduatı Sigorta Fonu kapsamına alınması, TCMB’nin kotasyon yöntemi, APİ ve bankalar arası para piyasaları aracılığı ile piyasaları fonlaması yüzünden yılın son ayında net iç varlıklar bandının dışına çıkılmasına yol açmıştır. Net dış varlıklar Kasım ayı ortalarına kadar dolar cinsinden %20 dolayında artarak 11 milyar doları aştığı halde, spekülatif atak sonucu 5 milyar dolar düzeyine inmiştir. Yani 2000 yılı içinde net dış varlıklar kalemi artacağına %46 oranında daralmıştır.

Kasım krizinde mevcut kur rejiminin sürdürülmesine çalışılırken, 6 milyar dolar civarında net döviz satışı yapılmıştır. Bu işlemler sonucu, piyasadan çekilen Türk lirası likiditenin yeniden piyasaya döndürülebilmesi amacıyla, 22 Kasım ve 30 Kasım tarihleri arasında, açık piyasa işlemleri kanalıyla, piyasaya 3.9 katrilyon liralık likidite sağlanmıştır. Bu gelişmeler sonucunda, programın Merkez Bankası bilançosuna koyduğu kısıtlar dışına çıkılmış ve bu kısıtların revize edilmesi zorunluluğu

doğmuştur. Aralık ayında IMF’den sağlanan “Ek Rezerv Kolaylığı” ve hükümetçe açıklanan tedbirler, Kasım 2000 krizinin atlatılmasını sağlamıştır.

Kasım krizi sonrası iki temel sorun boy göstermiştir. Birincisi, krizle birlikte yükselen faiz oranları, IMF ile varılan anlaşma sonrasındaki gerilemeye karşın, döviz kurundaki artış hedefinin çok üzerinde seyretmeye başlamıştır. Yükselen faiz vadeleri kısaltmış bankaların özellikle kamu bankalarının bilançolarını önemli ölçüde bozmuştur. Yaşanan siyasi gerginlik sonucunda 19 Şubat 2001 tarihinde Türk Lirası ciddi bir atakla karşı karşıya kalmıştır. Bu tarihte gerçekleşen bir gün valörlü 7.6 milyar dolarlık döviz talebi, döviz kuruna önemli bir baskı oluşturmuştur. Yaşanan siyasi kriz ile birlikte faizler anormal ölçüde yükselmiş ve ödemeler sistemi kilitlenmiş, öte yandan, mevcut döviz kuru sisteminin sürdürülebilirliğine ilişkin ciddi güven sorunu oluşmuştur. Döviz kuru rejiminin sürdürülmesine imkan kalmamış ve döviz kurları 22 Şubat tarihinde dalgalanmaya bırakılmıştır.

O. 2001 Yılı Para Programı ve

Uygulama Sonuçları

Dalgalı döviz kuru rejimine geçilen 22 Şubat 2001 tarihinden itibaren, döviz kuru, artık enflasyonist beklentileri hedefleyen çapa olma işlevini yitirmiştir. TCMB’nin, aşağıda kısaca bilgi verilecek olan Hazine ile olan ilişkileri nedeniyle içinde bulunduğu durum, para tabanı kaleminin nominal çapa görevini üstlenmesine neden olmuştur. Paranın sadece net dış varlık girişi ile değil; Hazinenin ihtiyaç duyduğu ortamlarda da yaratılması esası kabul edilmiştir. Bu nedenle 2001 yılı para programı, diğer programlardan farklı olarak belirli bir enflasyon oranını hedefleyen değil, ekonomik krizden çıkmayı amaçlayan bir program olmuştur. Bu program, esnek döviz kurları ortamında kalınarak faizleri kontrol etmeyi amaçlamıştır.

