Şİrket değerlemesinde kullanilan analizler

o. Varlık Fiyatlama Modeli (Capital Asset Pricing Model-CAPM)

Sistematik risk ile getiri arasındaki ilişkiyi rekabetçi bir sermaye piyasasında inceleyen bir modeldir. Şirket hisse senetlerinin pazar değerinin belirlenmesinde, temettü geliri yanında ikinci temel unsur şirket getirilerinin riskidir. Elde edilecek temettüler ile oluşacak cari Pazar değerinin hesaplanmasında kullanılacak iskonto oranı ekonomiye, sektöre ve firmanın kendisine has şartlarına göre belirlenecektir. Bir yatırımcı risksiz olarak kabul edilen devlet tahvillerine yatırım yaptığında elde edeceği gelirin iskonto oranı risk unsurunu içermeyecektir. Yatırımcı hisse senedine yatırım yapmakla riske girdiğinden söz konusu risk karşılığı olarak fazladan bir prim talep etmektedir. Bu durumda talep edilen iskonto oranı

i=i_r+Q şeklinde ifade edilmektedir. Eşitlik içinde risk primi Q, risksiz sermaye maliyeti ise i_r ile ifade edilmektedir. Buradaki risk primi Q şirketin içinde bulunduğu pazarın ve firmanın finansal riskidir. Bu yönüyle varlık fiyatlama modeli (sermaye varlıklarını fiyatlama modeli) risk ve kârlılık arasındaki ilişkileri daha net biçimde açıklayan bir modeldir. Portföyde bulunan menkul kıymet sayısı arttırıldıkça portföy risk ve kârlılığın hesaplamasıda güçleşmektedir. Fakat CAPM ile portföy kararları daha kolaylaşmakta ve uygulanabilme olanağı artmaktadır. Model portföyün yanısıra tek bir menkul kıymeti değerleme olanağı vermekte sistematik riskin veya pazr riskinin ölçülmesinde bir çerçeve oluşturmaktadır. Söz konusu yaklaşımda yatırımcı tarafından istenen getiri veya kapitilizasyon oranı hesaplanırken, şirketin geçmiş performansından çok pazardaki performansı kullanılmaktadır.

Sermaye varlıklarını fiyatlandırma yaklaşımında, yatırımcı tarafından istenen getiri veya bir pay senedine yapılan plasmanda kapitilizasyon oranını veren denklem aşağıdaki gibidir.
k_e = r_f + ß (r_m-r_f)
k_e : Pay senedinden istenen getiri veya kapitilizasyon oranı (sermaye maliyeti)

r_f : Risksiz getiri (risksiz faiz oranı)

ß : Pay senedinin risk endeksi (Beta)

r_m : Pay senedi pazarında beklenen getiri (piyasadaki pay senetlerinin tümünden oluşan portföyün verimi)

Risksiz finansal varlık, yatırımcı açısından herhangi bir risk doğurma ihtimali (faiz ve anapara ödeyememe, iflas gibi) taşımayan finansal varlıklardır. Bu tür finansal varlıklara hazine bonoları örnek olarak gösterilebilir. Risksiz getiri ise hazine bonoları gibi risksiz finansal varlıklara uygulanan faiz oranını göstermektedir.

Sermaye varlıkları fiyatlandırma modelinde, yatırımcının istediği risk primi, pay senedi piyasasında beklenen getiri ile (r_m), risksiz getiri (r_f) arasındaki farkın beta (ß) katsayısı ile çarpımına eşittir.

