Şİrket değerlemesinde kullanilan analizler

İÇİNDEKİLER

Değerleme Yöntemlerinin Gelişimi............................................................................................2

Şirket Değerlemesinde Kullanılan Analizler..............................................................................3

Teknik Analiz 3

Temel Analiz 3

Genel Kabul Görmüş Şirket Değerleme Yöntemleri 3

: Yatırımın t döneminde sağlayacağı net para girişinin düzeltme katsayısı, 8

a.2. Nakit Akımlarının muhasebe hesap kalemleriyle bulunması 8

a.3. Nakit Akımlarının Tahmin Süresinin Belirlenmesi 9

a.4. Nakit Akımlarının İskonto Oranının Belirlenmesi 9

b. Net Aktif Değeri Yöntemi 10

c. Piyasa Değeri - Defter Değeri Yöntemi 17

Öz Sermaye Getiri Oranı = (Vergiden Sonraki) Net Kâr 19

e. Yeniden Yapma Değeri Yöntemi 21

f. İşleyen Teşebbüs Değeri Yöntemi 21

g. Emsal Değeri Yöntemi 22

Firma değerinin tespit edilmesinde ise, aynı sektörde benzer faaliyetlerde bulunan, yapıları itibariyle birbirine benzeyen ve daha önce alım satımı yapılmış olan firmalar için bir kriterin belirlenmesi ile değer tespiti yapılabilmektedir. Örneğin; çimento sektöründe ton başına değerin, telekomünikasyon sektöründe hat başına değerin tespit edilmesi gibi. Çimento fabrikası için ton başına 10 milyon lira belirlenmiş ise ve firmanın üretim kapasitesi de 225 bin ton ise, firmanın değeri 2.250 milyar lira olarak bulunacaktır. 23

h. Ekspertiz Değeri Yöntemi 23

j. Temettü Verimi Yöntemi 25

k. Fiyat/Kazanç Oranı Yöntemi 29

l. Fiyat/Nakit Akım Oranı Yöntemi 31

m. Piyasa Kapitalizasyon Değeri Yöntemi 32

n. Defter Değeri Yöntemi 33

o. Varlık Fiyatlama Modeli (Capital Asset Pricing Model-CAPM) 34

DEĞERLEME YÖNTEMLERİNİN GENEL DEĞERLENDİRİLMESİ 36

KAYNAKÇA 38

ŞİRKET DEĞERLEME YÖNTEMLERİ
Değerleme Yöntemlerinin Gelişimi

Şirket değerlemesi, mutlak bir bilim dalı değildir. Bu nedenle, sosyo-ekonomik ve kültürel farklılıklar çoğu zaman önemli bir rol oynamaktadır. Örneğin, borsada oluşan fiyatları esas alan yöntemlerin ve nakit akımı analizinin ABD’nde genel kabul görmesi, kısmen henüz tam olarak işlenmemiş bir ülkeyi geliştirmek için yoğun bir şekilde yatırım yapılmasının zorunlu hale gelmesiyle açıklanabilir. Dolayısıyla, kar doğal olarak başarı ölçütü olarak kabul edilmiştir. Fransa’da ise, gerek toprağın zenginliği, gerekse kara şüpheyle bakan eski bir geleneğin etkisiyle reel değerler ön plana çıkmıştır. Verimlilik kavramına verilen önem, sınai gelişmeye bağlıdır. Bu nedenle, modern yöntemlerin sanayileşmenin daha ileri ve hızlı olduğu Anglo-Sakson ülkelerinde önce gelişmesi tesadüf değildir. Fransa gibi sanayileşme kavramının gelişmesinin gecikmeye uğradığı ülkelerde, modern değerleme kavramlarının ön plana çıkması için II. Dünya Savaşını izleyen dönemde sanayileşme hamlesinin ilerlemesini beklemek gerekmiştir.

Bu nedenle, değerleme yöntemlerinin gelişmesi, sınai gelişme aşamaları ve ekonomik analiz ve bilgisayar işlem araçları arasında belirgin bir paralellik bulunmaktadır. Nakit akımlarına dayalı yöntemlerin önem kazanması, özellikle hızlı ekonomik büyüme, uluslararası rekabet ve izlenen ekonomi politikalarının sınai işletmeler arasında gruplaşmayı hızlandırdığı II. Dünya Savaşını izleyen dönemde söz konusu olmuştur. Zira bu tür işletmelerde yatırımların ve faaliyetlerin finansmanının kazandığı önem bu faktörleri ön plana çıkarmıştır. Aynı dönemde, modern yatırım teorisi ve yönetim bilgisayar sisteminin gelişmesi, analiz yapılmasını ve gerekli verilerin değerlendirilmesini kolaylaştırmıştır. Borsa fiyatlarına dayalı yöntemlerin gündeme gelmesi de aynı döneme rastlamakla birlikte, ABD’nde 1960, Fransa’da ise 1970’li yıllarda net bir şekilde önem kazanmıştır. Zira, söz konusu dönemlerde büyüme değerleri aktiflerin değerlerine bağlı olmaksızın büyük bir yükselme kaydetmiştir. (Didier Pène, 1979 : 155-156)

Risk faktörünün giderek önem kazanması ise, daha istikrarsız ve belirsiz bir ekonomik döneme girildiği 1970’li yıllarda gerçekleşmiştir. Risk faktörünün sistemli bir şekilde analizlere dahil edilmesi, bilgisayar sistemlerinin dikkate değer bir gelişme göstermesiyle mümkün olmuştur. Modern risk yaklaşımı, ABD’nde sistematize edilmiş ve yaygın bir şekilde kullanılmıştır.