Yaşanan kriz nedeniyle kur çapası terk edildiğinden ve enflasyon hedeflemesine geçilebilmesi için ön koşullar henüz sağlanamadığından, 15 Mayıs 2001 tarihinde genel çerçevesi kamuoyuna açıklanan 2001 yılı para programı, performans kriteri olarak para tabanını dikkate almıştır.34 Bu program, enflasyonist bir ortama yol açmamak için net iç varlıklara (NİV’e) üst sınır getirilmiş ve net dış varlıkların (NUR’un) esasını oluşturan net uluslararası rezervlerin dönemsel olarak alabileceği taban değerleri belirlenmiştir.

2001 yılı TCMB’nin para politikası uygulaması konusunda hem olumlu hem de olumsuz koşulları yaşadığı yıl olmuştur. 25.04.2001 tarihinde çıkarılan 4651 sayılı yasa ile TCMB Yasası’nda değişiklik yapılarak, TCMB’nin Hazineden daha bağımsız bir para politikası uygulamasına olanak sağlanmıştır. Bu yasa değişikliği ile:35

* Hazineye ve kamu sektörüne avans ve kredi verilmesi uygulaması kaldırılmış,

* Başkan yardımcılarının atanmaları ve görevden alınmaları hükümet kararlarından bağımsız hale getirilmiş.

* Hazine ile kamu kuruluşlarının ihraç ettiği borçlanma araçlarının birincil piyasada satın alınması yasaklanmış, (ancak kamu bankalarına ve TMSF’ye devredilen bankalara Hazinenin verdiği senetlerin TCMB tarafından 6 ay süre ile doğrudan -birincil piyasadan- satın alınmasına imkan verilmiş),

* Bankanın para politikasının uygulanmasında tek yetkili ve sorumlu olması sağlanmıştır.

2001 yılında TCMB açısından yaşanan en büyük olumsuzluk ise Hazinenin artan para ihtiyacının TCMB kaynaklarından karşılanması zorunluluğunun doğmasıdır. Bu yılda Hazine iki nedenden dolayı TCMB kaynaklarına başvurmak zorunda kalmıştır. Bunlar 1- kamu bankalarının fonlanması ihtiyacı ve 2- IMF kredilerinden yararlanma zorunluluğudur.

Kamu bankalarının ve TMSF kapsamına alınan bankaların piyasada gecelik fon ihtiyacı 16 Mart 2001 tarihinde 21.7 katrilyon TL idi.36 Bu bankaların finans ihtiyacını gidermek için, Hazinece verilen DİBS’lerle ilgili repo işlemlerinin tümü TCMB’ye yönlendirilmiştir. Repo işlemleri yeterli olmayınca TCMB’ye, altı ay süre ile (5 Kasım 2001 tarihine kadar) bankalara verilen DİBS’leri birincil piyasadan direkt olarak alma görevi verilerek, bu bankaların ihtiyacı olan likidite sağlanmaya çalışılmıştır. Kamu ve fon bankalarının zararlarını kapatmak için Hazinenin bu bankalara verdiği kamu kağıtlarının 14 katrilyon TL’lik kısmı doğrudan alım, 7 katrilyon TL’lik kısmı da repo yolu ile TCMB tarafından alınmıştır. Bu yolla artan likidite fazlası interbank para ve IMKB repo piyasalarında ters işlem yapılarak giderilmeye çalışılmıştır.

TCMB, IMF’den gelen ve toplam olarak 10 milyar doları aşan “Ek Rezerv Kolaylığı” kredisini Hazine kullanırken, hem NİV’in hem de NUR’un artmasına yol açmıştır. Özellikle Hazinenin IMF kredisinden TL olarak yararlanırken yarattığı likidite çözümlemesi, daha çok bu kanalla gelen dövizlerin oluşturduğu rezervden piyasaya satış yapılarak (NUR azaltılarak) telafi edilmeye çalışılmıştır. Hazinenin dış borcuyla ilgili ana para ve faiz ödemeleri de NUR ve NDV hesaplarını azaltan bir etken olmuştur. Bunun yanında özel bankaların interbank piyasası aracılığı ile TCMB’de gerçekleştirdikleri karşılıklı döviz alım satımı da NUR ve NDV hesaplarını etkilemiştir. Bu nedenlerle uluslararası rezervler 30 Haziran 2001 tarihine kadar azaldıktan sonra artmaya başlamıştır. Bu artışta TCMB’nin Mayıs sonunda döviz politikasında yaptığı değişikliklerin payı büyüktür.37