Beta ise pazar getirisi ve hisse senedi getirisi arasındaki ilişkiden ortaya çıkan bir risk ölçüsüdür. Bununla birlikte, firmanın riskine firmanın hisse senetlerinin piyasa özellikleri ve firmanın özelliklerini dikkate alan bir kombinasyon yardımıyla karar veildiği de bilinen bir gerçektir.
İstatistiki olarak beta aşağıdaki gibi gösterilmektedir.
ß_j =
ß katsayısı hisse senedi ve pazar portföyü getirileri arasındaki kovaryansın, pazar portföyü getirisinin varyansına oranını vermektedir. ß katsayısı, sistematik riskin göstergesi olup bir hisse senedi getirisinin hisse senedi pazarının bir bütün olarak getirisine paralel bir deeğişme gösterip göstermediğini ortaya koymaktadır. Başka bir deyişle beta katsayısı, finansal varlık getirisinin pazar portföyündeki değişmelere karşı ne derece duyarlı olduğunu göstermektedir. Bir hisse senedinin beta katsayısının 1 olması söz konusu hisse senedinin getirisinin tüm pay senetlerinden oluşan pazar portföyünün getirisi ile aynı oranda değişme gösterdiğini ortaya koymaktadır. Beta katsayısı 1’den büyük ise hisse senetlerinin getirisi, pazar getirisinden daha yüksek oranda yükseliş ve düşüş göstermektedir. Bu tür hisse senetlerinde sistematik risk yüksek olup, söz konusu hisse senetlerinin getirisi pazardaki gelişmelere oldukça duyarlı olmaktadır. Aynı şekilde bir hisse senedinin beta katsayısının 1’den küçük olması halinde, bu hisse senedinin sistematik riski düşük olup hisse senedinin getirisi, pazardaki gelişmelere karşı fazla duyarlı değil demektir. Başka bir deyişle, hisse senedinin getirisinin,pazardaki gelişmelere karşı duyarlılığı zayıftır.

ß katsayısı yüksek ise,diğer bir değişle bir hisse senedinin getirisi ile pazar portföyünün getirisi arasında kuvetli pozitif bir ilişki var ise yüksek beklenen getiri sağlayacak şekilde, hisse senedinin beta katsayısı düşük ise, hisse senedi göreceli olarak düşük beklenen getiri getirecek şekilde fiyatlandırılacaktır. Kısaca ß katsayısı,dolayısıyla sistematik riski yüksek hisse senetlerinin fiyatları daha düşük, ß katsayısı düşük,sistematik riski göreli olarak düşük hisse senetlerinin fiyatları daha yüksek olmaktadır.

Sermaye varlıklarını fiyatlama modeli kullanılarak öz sermaye maliyeti ise aşağıdaki formül yardımıyla hesaplanmaktadır.

Öz Sermaye Maliyeti = Risksiz faiz oranı + beta (pazar faiz oranı - risksiz faiz oranı)

p. Arbitraj Fiyatlama Modeli (Arbitrage Pricing Model-APM)

Arbitraj Fiyatlama Modelinde menkul kıymet getirisinin sektördeki ve piyasadaki faktörler tarafından oluşturulduğu ve getiri ile risk arasında pozitif ilişkinin varlığı kabul edilir. Bu faktörler gayri safi milli hasıla, enflasyon, para arzı, faiz gibi değişkenlerdir. Menkul kıymet sayısı arttıkça sistematik olmayan risk düşecek, fakat sistematik risk değişmeyecektir. Menkul kıymetin getirisi, risksiz faiz oranı ile değişken faktörlere göre menkul kıymetin taşıdığı risklerin toplamı olarak ifade edilmektedir.

DEĞERLEME YÖNTEMLERİNİN GENEL DEĞERLENDİRİLMESİ

Hisse senedi değerlemesinde kullanılan yaklaşımlardan bazıları işletmenin mevcut durumundan hareket ederken, bazıları işletmenin gelecekteki kazanma gücünü firma değerinin belirlenmesine esas olarak almaktadır. İşletmenin mevcut durumundan hareket eden yaklaşımların kolay hesaplanabilme gibi önemli bir avantajı bulunmaktadır. Ancak firma değeri, işletmenin gelecekteki kazamna gücü ile son derece yakından ilişkilidir. Çünkü firma değeri bir işletmenin gelecekteki kazanç potansiyelinin değerlendirilmesiyle oluşur. Bu bakımdan bir işletmenin satışında, satın alınmasında diğer bir işletme ile birleşmesinde sahış ortaklıklarında ortaklar arasındaki değişmelerede firma değeri belirlenirken işletmenin geleçekteki kazanç potansiyeli üzerinde ısrarla durulması gerekir.

