Majorarea termenelor de scadenţă a valorilor mobiliare de stat şi extinderea categoriilor de investitori la piaţa valorilor mobiliare de stat

Sizin üçün oyun:

Google Play'də əldə edin


Yüklə 304.75 Kb.
səhifə1/5
tarix07.08.2018
ölçüsü304.75 Kb.
  1   2   3   4   5

Propunerea de politici publice (PPP) „Majorarea termenelor de scadenţă a valorilor mobiliare de stat şi extinderea categoriilor de investitori la piaţa valorilor mobiliare de stat

  1. INTRODUCERE

În Republica Moldova, precum în multe ţări ale lumii, valorile mobilare de stat (VMS)1 au devenit o componentă importantă a datoriei publice, care permit statului de a împrumuta în condiţii optime pe piaţa internă, constituind, totodată, pentru operatorii pieţei un instrument financiar lichid şi eficient.

În Republica Moldova, piaţa VMS a fost înfiinţată în anul 1995. Din acel moment, Ministerul Finanţelor (MF), emitent al VMS în colaborare cu Banca Naţională a Moldovei (BNM), în calitate de agent fiscal al statului, au întreprins o serie de măsuri în vederea creării condiţiilor dezvoltării unei pieţe financiare moderne:



  • organizarea pieţei primare a VMS pe principiile transparenţei majore şi concurenţei loiale a participanţilor;

  • crearea sistemului de dealeri primari pentru asigurarea underwriting-ului (plasării) VMS şi dezvoltarea pieţei secundare a VMS;

  • asigurarea unui nivel înalt de securitate și siguranţă a înregistrării identității de proprietate asupra VMS în Sistemul electronic de înscrieri în conturi a valorilor mobiliare, deţinut la BNM.

  1. DESCRIEREA PROBLEMEI

La situaţia din 31 decembrie 2011 datoria de stat2 a constituit 19.226,5 mil. lei (23,4% din PIB), din care 69,6% - datorie de stat externă (13.384,5 mil. lei (16,3% din PIB)) şi 30,4 % - datorie de stat internă3 (5.841,9 mil. lei (7,1% din PIB)).

În prezent, datoria de stat internă este constituită din VMS, dintre care:



  • VMS emise pe piaţa primară - 3.255,98 mil. lei (55,7%);

  • VMS convertite4 - 2.213,39 mil. lei (37,9%);

  • VMS emise pentru asigurarea stabilităţii financiare5 - 372,57 mil. lei (6,4%).6

MF determină volumul total al VMS care vor fi emise pe parcursul anului bugetar pentru plasare pe pieţele financiare internă şi externă, în limitele stabilite de Legea bugetului de stat pe anul respectiv, şi propune modificări la aceste limite în funcţie de necesităţile financiare şi de situaţia pe pieţele financiare. De asemenea, MF determină planul plasării interne şi externe a VMS la începutul fiecărui an bugetar, precum şi modifică acest plan în funcţie de necesităţi.7

Plasarea VMS în circulaţie (piaţa primară) se efectuează prin licitaţii de către MF sub formă de bonuri de trezorerie8 (BT) şi obligaţiuni de stat9 (OS).

La licitaţiile de plasare a VMS pot participa dealerii primari10 şi participanţii.11 Dealerii primari pot participa la licitaţie în numele şi din cont propriu, precum şi din contul mijloacelor investitorilor, la cererea acestora. Participanţii pot depune cereri la licitaţii numai în numele şi din cont propriu.12 BNM în conformitate cu Criteriile de selectare a băncilor în calitate de dealeri primari şi de evaluare a activităţii acestora determină şi modifică lista dealerilor primari. Din cele 14 bănci licenţiate existente în prezent, 12 bănci sânt dealeri primari, restul sânt participanţi.

Pe parcursul anului 2011 pe piaţa primară s-au emis cinci tipuri de VMS, din care BT cu scadenţa 91, 182 şi 364 zile, a căror pondere în totalul VMS comercializate pe piaţa primară a constituit 97,7%, OS cu scadenţa de 1 şi 2 ani revenindu-le doar 2,3%. Ponderea cea mai mare în volumul VMS comercializate au constituit-o BT cu scadenţa 182 zile (43,5%) şi 91 zile (36,0%).13



Figura 1. Structura VMS comercializate pe piaţa primară, 2010-2011 (%)

Sursa: Raportul anual privind situaţia în domeniul datoriei publice, garanţiilor de stat şi recreditării de stat pe anul 2011, MF.

Comparativ cu anul 2010, în anul 2011 în structura VMS comercializate pe piaţa primară ponderile BT cu scadenţa 91, 182 şi 364 zile s-au majorat cu circa 2-4 puncte procentuale (p.p.), cele ale OS s-au înjumătăţit, iar BT cu scadenţa 21 zile n-au fost emise.

Perioada medie de maturitate14 a datoriei de stat internă este de 0,7 ani la sfârșitul anului 2011.15 Comparativ cu anul 2010, aceasta a crescut de la 0,5 ani. Însă, această creştere se datorează emisiei VMS pentru asigurarea stabilităţii financiare în anul 2011. Perioada medie de maturitate a VMS emise pe piaţa primară nu s-a schimbat în 2011 faţă de 2010, fiind de 0,5 ani. Perioada medie de maturitate scurtă a datoriei de stat interne denotă faptul că piaţa VMS din Republica Moldova este insuficient de dezvoltată.16 Prin comparaţie, în unele țări cu economie de piața emergentă termenii de scadenţă variază de la 2,5 la 10,6 ani. Vezi Anexa 2.

Prin urmare, problema centrală constituie faptul că termenul de scadenţă al VMS este scurt.

Cauzele problemei

Costul de finanţare al VMS pe termen mai lung este mai ridicat, deoarece investitorii solicită o primă de risc înaltă pentru termen mai lung de scadenţă al VMS. În general, economiile emergente plătesc o primă de risc pozitivă pentru termen, adică o primă de risc mai mare pentru VMS pe termen lung decât pentru cele pe termen scurt.17

Prima înaltă de risc la VMS pe termen mai lung este rezultatul lipsei de încredere din partea unor investitori în recuperarea investiţiei, adică în capacitatea statului de a-şi onora obligaţiunile de plată privind VMS. În aceeaşi ordine de idei, se înscrie şi lipsa de încredere în recuperarea valorii banilor investiţi. Această lipsă de încredere, la rândul ei, este cauzată de următoarele:



  • Instabilitatea macroeconomică. Deviaţia standard a deflatorului PIB pentru perioada 2004-2009 a fost una din cele mai mari din regiune (4,8% faţă de media de 3,4%).18

  • Instabilitatea politică din ultimii ani a amplificat şi mai mult lipsa de încredere a investitorilor în VMS.

  • Experienţa nefastă în domeniul VMS a unor ţări în curs de dezvoltare. Crizele financiare din pieţele emergente, cum ar fi cea din Rusia din 1998,19 de pe urma cărora au avut de pierdut investitorii în VMS, au zdruncinat puternic şi îndelung confidenţa investitorilor în VMS. În acelaşi context se înscriu şi crizele financiare din Mexic (1994-1995), Ecuador (1998-1999), Turcia (2001), Argentina (2002).

  • Vulnerabilitatea economiei naţionale faţă de şocurile externe20 aprofundează criza de confidenţă a investitorilor.