2001 yılı için açıklanan para programında, 2000 yılı sonu itibariyle 5.8 katrilyon TL olan para tabanı değerinin, 2001 yılı sonu itibariyle 7.3 katrilyon TL olması hedeflenmiştir. Parasal tabandaki bu genişleme, yıl sonu TÜFE değerinde 52.5’lik artışa ve reel milli gelirde %3’lük daralamaya göre belirlenmiştir. Temmuz ayında IMF’ye verilen ek niyet mektubu ile bu hedefler revize edilerek, TÜFE değeri %58’e, reel milli gelirdeki daralma %5.5’e yükseltilmiştir. Ayrıca para tabanı ile ilgili hedeflenen değerler de değiştirilmiştir. Yukarıda kısaca belirtilen önlemler çerçevesinde, 2001 yılına ilişkin hedeflenen parasal taban artışı, hedeflenen enflasyonla tutarlı biçimde gerçekleşmiştir. Yani parasal tabandaki artış program sınırları içerisinde tutulabilmiştir.

Örnek vermek gerekirse; para tabanı için Ekim ayı sonu itibariyle önce 6.8 katrilyon TL, daha sonra 7.55 katrilyon TL olarak belirlenen hedeflere karşılık 7.14 katrilyon TL’lik bir değere ulaşılmıştır. Yani ilk hedeflenen değerin üzerine çıkılmış olmasına rağmen, Temmuz ayındaki revize programda belirlenen değer aşılmamıştır. Net iç varlık için daha olumlu değerler elde edilmiş ve her iki programdaki değerlerin çok altında kalınmıştır.38

Kasım 2000-Şubat 2001 krizlerine yol açan temel nedenlerden biri olan bankacılık sisteminin açık pozisyonu, TCMB’ce kriz sonrasındaki ilk beş ayda 7 milyar dolarlık döviz satışı ile, kamu ve TMSF bankalarına 8.1 milyar dolarlık görev zararı karşılığı döviz cinsinden veya dövize endeksli Hazine kağıtları verilmesi yollarıyla büyük ölçüde kapatılmış ve böylece kur üzerindeki baskı göreli olarak azaltılmıştır. Ayrıca, Haziran ayı içinde gerçekleştiri-

len 6.6 milyar dolarlık borç takası da bankaların açık pozisyonlarının kapatılmasına yardımcı olmuştur. Bu işlemler sonucu net uluslararası rezervler için belirlenen taban değerlerinin oldukça gerisinde kalınmıştır.

III. Değerlendirme ve Sonuç

TCMB, 1990 yılından itibaren kamuoyuna açıklayarak uygulamaya çalıştığı para politikasında genelde başarılı olmuştur. 1991 yılında yaşanan Körfez Savaşı, 1998 yılında yaşanan Rusya Krizi atmosferlerinde, döviz rezervlerinde ortaya çıkan aşırı dalgalanmalar APİ yoluyla başarılı bir biçimde tolere edilmiş ve herhangi bir mali krizin doğmasına olanak verilmemiştir.

1998 yılından itibaren Hazine ile anlaşıp kısa vadeli avans uygulamasına fiilen son verilmesi, IMF ile yapılan “Yakın İzleme Anlaşması” gereği üzerine düşenin büyük ölçüde başarılması, IMF’yi Türkiye ile “Stand-by Anlaşması” yapmaya ikna etmiştir. Ancak kamu kesimi borçlanma gereği sonucu artan iç borçlanmanın DİBS faizlerini aşırı yükseltmesi nedeniyle piyasa faiz oranlarını istediği şekilde etkileyemeyen TCMB, 2000 yılı sonlarından itibaren yaşanan olumsuzluklar ve özellikle kamu bankalarının içine düştüğü likidite sıkıntısı ortamında ilân ettiği programı uygulama şansı kalmamıştır.