Konjonktürel değişikliklere karşı psikolojik tepkinin eğilimi konusunda, temettüler ile değerleme sonsuz dönemli bir varsayımına dayandığından yapılan öngörülerin ufku perspektflerin olumlu görünüm arz ettiği dönemlerde uzamakta, ekonomik belirsizlik dönemlerinde ise kısalmaktadır. Sürekli ve düzenli büyüme öngörüsünde bulunulan dönemlerde ise, temettü, nakit akımı ve goodwill konusunda uzun dönemli tahminlerde bulunulması hususunda fazla çekingen hareket edilmemektedir. Ancak, konjonktür tersine döndüğünde, öngörü dönemi kısalmakta, aynı zamanda indirgeme oranı yükselmekte ve beklenen nakit akımı düşürülmekte, riskin yükselmesi nedeniyle yöntemin güvenilirliği azalmaktadır. Yine bu dönemlerde, aktif değerlerinin ön plana çıktığı yöntemlere yönelme söz konusu olmaktadır.

ŞİRKET DEĞERLEMESİNDE KULLANILAN ANALİZLER

Şirket değerlemesinde; teknik analiz, temel analiz ve modern yaklaşım olmak üzere üç kuramsal model kullanılmaktadır¹.

Teknik Analiz

Teknik analiz, sermaye piyasasındaki fiyatların kendi içinde önceden izlenebilecek bir trende sahip olduğunu varsayar.

Temel Analiz

Bu analizde değerlemeye tabi tutulan şirketin gerçek değeri cari durumundaki ve gelecekteki ekonomik şartlar dikkate alınarak yapılan değer tespitine dayanmaktadır.

Modern Yaklaşım (Rassal Yürüyüş Teorisi)

Random Walks ya da Etkin Pazar Kuramı olarak da adlandırılan modern yaklaşımda, büyük ve etkin hisse senedi piyasalarının olduğu varsayılmaktadır. Böyle bir pazarda menkul değerin fiyatı, piyasaya aktarılan bilgilerin doğrultusunda belirlenir.

Genel Kabul Görmüş Şirket Değerleme Yöntemleri

Bir firmanın değeri; o firmanın gelecekte sağlayacağı gelir akışı ile, bu gelir akışının elde edilmesindeki risk durumuna bağlıdır². Finansal kararların odak noktasını firmanın değerini etkileyen karar ve faaliyetler oluşturmaktadır.

Finans yöneticisinden beklenen, firmanın değerini en yüksek düzeye ulaştıracak biçimde risk ve kârlılık arasında bir denge kurması, kârla risk arasında optimal bir değişim sağlamasıdır. Kâr ile risk arasında da dolaysız bir ilişki bulunmaktadır. Kârı yükseltmek için alınan kararlar genellikle riski de artırmakta; riski azaltan kararlar kârı da düşürmektedir.

Finans yöneticisinin firma değerini etkileyen kararları üç grupta toplanabilir:

• 
  Yatırım kararları (I): Hangi iktisadi varlığa ne kadar yatırım yapılacağını ifade eder.
  
• 
  Finansal kararlar (F): Yatırım kararlarının gerektirdiği fonların nasıl sağlanacağına ilişkin kararları içerir.
  
• 
  Firmanın kâr dağıtımanına ilişkin kararlar (D).
  

O halde, finans yöneticisinin amaç fonksiyonu:

Max V= f (I,F,D) şeklinde yazılablir.

Şirket değerlendirme faliyetleri ekonomik ve finansal değerleme olarak ikiye ayrılmaktadır. Bunlar ekonomik değerlendirme ve finansal değerlendirmedir.

Ekonomik değerleme, değerleme faliyetlerinin, firmanın kârlılık düzeyi dikkate alınarak yapılmasıdır. Ekonomik değerleme, ticari kârlılık ve toplumsal kârlılık olarak iki aşamada analiz edilmektedir. Ticari kârlılık analizinde kullanılan şirket değerleme yöntemleri genel olarak üç ana gruba ayrılır. Bunlar;

1. 
   İskonto edilmiş nakit akımına dayalı değerleme yöntemi
   
2. 
   Kazanca dayalı değerleme yöntemi
   
3. 
   Varlığa dayalı değerleme yöntemi
   

Bu üç yöntemden türetilen ve en çok kullanılan aşağıdaki yöntemlere sunulan tebliğde ayrıntılı olarak yer verilecektir olup uygulamada en çok kullanılan yöntemler, nakit akımları, temettü verimi, fiyat kazanç oranı ve net aktif değeri yöntemleri olup bu değerleme yöntemlerine detaylı şekilde değinilecektir.