Lipsa cererii la VMS pe termen lung, în special cauzată de faptul că sectorul economiilor contractuale (fonduri de pensii şi companii de asigurări de viaţă), care este sursa de bază de investiţii în VMS pe termen lung, este slab dezvoltat. Sistemul de pensii din Republica Moldova funcţionează în baza schemei sistemului solidar de pensii (Pay As You Go). În prezent în Republica Moldova nu există fonduri private de pensii obligatorii, iar sistemul privat de pensii facultative este practic inexistent – sunt înregistrate două fonduri nestatale de pensii („Primul Fond de Pensii” şi „Asigurare Socială Privată”), însă acestea nu desfășoară nici o activitate. Factorii care au determinat această stagnare sunt pe de o parte, lipsa de interes a populației (veniturile mici ale populaţiei nu permit direcţionarea unei părţi din salariu către aceste fonduri), iar, pe de altă parte - insuficiența motivaţiei (facilităţi) pentru angajatori și persoane fizice care participă la aceste fonduri.21 În general, slaba dezvoltare a sistemului de pensii din Republica Moldova se datorează şi întârzierii şi ritmului lent al reformelor structurale în domeniu.22

Totodată, trebuie de menţionat că băncile licențiate autohtone, în prezent în calitate de cel mai mare investitor în VMS, manifestă interes scăzut faţă de VMS pe termen mai lung. În anul 2011 au fost comercializate OS cu dobânda flotantă pe termen de 2 ani în sumă totală de 40,1 mil. lei sau doar 0,7% din VMS vândute pe piaţa primară (6.151,2 mil. lei). Comparativ cu anul 2010, volumul comercializat al OS s-a diminuat de 2,4 ori în legătură cu micşorarea cererii la acestea.23 Un motiv al lipsei cererii de OS constă în nivelul ratelor dobânzii la acest tip de VMS. Din figura 2 se observă că pe parcursul anului 2011 ratele dobânzii la OS pe termen de 2 ani au fost aproximativ la acelaşi nivel cu cel mai comercializat tip de VMS pe piaţa primară (BT cu scadenţa 182 zile24), existând perioade (ianuarie-martie, august-septembrie) când nivelul ratelor dobânzii la OS pe termen de 2 ani a fost chiar inferior celui al BT cu scadenţa 182 zile.



Figura 2. Dinamica ratelor medii ponderate ale dobânzii la VMS, 2011 (%)

Sursa: Raportul anual privind situaţia în domeniul datoriei publice, garanţiilor de stat şi recreditării de stat pe anul 2011.

Însă, după cum s-a menţionat anterior, investitorii doresc o dobândă mai mare pentru un termen mai lung de scadenţă al VMS, fapt care se confirmă şi prin unele calcule teoretice. Astfel, estimarea curbei de randament25 (yield curve) arată că rata dobânzii pentru obligaţiunile cu cupon zero26 (zero coupon bond) de 2 ani ar trebui să fie în intervalul de 8,3% - 9,1%, în dependenţă de parametrii de intrare a modelului. Transformând această rată pentru obligaţiuni de 2 ani cu plata cuponului semestrială, rata anuală a dobânzii pentru calcularea cuponului ar trebui să fie în intervalul de 8,2% - 8,9%. Detalii privind calculele sunt prezentate în Anexa 3.

Pe de altă parte, resursele financiare pe termen lung ale băncilor, care ar putea fi investite în VMS pe termen mai lung, sunt limitate. Depozitele reprezintă circa 2/3 din sursele de finanţare ale activelor băncilor.



Figura 3. Structura pasivelor sistemului bancar al Republicii Moldova, mil. lei (%), 31 decembrie 2011

Sursa: Activele, obligaţiunile şi capitalul sistemului bancar al Republicii Moldova, BNM.

Însă perioadele de plasare a depozitelor sunt preponderent pe termen scurt. În totalul depozitelor băncilor la finele anului 2011 circa 12,8% sunt depozite fără dobândă, lucru caracteristic depozitelor la vedere. Depozitele pe termen lung atrase în lei moldoveneşti ar putea constituie sursa principală de resurse financiare ale băncilor pentru investiţii în VMS pe termen mai lung. Însă în structura depozitelor la termen atrase în lei moldoveneşti, în mediu lunar pe anul 2011, ponderea majoră o deţin cele pe termen de 3-6 luni – 29,1%, urmate de cele pe termen de 6-12 luni – 23,5% şi doar 13,9% constituie depozite cu termen de peste 12 luni. De menţionat că în cadrul acestei din urmă categorii majoritatea depozitelor sunt cu termen de până la doi ani.

Figura 4. Structura depozitelor la termen în MDL atrase de bănci, în mediu lunar pe anul 2011

Sursa: Rata medie ponderată a dobânzii la depozitele persoanelor fizice şi juridice, BNM.

Similar, şi în structura depozitelor la termen atrase în valută străină predomină depozitele pe termen scurt: 37,6% depozitele pe termen de 6-12 luni, 36,9% cele pe termen de 3-6 luni şi doar 12,5% sunt depozite cu termen de peste 12 luni.

Figura 5. Structura depozitelor la termen în valută străină atrase de bănci, în mediu lunar pe anul 2011

Sursa: Rata medie ponderată a dobânzii la depozitele persoanelor fizice şi juridice, BNM.



Trebuie de menţionat că sistemul bancar autohton este caracterizat printr-un exces sporit de lichiditate, care la finele lunii mai 2012 constituie circa 4,0 miliarde lei.27 Însă acest excedent de lichiditate este preponderent pe termen scurt şi, prin urmare, este limitată sursa de finanţare a investițiilor în VMS pe termen lung. Băncile nu direcţionează sursele temporar libere în credite din cauza insuficienţei proiectelor investiţionale, plasând excesul de lichiditate în Certificatele BNM pe termen scurt. Totuşi, persistenţa excesului de lichiditate poate conduce la plasarea unei părţi a excesului în VMS pe termen mai lung. Cu privire la altă categorie de resurse de finanţare a băncilor – alte împrumuturi, acestea în general sunt pe o perioadă lungă de timp. Însă aceste împrumuturi sunt formate preponderent din împrumuturi de la instituţii financiare internaţionale şi au ca destinaţie principală creditarea economiei naţionale de către bănci.

Economie naţională mică. De regulă, pentru o economie mică este mai dificil de dezvoltat o piaţă a VMS profundă, care implică existenţa VMS cu un spectru larg al termenelor de scadenţă, care se cuprindă scadenţe de câţiva ani. Această se explică prin necesitatea existenţei unei mase critice minime pentru fiecare segment al scadenţei, pentru ca acesta să funcţioneze eficient, adică să fie tranzacţionate un volum suficient de VMS pentru formarea eficientă a preţului; investitorii să poată tranzacţiona prompt VMS şi la preţul pieţei. O piaţă secundară a VMS dezvoltată, cu un spectru larg al termenelor de scadenţă, insuflă încredere investitorilor, adică sporeşte certitudinea acestora că vor putea recupera valoarea banilor investiţi.

Nivel redus de cunoaştere de către potenţialii investitori a posibilităţilor şi avantajelor investiţiilor în VMS, care este cauzat de informarea insuficientă a investitorilor despre posibilităţile şi avantajele investiţiilor în VMS. Totodată, putem constata şi nivelul redus de motivare al băncilor în promovarea VMS, deoarece VMS apar ca instrumente de investiţii similare cu cele ale băncilor (depozitele). Putem constata că termenul de scadenţă scurt al VMS este o consecinţă şi a nevalorificării posibilităţilor de investire în VMS a potenţialilor investitori, deoarece aceștia ar putea fi interesaţi şi în VMS pe termen mai lung. Totodată, extinderea categoriilor de investitori ar intensifica concurenţa pe piaţa VMS, ceea ce ar reduce costul de finanţare a VMS şi implicit ar contribui şi la sporirea interesului băncilor faţă de VMS pe termen mai lung.

Disponibilitatea surselor externe de finanţare la condiţii avantajoase, pe de o parte, asigură necesităţile de finanţare la costuri minime,28 însă, pe de altă parte, aceasta constituie o constrângere în majorarea volumului VMS, deoarece finanţarea pe piaţa internă este posibilă la un cost mai ridicat, decât pe cea externă. În aceste condiţii extinderea termenelor de scadenţă a VMS devine şi mai dificilă, deoarece pentru finanţarea VMS pe termen lung este necesar de plătit un cost şi mai mare. În anul 2011 serviciul datoriei de stat a constituit 662,4 mil. lei, dintre care: serviciul datoriei de stat externe - 183,9 mil. lei (27,8%) şi serviciul datoriei de stat interne - 478,529 mil. lei (72,2%), în timp ce în structura datoriei de stat datoria de stat externă deţine 69,6%, iar cea internă – 30,4%. De menţionat, că odată cu trecerea Republicii Moldova de la statutul de LIC la MIC,30 costul finanţării externe va creşte, astfel încât necesitatea dezvoltării pieţei VMS autohtone şi implicit extinderea termenelor de scadenţă a VMS va deveni şi mai stringentă.