2001 yılı içinde TCMB Yasası değiştirilerek, Banka para politikası uygulamasında daha özerk bir yapıya kavuşmuştur. Buna rağmen ne yazık ki TCMB, kamu kesimi sağlıklı bir borçlanma yapısına kavuşmadıkça, bağımsız bir para politikası uygulama şansına sahip olamayacaktır.

1 Vildan Serin, “Para Politikasının Amaçları ve Araçları” İktisat Politikaları Seçme Konuları, Alfa basın Yayım, İstanbul: 1998, ss. 2-4.

2 Nur Keyder, Para Teori ve Politika, Geliştirilmiş 7. Baskı, Beta Dağıtım, Ankara: 2000, s. 47.

3 İlker Parasız, Para, Ekonomisi, Genişletilmiş 2. Baskı, Ezgi Kitabevleri Yayınları, Busa: 1999, ss. 270-272.

4 Buna rağmen banka, etkin bir reeskont politikası uygulama şansına, ancak 1989 yılında bankaların orta vadeli reeskont kredisi verme yetkileri ortadan kaldırıldıktan sonra ulaşabilmiştir.

5 Türkiye’de zorunlu karşılık uygulaması ilk kez 1936 yılında yayınlanan 2999 s. Bankalar Kanunu ile kabul edilmiş ve bu oranı belirleme yetkisi Bakanlar Kurulu’na verilmişti. 1958 yılında 2999 sayılı kanunun yerini alan 7129 s. Bankalar Kanunu ile bu oranı belirleme yetkisi “Banka Kredilerini Tanzim Komitesi”ne verilmişti. Bu oranı belirleme yetkisi TCMB’ye ancak 26 Ocak 1970 tarihinde yayınlanan 1211 sayılı TCMB Kanunu ile devredilmiş ve TCMB ilk kez 1972 yılında kullanmıştır.

6 1986 yılında bu yetkiye sahip olan Banka APİ’yi sadece doğrudan alım-satım yöntemleriyle yapabiliyordu. Bankaya bu işlemlerde repo ve ters repo yapma yetkisi 1987 yılında verilmiştir. Geniş bilgi için bknz. Keyder, ss. 74-75 ve Gül Turan “Merkez Bankası Bilanço Analizi: Analitik Bilanço Yapısının Dünü Bugünü”, Türkiye Bankalar Birliği Bankacılar Dergisi, Sayı: 26, Eylül 1998, ss. 53-64.

7 Deniz Gökçe, “İstikrar Politikası Bağlamında Merkez Bankası ve Para Poitikası”, Türkiye İçin Orta Vadeli Yeni Bir İstikrar Programına Doğru, Tüsiad Yayını, İstanbul 1995, ss. 83-85.

8 Kâmuran Malatyalı, Enflasyon Hedeflemesi Ülke Uygulamalarına Örnekler ve Türkiye’de Uygulanabilirliği, DPT Yayını, Ankara: 1991, s. 5.

9 Nuran Gökbudak, Money Multiplier and Monetary Control, TCMB Yayını, No: 9505, October 1995.

10 Kevin Dowd, “A Rulet o Stabilize The Price Level”, The Cato Journal, Vol: 15, No: 1, 2000, s. 3.

11 Zaman gecikmesi ile ilgili geniş bilgi için bknz. Funda Erdoğan, Para Politikasının Zaman Tutarsızlığı ve Güvenirliği Problemi, Türkiye Örneği, SPK Yayını Yayın No: 63, İstanbul: 1997.