İşletmenin gelecekteki kazanma gücünün dikkate alınması, daha sağlıklı bir değerlendirme imkan verirken, uygulanmasında birçok güçlüğü de beraberinde getirmektedir. Çünkü işletmeyle, işletmenin içinde bulunduğu endüstri ile ya da genel ekonomi ile ilgili pek çok faktör işletmenin kazanma gücü üzerinde etkili olmakta, geleceğin belirsizliğinden dolayı bu faktörlerin işletmenin başarısı üzerine etkisi tam olarak değerlendirmeye dahil edilmemektedir.

Bu güçlüklerin yanında, değeri belirlenmeye çalışılan hisse senetlerinin daha önce sermaye piyasasında işlem görmemiş olması da hisse senedinin gerçek değerine ışık tutacak bazı verilerin elde edilememesine neden olmaktadır. Bu sakıncayı ortadan kaldırmak için hisse senedi değeri belirlenmeye çalışılan işletmeyle benzer özelliklerde olan ve hisse senetleri sermaye piyasasında işlem gören firmaların verilerinden yararlanan yaklaşımlardan da yararlanılmaktadır. Ancak iki işletmenin tüm özellikleri aynı olsa bile, sadece yönetim kadrolarının farklı olması, işletmenin başarısını ve gelecekteki kazanma gücünü farklılaştırmaktadır.

Diğer yandan değerlendirmede mümkün olduğunca çok yöntem kullanılarak değerleme hatası en aza indirilmeli ve varlığın gerçek değerine ulaşılmaya çalışılmalıdı. Kullanılacak yöntemlerde ise firmanın ve sektörün özellikleri dikkate alınmaktadır. Günümüzde şirket değerlemelerinde kullanılan en sık yöntem İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi olarak karşımıza çıkmaktadır.

KAYNAKÇA

AKGÜÇ, Öztin, Finansal Yönetim, 6. Baskı, Avcıol Basım Yayın, İstanbul, 1994.
AKSÖYEK, İsmet. Halka Açılan Şirketlerde Firma Değerinin Belirlenmesine Yönelik Yaklaşımların Mukayeseli Olarak İncelenmesi, Doktora Tezi, 32399- 14.
ARMAN, Tevfik, Simülasyon Yaklaşımıyla Hisse Senedi Değerlemesi ve Etkin Portföylerin Oluşturulması, SPK Yayını, Yayın no:56 Ankara, 1996.
ATASAGUN, Fehmi, KİT’lerin Özelleştirilmesinde Değerleme Fiyatlama İlişkisinin Analizi, Yayınlanmamış Doktora Tezi, A.Ü. SBF, Ankara, 1992.
BOLAK, Mehmet, Sermaye Piyasası, Menkul Kıymetler ve Portföy Analizi, İstanbul, 1992.
CESUR, Ahmet, Mithat, Özelleştirme ve Firma Değerlemesi, Özelleştirme İdaresi Proje Değ.Gen.Müd., 1992.
COPELAND, Tom, KOLLER, Tim and MURRİN, Jack, Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, McKinsey & Company, Inc., New York, 1994.
DIDIER, Pène, Valeur et Regroupement des Entreprises : Méthodes et Pratiques, Dalloz Gestion* 1979.
EUGENE, F. Brigham, Finansal Yönetimin Temelleri, Cilt:1, (Çevirenler: Prof. Dr. Özdemir Akmut, Prof. Dr. Halil Sarıaslan), Ankara Üniversitesi Yayınları No:212, Ankara, 1999.
GÖNENLİ, Attilla, İşletmelerde Finansal Yönetim, İstanbul Üniversitesi İşletme İktisadi Yayını, İstanbul, 1988.
LEWİS, Sherman L., Evaluating Corporate Investment and Financing Opportunities, Quorum Books, 1986.
PRATT, Shannon P., Valuing a Business : The Analysis and Appraisal of Closely Held Companies, IRWIN, 1989.
ROSS, Stephen A., Randolph W. Westerfield, Bradford D. Jordan, Essentials of Corporate Finance, IRWIN, 1996.
SARIASLAN, Halil, Yatırım Projelerinin Hazırlanması ve Değerlendirilmesi, Ankara, 1990.
SEYİDOĞLU, Halil, Ekonomik Terimler Ansiklopedik Sözlük, Güzem Yayınları, Ankara 1992.
ŞENER, Halil, İşletmelerde Birleşme ve Devralmalar, A. Ü. Sosyal Bilimler Enstitüsü İşletme Anabilim Dalı, Yayınlanmamış Doktora Tezi, 1995.
YAZICI, Kuddusi, Özelleştirmede Değerleme Yöntemleri ve Değerleme Kriterleri, DPT Uzmanlık Tezi, Ankara, 1997.