Efectele problemei

Risc de refinanţare31 mediu. Cu cât este mai scurt termenul de scadenţă al VMS cu atât este mai mare riscul de refinanţare. Având în vedere că termenul de scadenţă al VMS este foarte scurt (0,7 ani), datoria de stat internă este expusă unui risc de refinanţare sporit. Totuşi, în prezent băncile deţin circa 91,0% în totalul VMS emise în anul 201132 şi, în plus, sistemul bancar moldovenesc este caracterizat printr-un exces sporit de lichiditate, astfel încât probabilitatea incapacităţii de obţinere de noi surse de finanţare pe măsură ce datoria ajunge la scadenţă este mică. Pe de altă parte, riscul obţinerii finanțării la costuri înalte persistă, ceea ce poate duce la creşterea cheltuielilor pentru serviciul datoriei de stat interne.

Risc înalt al ratei dobânzii. Datoria de stat internă este expusă în cea mai mare măsură riscului ratei de dobândă, întrucât peste 90% din datoria de stat internă cu rata fixă a dobânzii are maturitatea de până la 1 an, ceea ce înseamnă că urmează să fie refixată la rate noi de dobândă în decurs de 1 an.33 Dacă ratele dobânzii cresc brusc, cheltuielile pentru serviciul datoriei de stat interne se va majora considerabil. Astfel, o eventuală creştere a ratelor dobânzii de către BNM în scopul contracarării presiunilor inflaţioniste,34 duce imediat la creşterea cheltuielilor pentru serviciul datoriei de stat interne.

Lipsa curbei de randament de referinţă (benchmark yield curve). Aceasta servește ca bază pentru dezvoltarea altor instrumente financiare şi implicit a pieţei de capital şi a pieţei instrumentelor derivate necesare gestionării riscurilor. Dezvoltarea piețelor financiare este asociată pozitiv cu creşterea economică. Existenţa unei curbe de randament de referinţă este esenţială pentru investiţii eficiente şi decizii financiare. Lipsa acesteia şi implicit a unui spectru larg de instrumente financiare, în special al termenelor de scadenţă, duce la nepotrivirea dintre structura activelor şi pasivelor investitorului, deoarece acesta este nevoit să finanţeze proiecte pe termen lung prin instrumente pe termen scurt. Sau deciziile investiţionale sunt orientate spre proiecte pe termen scurt, ceea duce la ignorarea proiectelor investiţionale lungi, care sunt necesare pentru dezvoltarea economică.

Dificultăţi în finanţarea reformelor structurale. De regulă, implementarea reformelor structurale necesită o perioadă lungă de timp. Dacă acestea sunt finanţate din impozitele şi taxele curente, atunci costul reformelor va fi suportat de generaţiile actuale, care nu vor putea valorifica beneficiile viitoare ale reformelor. Prin urmare, acestea, de regulă, sunt finanţate prin VMS pe termen lung.35 Astfel, existenţa unei pieţe a VMS preponderent pe termene scurte constituie un impediment în realizarea reformelor structurale. Nerealizarea reformelor structurale duce la încetinirea creşterii economice. Pe de altă parte, disponibilitatea surselor de finanţare ieftine externe din prezent reduce acest efect negativ al problemei. Însă, după cum s-a menţionat anterior, există perspectiva creşterii costului surselor de finanţare externăastfel încât impactul negativ urmează să fie resimţit în viitor.

Volumul foarte mic al tranzacţiilor cu VMS pe piaţa secundară. În condiţiile în care piaţa VMS este preponderent pe termene scurte şi există un excedent masiv de lichiditate pe termen scurt în sistemul bancar autohton, băncile manifestă o pasivitate faţă de tranzacţionarea VMS pe piaţa secundară. Rulajul pieţei secundare al VMS în anul 2011 a constituit 26,3 mil. lei, de circa 3 ori mai puţin decât în anul 2010 (81.6 mil. lei) şi doar 0,4% din volumul VMS emise pe piaţa primară în anul 2011 (6.151,2 mil. lei). Operaţiuni REPO36 cu valori mobiliare n-au fost înregistrate în anul 2011.37 Astfel, procurând VMS pe termen scurt pe piaţa primară, băncile, în cea mai mare parte, menţin VMS până la scadenţă. În plus, dorinţa autorităţilor de a facilita dezvoltarea pieţei primare a VMS prin desfăşurarea frecventă a licitaţiilor de vânzare a BT38 pe piaţa primară, descurajează băncile de a tranzacţiona pe piaţa secundară a VMS, deoarece acestea pot gestiona portofoliu de VMS prin piaţa primară.

Foarte puţine categorii de investitori în piaţa VMS. Excesul sporit de lichiditate pe termen scurt din sistemul bancar creează o cerere sporită faţă de VMS pe termen scurt (BT) din partea băncilor. Astfel, în anul 2011 cererea la VMS (circa 98% BT) a constituit 9.169,5 mil. lei, fiind superioară ofertei cu 2.351,5 mil. lei sau de 1,3 ori.39 Ca rezultat, în condiţiile în care piaţa VMS este preponderent pe termene scurte, băncile – dealeri primari constituie principalii cumpărători a VMS, ponderea cărora în totalul VMS comercializate a constituit 91,0% la sfârşitul anului 2011.40 Deşi această pondere a înregistrat o uşoară diminuare faţă de anul 2010 (93,6%), piaţa VMS din Republica Moldova are o bază de investitori extrem de restrânsă. Prin comparaţie, în anul 2005 ţările cu economie de piața emergentă aveau următoarea structură a investitorilor: 42% - bănci, 38% - alte instituţii financiare, 14% - alţi rezidenţi şi 2% - nerezidenţi, în timp ce în ţările dezvoltate structura era de 11%, 46%, 17% şi 26%, respectiv.41

Bază de investitori restrânsă a pieţei VMS evidențiază nivelul insuficient de dezvoltare al pieţei VMS, inclusiv existenţa unei piețe lipsită de o concurenţă adecvată, care ar contribui la reducerea costului de finanţare al VMS. Un exemplu al insuficienţei dezvoltării pieţei VMS îl constituie faptul că în anul 2011 ratele dobânzii la VMS au fost mai mari în mediu cu aproape 4 p.p. decât cele ale depozitelor bancare în lei moldoveneşti. De regulă, ratele dobânzii la VMS sunt mai mici decât cele ale depozitelor bancare în lei moldoveneşti. În conformitate cu datele BNM, începând cu anul 2000 doar în 2003 şi 2011 ratele dobânzii la depozite atrase în lei moldoveneşti le-au depăşit în mediu pe an pe cele ale VMS.



Figura 6. Dinamica ratelor medii anuale ale dobânzii la VMS şi la depozite atrase în MDL (%)

Sursa: Ratele dobânzilor, BNM.

Existenţa unei astfel de situaţii atipice în condiţiile unei pieţi dezvoltate ar fi fost de o foarte scurtă durată, lucru care nu s-a întâmplat pe piaţa VMS autohtonă.42

Arborele problemei este prezentat în Anexa 4.



  1. OBIECTIVELE POLITICII PUBLICE

Obiectivul general: Majorarea termenelor de scadenţă a VMS.

Obiectiv specific: Majorarea cu 10% a perioadei medie de maturitate a VMS emise pe piaţa primară prin licitaţii de la 0,5 ani la sfârșitul anului 2011 până la 0,6 ani la finele anului 2016.

  1. BENEFICIARII POLITICII PUBLICE

Beneficiarii 1. Statul care are ca obiectiv fundamental al managementului datoriei de stat asigurarea finanţării măsurilor prevăzute în bugetul de stat cu minimum de cheltuieli pe termen mediu şi lung şi la nivel optim de risc.

Beneficiarii 2. Investitorii actuali şi potenţiali în VMS care vor dispune de condiţii mai avantajoase pentru investire în VMS.

  1. OPŢIUNI DE SOLUŢIONARE A PROBLEMEI

În general, majorarea semnificativă a termenelor de scadenţă a VMS este un proces de o lungă durată, care presupune parcurgerea a mai multor paşi în dezvoltarea pieţei VMS. Trecerea de la finanţarea prin instrumentele de scurtă durată a pieţei VMS la cele de durată medie şi lungă, cu asigurarea sustenabilităţii acestei finanţări, implică multiple acţiuni şi reforme în diferite domenii ale economiei naţionale.43 O creştere considerabilă a termenelor de scadenţă a VMS devine posibilă odată cu participarea activă la piaţa VMS a sectorul economiilor contractuale (fonduri de pensii şi companii de asigurări de viaţă). Aceștia sunt investitorii tradiţionali în VMS pe termen lung, constituind sursa de bază şi stabilă a cererii pentru VMS pe termen lung.44

Astfel, introducerea fondurilor private de pensii obligatorii (pilonul 2) şi dezvoltarea sistemului privat de pensii facultative (pilonul 3) în Republica Moldova va duce la majorarea semnificativă a termenelor de scadenţă a VMS, realizând totodată şi extinderea categoriilor de investitori la piaţa VMS.