12 Enzo Croce and Mohsin S. Khan, “Monetary Regimes and Inflation Targeting”, Finance and Development A Quartely Magazine of IMF, Volume: 97, Number: 3, September 2000, s. 3.

13 Jeffery Fuhrer, “Central Bank Independence And Inflation Targeting” New England Economic Review, Jan-Feb-1997, s. 4.

14 Para ikamesi için ve Calvo and Vegh “Currency Substitution in Developing Countries” IMF Working Paper, 1992 No: 60, ss. 3-4.

15 TCMB, 1989 Yıllık Rapor, s. 27.

16 Bu program, hükümetin 1990 yılı için açıklamış olduğu yıllık %54 enflasyon oranına ve %5.7 büyüme hızı tahminlerine göre hazırlanmıştı. Bknz. Rüşdü Saracoğlu’nun 16 Ocak 1990 tarihinde açıkladığı para programı.

17 TCMB, 1990 Yıllık Rapor, s 32.

18 TCMB, 1991 Yıllık Rapor, s. 28.

19 TCMB, 1992 Yıllık Rapor, s. 40.

20 TCMB, 1993 Yıllık Rapor, ss. 39-44.

21 Nur Keyder, “Para Politikası”, Türkiye Bankalar Birliği Dergisi, Sayı: 26, 1998, ss. 79-80.

22 Bu sayede reel döviz kurunun aşırı değerlenmesi önlenerek ülkeye döviz girişi teşvik edilmiş olmaktadır.

23 Ek bütçe nedeniyle bütçe ödenek tutarı ve böylece Hazine kısa vadeli avans limiti artmış ve bu limit Hazine tarafından sonuna kadar kullanılmıştır.

24 TCMB, 1996 Yıllık Rapor, s. 49.

25 Daha önceki değerleme hesabı bakiyesi Hazine Bonosu verilerek silinmişti.

26 TCMB, “TCMB 1998 Yılı İkinci Altı Aylık Para Programı Gerçekleşmesi ve İkinci Altı Aylık Para Politikası Uygulaması”

27 TCMB, Yıllık Rapor 1999, s. 81.

28 Stand-by Antlaşması’na göre net iç varlıklar, 2000 yılının ilk yarısı için performans kriteri olarak kabul edilirken, bu tarihten sonra gösterge hedef olarak kabul edilmektedir. Ayrıca net iç varlıkların hesaplanmasında değerleme hesabının dikkate alınmaması (toplamdan çıkarılması) esası kabul edilmiştir.

29 Bu uygulama, özellikle Latin Amerika ülkelerinde uygulanan, merkez bankalarının para politikası uygulaması inisiyatifini elinden alan ve “Para Kurulu” diye adlandırılan mekanizmaya benzemektedir.

30 TCMB mevduat munzam karşılık oranını %8’den %6’ya düşürürken, disponobilite oranını da 2 puan artırmıştır. Ancak disponobilite oranının haftalık ortalamaya göre hesaplanması sayesinde bu yolla bankacılık sektörüne 350 trilyon TL’lik bir taze likidite kazandırılmıştır.

31 1999 Ekim ayında 1 $ = 1.82 DM iken, 2000 yılı Ekim ayında 1 $ = 2.29 DM ye çıkmıştır. Yani dolar, Alman Markı’na göre %25. 8 oranında değer kazanmıştır.

32 İç tüketimdeki artışta ithalatın cazibesinin artması yanında rantiyer kesimin ertelenen tüketim isteklerinin devreye girmesinin ve artan tüketici kredilerinin de etkisi olmuştur.

33 TCMB, Yıllık Rapor 2000, s. 72.

34 Para tabanı, banka bilançosundaki iki kalemin; net iç varlıklar ve net dış varlıkların toplamı olmaktadır.

35 TCMB, Türkiye Cumhuriyeti Merkez Bankası Kanunu’nda Değişiklik Yapılmasına Dair 25. 04. 2001 Tarihli ve 4651 Sayılı Kanun İle Getirilen Yenilikler, Ankara: 2001, ss. 4-15.