1 AKSÖYEK, İsmet. Halka Açılan Şirketlerde Firma Değerinin Belirlenmesine Yönelik Yaklaşımların Mukayeseli Olarak İncelenmesi, Doktora Tezi, 32399- 14.

2 Akgüç, Öztin, Finansal Yönetim, 6. Baskı, Avcıol Basım Yayın, İstanbul, 1994.

3 Eugene F. Brigham, Finansal Yönetimin Temelleri, Cilt:1, (Çevirenler: Prof. Dr. Özdemir Akmut, Prof. Dr. Halil Sarıaslan), Ankara Üniversitesi Yayınları No:212, Ankara, 1999.

4 YAZICI, Kuddusi, Özelleştirmede Değerleme Yöntemleri ve Değerleme Kriterleri, DPT Uzmanlık Tezi, Ankara, 1997.

5 SARIASLAN, Halil, Yatırım Projelerinin Hazırlanması ve Değerlendirilmesi, Ankara, 1990, s. 185-186

6 COPELAND, Tom, KOLLER, Tim and MURRİN, Jack, Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, McKinsey & Company, Inc., New York, 1994, s.139.

7ATASAGUN, Fehmi, KİT’lerin Özelleştirilmesinde Değerleme Fiyatlama İlişkisinin Analizi, Yayınlanmamış Doktora Tezi, A.Ü. SBF, Ankara 1992. s.25.

8GÖNENLİ, Attilla, İşletmelerde Finansal Yönetim, İstanbul Üniversitesi İşletme İktisadi Yayını, 1988, İstanbul, s.310.

9 BOLAK, Mehmet, Sermaye Piyasası, Menkul Kıymetler ve Portföy Analizi, İstanbul 1992., s.80.

10 SEYİDOĞLU, Halil, Ekonomik Terimler Ansiklopedik Sözlük, Güzem Yayınları, Ankara 1992, s.223.

11 YAZICI, Kuddusi, Özelleştirmede Değerleme Yöntemleri ve Değerleme Kriterleri, DPT Uzmanlık Tezi, 1997, Ankara.

12 YAZICI, a.g.e., s.60.

13 YAZICI, a.g.e., s.52.

14 ÖZTİN, Akgüç, Finansal Yönetim, 6.Baskı, Avcıol Basım-Yayın, İstanbul, 1994.

15 CESUR, Ahmet, Mithat, Özelleştirme ve Firma Değerlemesi, Özelleştirme İdaresi Proje Değ.Gen.Müd., 1992.

16 ARMAN, Tevfik, Simülasyon Yaklaşımıyla Hisse Senedi Değerlemesi ve Etkin Portföylerin Oluşturulması, SPK Yayını, Yayın no:56 Ankara 1996.