Este important de menţionat că promovarea fondurilor private de pensii trebuie să fie efectuată în funcţie de potenţialul economic, beneficiile fiscale şi financiare ale acestora şi nu trebuie să depindă de dezvoltarea prealabilă a pieţei VMS. Oferta iniţială mică de VMS pe termen lung nu trebuie să constituie un obstacol pentru crearea fondurilor private de pensii. Aceste instituţii vor acumula gradual, dar cert resursele lor financiare pe termen lung, oferind astfel suficient timp pentru dezvoltarea pieţei VMS.45

Realizarea acţiunilor/reformelor descrise mai sus nu ține numai de MF, necesitând implicarea instituțiilor din diferite domenii. În plus, acestea necesită o perioadă lungă de timp. Astfel, evidențiind importanţa consolidării eforturilor instituţiilor implicate în dezvoltarea şi reformarea sectorului economiilor contractuale, fără implicarea căruia nu poate fi realizată o majorare semnificativă a termenelor de scadenţă a VMS, acest PPP, reieşind din obiectivul specific propus, analizează opţiunile fezabile de implementat cu efortul preponderent al MF şi într-o perioadă relativ scurtă. Aceste opţiuni sunt următoarele:



Opţiunea 1. Status quo (neintervenția în situaţia existentă).

Opţiunea 2. Reducerea treptată a ofertei BT cu scadenţa 91 zile şi sporirea ofertei şi atractivităţii OS cu scadenţa de 2 ani.

Opţiunea 3. Emisiunea obligaţiunilor de stat pe termen de 3 ani cu rata dobânzii fixă.

  1. ANALIZA OPŢIUNILOR

Opţiunea 1. Status quo

Descrierea opțiunii: În conformitate cu conceptul Managementului datoriei de stat pe termen mediu pentru anii 2012-2014, opţiunea Status quo implică continuarea utilizării celor patru tipuri de VMS emise în prezent pe piaţa primară prin licitaţii (BT cu scadenţa 91, 182 şi 364 zile şi OS cu scadenţa de 2 ani).46 În structura BT emise, schimbări se prevăd în direcţia sporirii volumului ofertei BT cu scadenţa 364 zile şi reducerii lente a volumului ofertei BT cu scadenţa 91 zile cu circa 5% trimestrial, începând cu anul 2013. Totodată, în mare măsură datorită creşterii volumului total al VMS comercializat pe piaţa primară va spori şi emisiunea BT cu scadenţa 182 zile. Majorare se prevede şi în cazul comercializării OS de 2 ani, care va fi obţinută datorită îmbunătăţirii atractivităţii acestor valori mobiliare prin sporirea treptată a marjei ce se adaugă la rata anuală a dobânzii aplicate pentru calcularea mărimii cuponului OS de 2 ani.

În anul 2012 MF a elaborat Ghidul investitorului în VMS,47 care este destinat celor care au interes de a investi în VMS ale Republicii Moldova şi doresc să cunoască mai mult despre caracteristicile esenţiale ale acestor instrumente financiare. În acest ghid sunt descrise etapele necesare de parcurs de către un investitor pentru a cumpăra VMS pe piaţa primară şi cea secundară, categoriile de VMS, metodele de adjudecare, etc.

Trebuie de menţionat că în opţiunea Status quo se includ şi măsurile care sunt preconizate, urmând se fie implementate în anii viitori. Astfel, tranzacțiile pe piaţa secundară cu VMS emise pe termen mediu şi lung pot avea loc pe piaţa extrabursieră, prin intermediul dealerilor primari, şi pe piaţa bursieră.48 La Bursa de Valori a Moldovei funcţionează sistemul electronic de tranzacţionare, care în prezent se utilizează doar pentru tranzacţiile cu valori mobiliare emise sub formă de acţiuni. Acest sistem urmează a fi utilizat şi pentru tranzacţionarea altor instrumente financiare (VMS, obligaţiuni, derivative etc.). Elaborarea şi implementarea măsurilor necesare pentru tranzacţionarea VMS cu termenul de circulaţie mai mare de 1 an la Bursa de Valori a Moldovei este preconizată a fi implementată până la finele anului 2013.49

În prezent, în lipsa unei platforme electronice, căutarea contrapărţilor pentru tranzacţii pe piaţa secundară se efectuează prin intermediul telefonului, fapt care necesită destul de mult timp şi care reduce şansa găsirii celui mai bun preţ. BNM a elaborat proiectul Conceptului cu privire la implementarea platformei unice de tranzacţionare a instrumentelor monetar-valutare.50 Transpunerea în aplicare a Conceptului se preconizează în trimestrul I, 2013. În conformitate cu prevederile Conceptului scopul primar al implementării unei platforme unice de tranzacţionare este de a înlătura constrângerile constatate în efectuarea operaţiunilor pe piaţa de tranzacţionare a instrumentelor monetar-valutare şi a asigura dezvoltarea durabilă a acesteia prin consolidarea proceselor de tranzacţionare pe o singură platformă, prin modernizare tehnologică şi de procese, prin asigurarea unui grad sporit de eficacitate, eficienţă şi transparenţă, precum şi prin consolidarea capacităţilor de gestionare a riscurilor.

În scopul promovării dezvoltării fondurilor de pensii facultative de către Comisia Naţională a Pieţei Financiare (CNPF) a fost elaborat proiectul de lege privind fondurile de pensii facultative în corespundere cu normele şi standardele europene. Potrivit acestui proiect de lege, activele acestor fonduri vor fi plasate şi în VMS,51 ceea ce va extinde baza categoriilor de investitori.

Măsurile preconizate descrise mai sus vor avea efecte pozitive asupra dezvoltării pieţei VMS în general.



Impactul fiscal: Acesta constă din cheltuieli bugetare anuale necesare pentru serviciul datoriei de stat interne. Reieșind din obiectivul PPP, care se focusează pe VMS emise pe piaţa primară prin licitaţii, analiza impactului fiscal cuprinde doar cheltuielile bugetare necesare pentru plata dobânzilor şi cupoanelor la VMS emise pe piaţa primară prin licitaţii. Prin urmare, impactul fiscal nu se referă la mijloace financiare utilizate pentru plata dobânzii la VMS convertite, plata cupoanelor la VMS emise pentru asigurarea stabilităţii financiare şi prin subscriere, care sunt similare în cazul celor trei opţiuni.

Mijloacele financiare necesare pentru plata dobânzilor şi cupoanelor la VMS emise pe piaţa primară prin licitaţii au fost estimate reieşind din ratele anuale ale dobânzilor care predomină pe piaţă la momentul calculelor, şi anume 5,5% pentru BT 91 zile, 6,0% - BT 182 zile şi 7,0% - BT 364.52 Ratele dobânzilor utilizate pentru calculul cuponului OS de 2 ani se determină în baza ratelor BT 182 zile, iar marja care se adaugă la aceste rate a fost estimată la 0,50 p.p. pentru 2013, 0,75 p.p. - 2014, 1,00 p.p. – 2015 şi 1,25 p.p. – 2016. Valoarea la preţul de cumpărare a VMS emise prin licitaţii se estimează să crească cu suma surselor de finanțare interne preconizate în estimările CBTM53 pe anii 2013-2015 la momentul calculelor, şi anume 440 mil. lei în 2012, 550 mil. lei - 2013, 455 mil. lei - 2014, 487 mil. lei - 2015, 500 mil. lei - 2016.54

Se estimează că cheltuielile bugetare pentru plata dobânzilor şi cupoanelor la VMS emise pe piaţa primară prin licitaţii vor creşte cu circa 103,0 mil. lei de la 229,9 mil. lei în 2013 până la 332,9 mil. lei în 2016. Această majorare se datorează în cea mai mare parte creşterii cheltuielilor legate de plata dobânzilor la BT 364 zile în această perioadă (+74,7 mil. lei), ca rezultat al dublării volumului ofertei pe licitaţie a acestui tip de VMS la sfârșitul anului 2016 comparativ cu cel de la începutul anului 2013, precum şi datorită nivelului ratei dobânzii pentru BT 364 zile. Odată cu creşterea volumului ofertei BT 182 zile se vor majora şi cheltuielile pentru plata dobânzii la acest tip de VMS (+26,8 mil. lei) în 2016 comparativ cu 2013. Deşi cheltuielile pentru plata cupoanelor la OS de 2 ani vor creşte de 2,3 ori în 2016 faţă de 2013 datorită majorării volumului ofertei şi marjei, această creştere (+14,5 mil. lei) va fi de circa 5 ori mai mică decât cea pentru BT 364 zile şi ceva mai mare în valori absolute decât micşorarea cheltuielilor la BT 91 zile (-13,0 mil. lei), care se vor diminua datorită reducerii cu circa 50% a volumului ofertei pe licitaţie a acestui tip de VMS la sfârșitul anului 2016 comparativ cu cel de la începutul anului 2013.