36 Deniz Gökçe, “IMF, Hazine ve Merkez Bankası Bilançosu I”, Akşam Gazetesi (18 Kasım 2001).

37 Mayıs ayı başında, Merkez Bankası, dalgalı kur rejimi çerçevesinde, döviz kurlarının piyasada arz ve talep koşullarına göre oluşacağını ve ancak aşırı dalgalanmalarda döviz kurlarına müdahale edeceğini açıklamıştı.

38 Keyder’e göre NUR’da beklenen hedefin çok üzerinde kalınması, net döviz satışının beklenen düzeyde olmamasının bir sonucudur. Ancak dış borç ödemelerinin yoğun yaşanacağı Kasım-Aralık aylarında hedeflenen ve gerçekleşen değerler arasındaki açığın kapanacağını tahmin etmektedir. Bknz. Deniz Gökçe, “IMF, Hazine ve Merkez Bankası Bilançosu I”, Akşam Gazetesi (18 Kasım 2001).

Calvo and Vegh, “Currency Substitution in Developing Countries” IMF Working Paper, 1992 No 60.

Croce, Enzo and Khan, Mohsin S., “Monetary Regimes and Inflation Targeting”, Finance and Development A Quartely Magazine of IMF, Volume: 97, Number: 3, September 2000.

Dowd, Kevin, “A Rulet o Stabilize The Price Level”, The Cato Journal, Vol: 15, No. 1, 2000.

Erdoğan, Funda, Para Politikasının Zaman Tutarsızlığı ve Güvenirliği Problemi, Türkiye Örneği, SPK Yayını Yayın No: 63, İstanbul: 1997.

Fuhrer, Jeffery, “Central Bank Independence And Inflation Targeting” New England Economic Review, Jan-Feb-1997.

Gökbudak, Nuran, Money Multiplier and Monetary Control, TCMB Yayını, No. 9505, October 1995.

Gökçe, Deniz, “IMF, Hazine ve Merkez Bankası Bilançosu I”, Akşam Gazetesi (18 Kasım 2001).

Gökçe, Deniz, “İstikrar Politikası Bağlamında Merkez Bankası ve Para Poitikası”, Türkiye İçin Orta Vadeli Yeni Bir İstikrar Programına Doğru, Tüsiad Yayını, İstanbul: 1995.

Keyder, Nur, “Para Politikası”, Türkiye Bankalar Birliği Dergisi, Sayı: 26, 1998.

Keyder, Nur, Para, Teori ve Politika, Geliştirilmiş 7. Baskı, Beta Dağıtım, Ankara: 2000.

Malatyalı, Kâmuran, Enflasyon Hedeflemesi Ülke Uygulamalarına Örnekler ve Türkiye’de Uygulanabilirliği, DPT Yayını, Ankara: 1995.

Parasız, İlker, Para Ekonomisi, Genişletilmiş 2. Baskı, Ezgi Kitabevleri Yayınları, Busa: 1999.

Serin, Vildan., “Para Politikasının Amaçları ve Araçları”, İktisat Politikaları Seçme Konuları, Alfa Basın Yayım, İstanbul: 1998.

TCMB, “TCMB 1998 Yılı İkinci Altı Aylık Para Programı Gerçekleşmesi ve İkinci Altı Aylık Para Politikası Uygulaması”.

TCMB, 1989-2000 Yıllık Raporlar.

TCMB, Türkiye Cumhuriyeti Merkez Bankası Kanunu’nda Değişiklik Yapılmasına Dair 25. 04. 2001 Tarihli ve 4651 Sayılı Kanun İle Getirilen Yenilikler, Ankara: 2001.

Turan, Gül, “Merkez Bankası Bilanço Analizi: Analitik Bilanço Yapısının Dünü Bugünü”, Türkiye Bankalar Birliği Bankacılar Dergisi, Sayı: 26, Eylül 1998.