Tabel 1. Cheltuieli bugetare pentru plata dobânzilor şi cupoanelor la VMS emise pe piaţa primară prin licitaţii pentru opţiunea 1, mii lei

Date privind volumul ofertei, ponderea cheltuielilor bugetare pentru plata dobânzilor şi cupoanelor şi ponderea în circulaţie la sfârşit de an pe tipuri de VMS emise pe piaţa primară prin licitaţii pentru opţiunea 1 sunt prezentate în Anexa 5.



Problema termenului de scadenţă scurt al VMS are ca efecte negative riscul mare de refinanţare şi al ratei dobânzii. Cu cât sunt mai mari aceste riscuri cu atât este mai mare probabilitate creşterii cheltuielilor pentru serviciul datoriei de stat interne. Majorarea termenelor de scadenţă a VMS duce la reducerea acestor riscuri55 şi, prin urmare, are un impact fiscal pozitiv. Principalii indicatori ai acestor riscuri şi dinamica acestora în perioada 2012-2016 este prezentată în tabelul 2.

Tabel 2. Indicatori ai riscului de refinanţare şi ratei dobânzii pentru VMS emise pe piaţa primară prin licitaţii pentru opţiunea 1

Indicatori

2012

2013

2014

2015

2016

Perioada medie de maturitate (ATM),56 ani

0,531

0,535

0,537

0,538

0,539

Datoria scadentă într-un an, %

96,9%

96,5%

96,3%

96,2%

96,1%

Perioada medie de refixare (ATR),57 ani

0,500

0,500

0,500

0,500

0,500

Datoria care urmează a fi refixată într-un an, %

100%

100%

100%

100%

100%

Datoria cu rata fixă faţă de cea cu rata flotantă,58 %

0,0%

0,0%

0,0%

0,0%

0,0%

Observăm o reducere nesemnificativă a riscului de refinanţare pentru VMS emise pe piaţa primară prin licitaţii în cazul opţiunii 1, deoarece perioada medie de maturitate va creşte doar cu 1,4% la sfârşitul anului 2016 faţă de finele anului 2012, iar datoria scadentă într-un an se va diminua doar cu 0,8 p.p. în aceeaşi perioadă. Riscul ratei dobânzii pentru VMS emise pe piaţa primară prin licitaţii rămâne neschimbat, deoarece nu se atestă schimbări în indicatorii acestui risc în perioada 2012-2016.

Impactul administrativ: Procedurile legate de emisiunea, răscumpărarea, evidenţa VMS sunt proceduri standarde efectuate an de an şi, prin urmare, sub acest aspect, opţiunea 1 nu implică careva schimbări în impactul administrativ. Pe de altă parte, măsurile noi preconizate a fi implementate în anii viitori vor creşte inclusiv şi volumul de lucru al personalului implicat în managementul datoriei publice, însă această urmează să fie realizat în limita alocaţiilor şi personalului prevăzut pentru această perioadă.

Impactul economic: Majorarea termenelor de scadenţă a VMS şi implicit dezvoltarea pieței VMS are multe efecte economice pozitive,59 care în general duc la creştere economică. Însă, dat fiind schimbările relativ mici care se propun în acest PPP, justificate în capitolul 5. Opţiuni de soluţionare a problemei, precum şi faptul că majoritatea efectelor economice pozitive vor fi resimţite într-o perioadă lungă de timp, după anul fixat în obiectivul specific al PPP-ului (2016), impactul economic este estimat ca fiind nesemnificativ.

Impactul social și asupra sărăciei: În general, creşterea economică duce la reducerea sărăciei. Însă, având în vedere explicaţiile de la impactul economic, la fel şi impactul social și asupra sărăciei este estimat ca fiind nesemnificativ. Un component important al analizei impactului social şi asupra sărăciei este analiza impactului de gen, care este utilizată pentru a prevedea şi releva în ce mod politicile publice vor afecta diferenţiat femeile şi bărbaţii. Opţiunile analizate în acest PPP sunt neutre din punct de vedere al impactului de gen.

Impactul asupra mediului înconjurător: Opțiunea 1 nu are impact asupra mediului înconjurător.

Riscuri: Evoluţia pieţei VMS depinde foarte mult de contextul macroeconomic existent şi prognozat. Eventualele schimbări nefaste ale acestuia vor prejudicia semnificativ evoluţia pieţei VMS.

Riscul necomercializării OS de 2 ani în volumul preconizat în opţiunea 1 datorită insuficienţei resursele financiare pe termen lung ale principalilor investitori în VMS (băncile licenţiate), precum şi considerării acestor investiţii neatractive (neprofitabile).

Eventualele vânzări ale VMS prin subscriere pe termen mai lung similar celei din anul 2012 pentru reparaţia clădirii Parlamentului60 amplifică şi mai mult riscul necomercializării OS de 2 ani în volumul prevăzut în opţiunea 1, deoarece aceste vânzări duc la reducerea resurselor financiare pe termen lung ale băncilor licenţiate, care şi aşa sunt limitate.

Riscurile descrise mai sus există pentru toate opţiunile PPP-ului.



Opţiunea 2. Reducerea treptată a ofertei BT cu scadenţa 91 zile şi sporirea ofertei şi atractivităţii OS cu scadenţa de 2 ani

Descrierea opțiunii: Această opţiune implică continuarea utilizării celor patru tipuri de VMS emise în prezent pe piaţa primară prin licitaţii (BT cu scadenţa 91, 182 şi 364 zile şi OS cu scadenţa de 2 ani). Volumul ofertei BT cu scadenţa 182 şi 364 zile va spori similar opţiunii 1, în timp ce ritmul reducerii volumului ofertei BT cu scadenţa 91 zile va fi de 10% trimestrial, începând cu anul 2013, dublu celui prevăzut în opţiunea Status quo.61 Totodată, se prevede o majorare considerabilă a volumului comercializat al OS de 2 ani, care va ajunge să fie cu două treimi mai mare decât în cazul opţiunii 1 pentru anul 2016. Această creştere se preconizează să fie obţinută datorită unei îmbunătăţiri mai accentuate decât în cazul opţiunii 1 a atractivităţii acestor valori mobiliare. Acest lucru va fi realizat prin dublarea ritmului de majorare graduală a marjei ce se adaugă la rata anuală a dobânzii aplicate pentru calcularea mărimii cuponului OS de 2 ani din opţiunea 1. Astfel, marja este estimată la 1,00 p.p. pentru 2013, 1,50 p.p. - 2014, 2,00 p.p. – 2015 şi 2,50 p.p. – 2016.

Impactul fiscal: Se estimează că cheltuielile bugetare pentru plata dobânzilor şi cupoanelor la VMS emise pe piaţa primară prin licitaţii vor creşte cu circa 112,9 mil. lei de la 229,1 mil. lei în 2013 până la 342,0 mil. lei în 2016. Similar opţiunii 1 această majorare se datorează în cea mai mare parte creşterii cheltuielilor legate de plata dobânzilor la BT 364 zile în această perioadă (+77,3 mil. lei), ca rezultat al dublării volumului ofertei pe licitaţie a acestui tip de VMS la sfârșitul anului 2016 comparativ cu cel de la începutul anului 2013, precum şi datorită nivelului ratei dobânzii pentru BT 364 zile. Cheltuielile pentru plata cupoanelor la OS de 2 ani vor creşte de 3,6 ori (+31,6 mil. lei) în 2016 faţă de 2013 datorită dublării volumului ofertei şi majorării mai semnificative a marjei (dublu faţă de marjele anuale prevăzută în opţiunea 1). Datorită creşterii volumului ofertei BT 182 zile se vor majora şi cheltuielile pentru plata dobânzii la acest tip de VMS (+23,4 mil. lei) în 2016 comparativ cu 2013. Cheltuielilor pentru plata dobânzilor la BT 91 zile se vor diminua cu 19,3 mil. lei datorită reducerii cu circa 80% a volumului ofertei pe licitaţie a acestui tip de VMS la sfârșitul anului 2016 comparativ cu cel de la începutul anului 2013.

Tabel 3. Cheltuieli bugetare pentru plata dobânzilor şi cupoanelor la VMS emise pe piaţa primară prin licitaţii pentru opţiunea 2, mii lei

Date privind volumul ofertei, ponderea cheltuielilor bugetare pentru plata dobânzilor şi cupoanelor şi ponderea în circulaţie la sfârşit de an pe tipuri de VMS emise pe piaţa primară prin licitaţii pentru opţiunea 2 sunt prezentate în Anexa 6.



În cazul opţiunii 2 perioada medie de maturitate pentru VMS emise pe piaţa primară prin licitaţii va creşte cu 6,3% la sfârşitul anului 2016 faţă de finele anului 2012, iar datoria scadentă într-un an se va diminua cu 3,3 p.p. în aceeaşi perioadă, fapt care atestă o mică reducere a riscului de refinanţare. Similar opţiunii 1 riscul ratei dobânzii pentru VMS emise pe piaţa primară prin licitaţii rămâne neschimbat în cazul opţiunii 2.

Tabel 4. Indicatori ai riscului de refinanţare şi ratei dobânzii pentru VMS emise pe piaţa primară prin licitaţii pentru opţiunea 2

Indicatori

2012

2013

2014

2015

2016

Perioada medie de maturitate (ATM), ani

0,531

0,541

0,549

0,557

0,564

Datoria scadentă într-un an, %

96,9%

95,9%

95,1%

94,3%

93,6%

Perioada medie de refixare (ATR), ani

0,500

0,500

0,500

0,500

0,500

Datoria care urmează a fi refixată într-un an, %

100%

100%

100%

100%

100%

Datoria cu rata fixă faţă de cea cu rata flotantă, %

0,0%

0,0%

0,0%

0,0%

0,0%

Impactul administrativ: Similar opţiunii Status quo opţiunea 2 nu prevede modificări în procedurile legate de emisiunea, răscumpărarea, evidenţa VMS, care sunt proceduri standarde efectuate an de an şi, prin urmare, nici opţiunea 2 nu implică careva schimbări în impactul administrativ.

Impactul economic: Nesemnificativ, în principal, datorită amplitudinii mici a schimbărilor care sunt prevăzute în opţiunea 2, vezi comentariile de la impactul economic al opţiunii 1.

Impactul social și asupra sărăciei: Nesemnificativ, în principal, datorită amplitudinii mici a schimbărilor care sunt prevăzute în opţiunea 2, vezi comentariile de la impactul social și asupra sărăciei al opţiunii 1.

Impactul asupra mediului înconjurător: Opțiunea 2 nu are impact asupra mediului înconjurător.

Riscuri: Această opţiune implică o reducere mai mare a volumului ofertei BT 91 zile, decât cea care se înscrie în tendinţa „naturală” prevăzută în opţiunea 1. Într-o oricare măsură această opţiune mizează pe faptul că dacă va fi oferit un volum mai mic pe termen scurt, principalii investitori în VMS (băncile licenţiate) se vor orienta spre VMS pe termen mai lung. În aceste condiţii trebuie de considerat faptul că BNM efectuează operaţiuni de drenare a surplusului de lichiditate din sistemul bancar prin vânzarea Certificatelor BNM, acceptând integral ofertele participanţilor. Pe ansamblul anului 2011, soldul mediu al operaţiunilor de sterilizare a fost înalt, constituind 3,2 miliarde lei, Certificatele BNM fiind vândute la o dobândă echivalentă cu rata de bază a BNM.62 Prin urmare, unul din riscurile acestei opţiuni este că odată cu reducerea mai pronunţată a ofertei BT 91 zile, băncile licențiate nu vor investi mai mult în VMS cu termen mai lung, dar vor procura Certificatele BNM, mai ales că excesul de lichiditate din sistemul bancar este pe termen scurt. Pe de altă parte, analiza datelor arată o corelaţie foarte slabă (+0,2)63 şi chiar pozitivă între volumul cererii la VMS şi cel la Certificatelor BNM, adică datele din trecut arată că cererea la Certificatele BNM n-a sporit atunci când s-a redus cererea la VMS şi nici viceversa nu s-a întâmplat. Însă, interpretarea rezultatelor analizei corelaţiei sunt limitate de existenţa unei discrepanțe imense între volumele comercializate ale Certificatelor BNM şi cele ale VMS. De regulă, volumul Certificatelor vândute de BNM într-o lună depăşeşte volumul VMS comercializat într-un an. Prin urmare, este practic imposibil de a formula concluzii despre comportamentul principalilor investitori în VMS în raport cu Certificatele BNM. În aceste condiţii principalele elemente ale riscului necomercializării OS de 2 ani în volumul prevăzut în opţiunea 2 rămân a fi disponibilitatea mijloacelor financiare pe termen lung ale băncilor licenţiate şi gradul de atractivitate (profitabilitate) al acestor investiţii.

Opţiunea 3. Emisiunea obligaţiunilor de stat pe termen de 3 ani cu rata dobânzii fixă

Descrierea opțiunii: Această opţiune presupune că adiţional la cele patru tipuri de VMS emise în prezent pe piaţa primară prin licitaţii să fie emis un nou tip - obligaţiuni de stat pe termen de 3 ani cu rata dobânzii fixă şi plata semestrială a cuponului. Spre deosebire de valorile mobiliare cu dobânda flotantă, cele cu dobânda fixă au avantajul că protejează emitentul de eventualele creşteri ale ratelor dobânzilor. Pe de altă parte şi investitorul are asigurat un anumit nivel de câştig pe întreaga durată de investiţie. Însă în condiţiile unor fluctuaţii mari a ratelor dobânzii, lucru caracteristic în special ţărilor în curs de dezvoltare, investitorii nu sunt tentanţi să investească în VMS cu rata dobânzii fixă pe termen mai lung. Totuşi, valorile mobiliare cu dobândă fixă deţin o pondere mare în portofoliului VMS nu doar a ţărilor dezvoltate, dar şi a celor în curs de dezvoltare. În anul 2011 ponderea obligaţiunilor guvernamentale cu rata dobânzii fixă emise pe piaţa internă în totalul obligaţiunilor guvernamentale emise pe piaţa internă64 ale ţărilor industrializate a fost de circa 89,3% şi doar 1,3% a fost ponderea obligaţiunilor guvernamentale cu rata dobânzii flotantă, restul fiind deţinute de alte instrumente (obligaţiuni indexate la inflaţie,65 rata de schimb etc.). În cazul țărilor cu economie de piața emergentă ponderea obligaţiunilor guvernamentale cu rata dobânzii fixă emise pe piaţa internă a fost de 68,5%, iar a celor cu dobândă flotantă – 14,8%.66 Date mai detaliate, inclusiv pe unele ţări sunt prezentate în Anexa 7.

Volumul ofertei BT se va modifica similar opţiunii 1. Spre deosebire de opţiunile 1 şi 2 volumul comercializat al OS de 2 ani se prevede să fie constant pe întreaga perioadă 2013-2016. În schimb vor fi comercializate OS de 3 ani cu dobândă fixă, volumul cărora va creşte, ajungând în sumă cu cel al OS de 2 ani să fie egal cu volumul comercializat al OS de 2 ani din opţiunea Status quo. Comercializarea şi sporirea volumului vândut al OS de 3 ani cu dobândă fixă se preconizează să fie obţinute datorită asigurării unei atractivităţi adecvate a acestor valori mobiliare. Astfel, mărimea fixă a ratei dobânzii la OS de 3 ani la data emiterii este estimată la nivelul celei aferente primului cuponul la OS de 2 ani din opţiunea 2 pentru aceeaşi data a emiterii.67 Mărimea cuponului la OS de 2 ani din opţiunea 2 sunt mai atractive decât la cele din opţiunea 1, deoarece în opţiunea 2 se prevede dublarea sporirii treptate a marjei ce se adaugă la rata anuală a dobânzii aplicate pentru calcularea mărimii cuponului OS de 2 ani din opţiunea 1. Pe de altă parte, OS de 3 ani sunt pentru o perioadă mai lungă decât cele de 2 ani în timp ce ratele dobânzilor sunt similare. Însă şi volumul OS de 3 ani preconizat să fie comercializat este de circa trei ori mai mic decât cel al OS de 2 ani din opţiunea 2.



Impactul fiscal: Se estimează că cheltuielile bugetare pentru plata dobânzilor şi cupoanelor la VMS emise pe piaţa primară prin licitaţii vor creşte cu circa 103,9 mil. lei de la 230,5 mil. lei în 2013 până la 334,5 mil. lei în 2016. Similar opţiunii 1 şi 2 această majorare se datorează în cea mai mare parte creşterii cheltuielilor legate de plata dobânzilor la BT 364 zile în această perioadă (+73,9 mil. lei), ca rezultat al dublării volumului ofertei pe licitaţie a acestui tip de VMS la sfârșitul anului 2016 comparativ cu cel de la începutul anului 2013, precum şi datorită nivelului ratei dobânzii pentru BT 364 zile. Datorită creşterii volumului ofertei BT 182 zile se vor majora şi cheltuielile pentru plata dobânzii la acest tip de VMS (+21,1 mil. lei) în 2016 comparativ cu 2013. Spre deosebire de opţiunea 1 şi mai ales de opţiunea 2 cheltuielile pentru plata cupoanelor la OS de 2 ani vor creşte doar cu 5,7 mil. lei în 2016 faţă de 2013 datorită doar majorării marjei, volumul ofertei OS de 2 ani rămânând constant în această perioadă. Similar opţiunii 1, cheltuielile pentru plata dobânzilor la BT 91 zile se vor diminua cu 13,0 mil. lei datorită reducerii cu circa 50% a volumului ofertei pe licitaţie a acestui tip de VMS la sfârșitul anului 2016 comparativ cu cel de la începutul anului 2013. Spre deosebire de opţiunea 1 şi 2 în cazul acestei opţiuni apar cheltuielile pentru plata cupoanelor la OS de 3 ani, care vor creşte în perioada 2013-2016 datorită majorării volumului ofertei şi ratei dobânzii.

Tabel 5. Cheltuieli bugetare pentru plata dobânzilor şi cupoanelor la VMS emise pe piaţa primară prin licitaţii pentru opţiunea 3, mii lei

Date privind volumul ofertei, ponderea cheltuielilor bugetare pentru plata dobânzilor şi cupoanelor şi ponderea în circulaţie la sfârşit de an pe tipuri de VMS emise pe piaţa primară prin licitaţii pentru opţiunea 3 sunt prezentate în Anexa 8.



În cazul opţiunii 3 perioada medie de maturitate pentru VMS emise pe piaţa primară prin licitaţii va creşte cu 7,5% la sfârşitul anului 2016 faţă de finele anului 2012, iar datoria scadentă într-un an se va diminua cu 2,3 p.p. în aceeaşi perioadă, ceea ce arată o mică reducere a riscului de refinanţare. Spre deosebire de opţiunea 1 şi 2 riscul ratei dobânzii pentru VMS emise pe piaţa primară prin licitaţii în cazul opţiunii 3 se va diminua datorită creşterii perioadei medie de refixare cu 9,9% la sfârşitul anului 2016 faţă de finele anului 2012, reducerii cu 3,2 p.p. a datoriei care urmează a fi refixată într-un an în aceeaşi perioadă şi creşterii ponderii datoriei cu rata fixă faţă de cea cu rata flotantă până la 6,1% la finele anului 2016.

Tabel 6. Indicatori ai riscului de refinanţare şi ratei dobânzii pentru VMS emise pe piaţa primară prin licitaţii pentru opţiunea 3

Indicatori

2012

2013

2014

2015

2016

Perioada medie de maturitate (ATM), ani

0,531

0,558

0,570

0,571

0,571

Datoria scadentă într-un an, %

96,9%

95,7%

94,5%

94,6%

94,6%

Perioada medie de refixare (ATR), ani

0,500

0,529

0,544

0,547

0,549

Datoria care urmează a fi refixată într-un an, %

100%

98,6%

97,1%

96,9%

96,8%

Datoria cu rata fixă faţă de cea cu rata flotantă, %

0,0%

1,4%

3,2%

5,2%

6,1%

Impactul administrativ: Spre deosebire de opţiunile 1 şi 2 în cazul opţiunii 3 va fi emis un alt tip de VMS. Însă nici în acest caz nu se prevăd modificări în procedurile legate de emisiunea, răscumpărarea, evidenţa VMS. Condiţiile de plasare, circulaţie şi răscumpărare a OS cu dobânda fixă sunt aprobate68 şi, prin urmare, nici opţiunea 3 nu implică careva schimbări în impactul administrativ.

Impactul economic: În general, nesemnificativ datorită amplitudinii mici a schimbărilor care sunt prevăzute în opţiunea 3, vezi comentariile de la impactul economic al opţiunii 1. Totuşi, spre deosebire de opţiunile 1 şi 2 agenţii economici investitori în VMS vor dispune de un instrument suplimentar pentru investiţii – OS pe termen de 3 ani cu rata dobânzii fixă.

Impactul social și asupra sărăciei: : În general, nesemnificativ datorită amplitudinii mici a schimbărilor care sunt prevăzute în opţiunea 3, vezi comentariile de la impactul social și asupra sărăciei al opţiunii 1. Totuşi, spre deosebire de opţiunile 1 şi 2 persoanele fizice investitori în VMS vor dispune de un instrument suplimentar pentru investiţii – OS pe termen de 3 ani cu rata dobânzii fixă.

Impactul asupra mediului înconjurător: Opțiunea 3 nu are impact asupra mediului înconjurător.

Riscuri: Suplimentar la cele descrise în opţiunea 1, în cazul opţiunii 3 trebuie de evidenţiat la cauzele riscul necomercializării OS de 3 ani în volumul prevăzut şi probabilitatea unor fluctuaţii mari ale ratelor dobânzii, care temperează dorinţa investiţiilor în VMS cu rata dobânzii fixă pe termen mai lung.

  1. COMPARAREA OPŢIUNILOR

Tabel 7. Compararea opțiunilor




Opțiunea 1 - Status quo

Opțiunea 2

Opțiunea 3

Descriere succintă

  • Emisiunea a 4 tipuri de VMS pe piaţa primară prin licitaţii;

  • Reducerea cu 5% trimestrial a ofertei BT 91 zile şi sporirea ofertei BT 182 şi 364 zile;

  • Majorarea comercializării OS de 2 ani prin sporirea atractivităţii acestora.

  • Emisiunea a 4 tipuri de VMS pe piaţa primară prin licitaţii;

  • Reducerea cu 10% trimestrial a ofertei BT 91 zile şi sporirea ofertei BT 182 şi 364 zile;

  • Majorarea comercializării OS de 2 ani prin sporirea atractivităţii acestora.

  • Emisiunea OS de 3 ani cu rata dobânzii fixă adiţional la cele 4 tipuri de VMS emise pe piaţa primară prin licitaţii;

  • Reducerea cu 5% trimestrial a ofertei BT 91 zile şi sporirea ofertei BT 182 şi 364 zile;Vânzarea şi sporirea comercializării OS de 3 ani prin asigurarea unei atractivităţi adecvate a acestor valori mobiliare.

Impact fiscal

  • Cheltuieli bugetare pentru plata dobânzilor şi cupoanelor la VMS emise pe piaţa primară prin licitaţii prevăzute anual în bugetul de stat*;

  • Reducere nesemnificativă a riscului de refinanţare. Riscul ratei dobânzii rămâne neschimbat. (pozitiv nesemnificativ)

  • +3.199,4** mii lei (mediu anual pentru 2013-2016) cheltuieli bugetare; (negativ mare)

  • Reducere mică a riscului de refinanţare. Riscul ratei dobânzii rămâne neschimbat. (pozitiv mic)

  • +887,9** mii lei (mediu anual pentru 2013-2016) cheltuieli bugetare; (negativ mediu)

  • Reducere mică a riscului de refinanţare. Diminuare mică a riscului ratei dobânzii. (pozitiv mediu)

Impact administrativ

  • Nu prevede modificări în procedurile legate de emisiunea, răscumpărarea, evidenţa VMS, care sunt proceduri standarde efectuate an de an.

negativ nesemnificativ

  • Nu prevede modificări în procedurile legate de emisiunea, răscumpărarea, evidenţa VMS.



negativ nesemnificativ

  • Nu prevede modificări în procedurile legate de emisiunea, răscumpărarea, evidenţa VMS. Condiţiile de plasare, circulaţie şi răscumpărare a OS cu dobânda fixă sunt aprobate.

negativ nesemnificativ

Impact economic***

  • Schimbări mici pentru a resimţi efectele economice pozitive.



pozitiv nesemnificativ

  • Schimbări relativ mici pentru a nota efecte economice pozitive semnificative, care oricum pot fi resimţite doar după o perioadă lungă de timp.


pozitiv nesemnificativ

  • Schimbări relativ mici pentru a nota efecte economice pozitive semnificative, care oricum pot fi resimţite doar după o perioadă lungă de timp.

  • Agenţii economici investitori în VMS vor dispune de un instrument investiţional suplimentar.

pozitiv mic

Impact social și asupra sărăciei***

  • Schimbări mici pentru a resimţi efectele sociale pozitive.


pozitiv nesemnificativ


pozitiv nesemnificativ

  • Schimbări relativ mici pentru a nota efecte sociale pozitive semnificative, care oricum pot fi resimţite doar după o perioadă lungă de timp

  • Persoanele fizice investitori în VMS vor dispune de un instrument investiţional suplimentar.

pozitiv mic

Impact ecologic







Riscuri

  • Evoluţii nefaste a contextului macroeconomic;

  • Riscul necomercializării OS de 2 ani în volumul prevăzut (datorită insuficienţei resurselor pe termen lung ale băncilor; considerării acestor investiţii neatractive; vânzări ale VMS prin subscriere pe termen mai lung).

  • Evoluţii nefaste a contextului macroeconomic;

  • Riscul necomercializării OS de 2 ani în volumul prevăzut (datorită insuficienţei resurselor pe termen lung ale băncilor; considerării acestor investiţii neatractive; vânzări ale VMS prin subscriere pe termen mai lung; direcţionării resurselor băncilor către Certificatele BNM şi nu spre OS de 2 ani).

  • Evoluţii nefaste a contextului macroeconomic;

  • Riscul necomercializării OS de 3 ani în volumul prevăzut (datorită insuficienţei resurselor pe termen lung ale băncilor; considerării acestor investiţii neatractive; vânzări ale VMS prin subscriere pe termen mai lung; fluctuaţii mari ale ratelor dobânzii).

*Opţiunea Status quo implică cheltuieli de circa 252.552,8 mii lei în mediu anual pentru 2013-2016. Sumele sunt actualizate la rata de 7% la anul 2013.

**Cheltuieli suplimentare față de opţiunea Status quo. Sumele sunt actualizate la rata de 7% la anul 2013.

*** Majorarea termenelor de scadenţă a VMS şi implicit dezvoltarea pieței VMS are multe efecte economico-sociale pozitive. Însă acestea nu sunt semnificative în cazul acestui PPP, în principal, datorită amplitudinii mici a schimbărilor care sunt prevăzute în opţiunile PPP-ului.

Mijloacele financiare necesare pentru plata dobânzilor şi cupoanelor la VMS emise pe piaţa primară prin licitaţii au fost estimate reieşind din nivelul mediu al ratelor anuale ale dobânzilor pe piaţă la momentul calculelor. Având în vedere că aceste rate pot fluctua în timp, a fost efectuată o analiză a impactului schimbărilor ratelor dobânzilor asupra diferențelor între costurile opţiunilor. Totodată, în scopul obţinerii unei imagini mai elocvente calculele au fost extinse pentru o perioadă de 10 ani.

Rezultatele acestei analize în cazul următoarele situaţii sunt:


  1. În cazul unor rate ale dobânzilor mai mari 69 diferenţele între costurile opţiunilor se diminuează, deoarece impactul unor rate mai mari este mai semnificativ decât diferenţierea opţiunilor prin marje diferite.

  2. Respectiv, pentru rate ale dobânzilor mai mici70 diferenţele între costurile opţiunilor se majorează, deoarece ratele mai mici fac ca diferenţierea opţiunilor prin marje diferite să fie mai pronunţată.

  3. În cazul în care diferenţa dintre ratele dobânzilor la BT 91 zile faţă de BT 182 zile devine mai mare şi respectiv mai mică între BT 364 zile faţă de 182 zile,71 atunci se observă o majorare a diferenţelor între costurile opţiunilor 1 şi 2 ca rezultat al creşterii costurilor pentru plata cupoanelor la OS de 2 ani.72 Diferenţele între costurile opţiunilor 1 şi 3 înregistrează o mică reducere.

  4. În cazul în care pe parcursul a 10 ani ratele dobânzilor vor înregistra o scădere, urmată de o creştere a acestora,73 atunci scăderea costurilor va fi mai pronunţată în cazul opţiunii 2.

  5. În cazul în care pe parcursul a 10 ani ratele dobânzilor vor înregistra o creştere, urmată de o scădere a acestora,74 atunci creşterea costurilor va fi mai pronunţată în cazul opţiunii 2.

Recomandări generale

În acest capitol sânt incluse acţiunile recomandabile de implementat indiferent de opţiunea propusă în PPP.



  1. Lansarea unei campanii ample de promovare a VMS. Nivelul redus de cunoaştere de către potenţialii investitori a posibilităţilor şi avantajelor investiţiilor în VMS este una din cauzele problemei termenului de scadenţă scurt al VMS. Prin urmare, este necesară informarea investitorilor despre posibilităţile şi avantajele investiţiilor în VMS. Campania de promovare a VMS va consta, în principal, din următoarele:

    1. Elaborarea şi tipărirea unor prospecte, broşuri, calendare etc. privind caracteristicile esențiale ale VMS și avantajele investițiilor în aceste instrumente financiare;

    2. Expedierea prin e-mail potenţialilor investitori a comunicatelor de lansare a VMS, a rezultatelor licitaţiilor de plasare a VMS etc.;

    3. Organizarea unor emisiuni televizate şi la radio privind piaţa VMS etc.

  2. Reducerea limitei de deţinere a VMS. În prezent se admite deţinerea de către un dealer primar, participant sau investitor a cel mult 50% din volumul VMS cu acelaşi număr de înregistrare ISIN,75 propuse spre vânzare pe piaţa primară sau aflate în circulaţie.76

ANEXE


Anexa 1 Lista de abrevieri 23

Anexa 2 Scadenţa datoriei de stat interne în diferite ţări, ani 24

Anexa 3 Estimarea curbei de randament 25

Anexa 4 Arborele problemei 27

Anexa 5 Volumul ofertei, ponderea cheltuielilor bugetare pentru plata dobânzilor şi cupoanelor şi ponderea în circulaţie la sfârşit de an pe tipuri de VMS emise pe piaţa primară prin licitaţii, opţiunea 1 27

Anexa 6 Volumul ofertei, ponderea cheltuielilor bugetare pentru plata dobânzilor şi cupoanelor şi ponderea în circulaţie la sfârşit de an pe tipuri de VMS emise pe piaţa primară prin licitaţii, opţiunea 2 28

Anexa 7 Structura obligaţiunilor guvernamentale emise pe piaţa internă în diferite ţări în anul 2011, % 30

Anexa 8 Volumul ofertei, ponderea cheltuielilor bugetare pentru plata dobânzilor şi cupoanelor şi ponderea în circulaţie la sfârşit de an pe tipuri de VMS emise pe piaţa primară prin licitaţii, opţiunea 3 32







Dostları ilə paylaş:
  1   2   3   4   5
Orklarla döyüş:

Google Play'də əldə edin


Verilənlər bazası müəlliflik hüququ ilə müdafiə olunur ©muhaz.org 2017
rəhbərliyinə müraciət

    Ana səhifə