Yapılan çalışmada değinilecek değerleme yöntemlerinin başlıcaları şunlardır.

1. 
   İndirgenmiş nakit akımları (net bugünkü değer) yöntemi
   
2. 
   Net aktif değeri yöntemi
   
3. 
   Piyada değeri / Defter değeri yöntemi
   
4. 
   Tasfiye değeri yöntemi
   
5. 
   Yeniden yapma değeri yöntemi
   
6. 
   İşleyen teşebbüs değeri yöntemi
   
7. 
   Emsal değeri yöntemi
   
8. 
   Ekspertiz değeri yöntemi
   
9. 
   Amortize edilmiş yenileme değeri yöntemi
   
10. 
    Temettü verimi yöntemi
    
11. 
    Fiyat / Kazanç oranı yöntemi
    
12. 
    Fiyat / Nakit akımları yöntemi
    
13. 
    Piyasa kapitalizasyon oranı yöntemi
    
14. 
    Defter değeri yöntemi
    
15. 
    Menkul varlık fiyatlandırma modeli
    
16. 
    Arbitraj fiyatlama modeli
    

a.1. İndirgenmiş Nakit Akımları (Net Bugünkü Değer) Yöntemi
İskonto edilmiş nakit akışları yöntemi, gelecekteki nakit akışlarının (kârların değil) değerlemesi işlemi olup, yöntemin temeli paranın zaman değerine dayanmaktadır. Finansçılar için firma değerini artırmak esas olduğundan net nakit akımları konusunun üzerinde önemle durulmalıdır. Konuya açıklık getirilmesi açısından öncelikle net kâr ve nakit akımının tanımlarını yapmalıyız.

Nakit akımları: Muhasebe net kârının aksine belirli bir dönem içerisinde giren veya çıkan net nakit tutarıdır³.

Muhasebe kârı: Firmanın gelir tablosunda gösterilen net kârıdır.

Nakit akımları, faaliyet nakit akımları ve diğer nakit akımlar olmak üzere ikiye ayrılır.

• 
  Faaliyet Nakit Akımları: İşletmenin normal faaliyetleri sonucunda elde edilen nakit akımlarıdır. Yani satış gelirleri ve vergileri de içeren nakdi gelirler arasındaki farktır.
  
• 
  Diğer nakit akımları ise hisse senedi ihracından, borçlanmadan, sabit varlıkların satışından doğar.
  

Faaliyet nakit akımları muhasebe kârından yani net gelirden aşağıdaki nedenlerden dolayı farklıdır:

• 
  Gelir tablosunda gösterilen bütün vergiler cari yıl içerisinde ödenmemiş olabilir veya bazı durumlarda vergiler için yapılan gerçek nakdi ödemeler net gelire ulaşmak için satışlardan çıkarılan vergi rakamını aşabilir.
  
• 
  Satışlar kredili olabilir, bu nedenle tamamı nakdi gelir değildir ve giderlerin veya maliyetlerin bazılarının kârları saptamak amacıyla satışlardan düşülmesi bunların nakit çıkışları olduğu anlamına gelmez. En önemlisi amortisman bir nakdi gider değildir.
  

İskonto edilmiş nakit akışları yöntemi hesaplanırken şu aşamalar izlenecektir.

• 
  Varlıkların ve yükümlülüklerin ayrımı yapılır, unsurlar tanımlanır (gelirler, yatırımlar, amortismanlar, vergiler, işletme sermayesi, diğer varlıklardaki artışlar/azalışlar)
  
• 
  Geçmiş yıllar nakit akımları incelenir,
  
• 
  Nakit akımlarını etkileyen kalemlerin tahmini yapılır,
  
• 
  Genel varsayımlar ve çeşitli senaryoların (iyimser, kötümser ve normal) varsayımları belirlenir,
  
• 
  Nakit akımları tahmin edilir,
  
• 
  İskonto oranı tahmin edilir,
  
• 
  Artık değer (residual value) bulunur,
  
• 
  İndirgenmiş nakit akımları ile kullanılmayan fazla arsa, arazi ve stokların değeri toplanır, bu toplamdan borçların bugünkü değeri çıkarılarak firma değerine ulaşılır,
  
• 
  Sonuçlar analiz edilir.
  

Sonuç olarak iskonto edilmiş nakit akışı analizi üç aşamadan oluşmaktadır⁴.

1. 
   İskonto oranının belirlenmesi: İskonto edilmiş nakit akışı yönteminde bir işletmenin değerini belirlemede uygun iskonto oranının seçimi çok önemlidir. İskonto oranı belirlenirken, ilgili sektörün özellikleri, rakip işletmelerin sermaye maliyeti gibi unsurlardan yararlanılmaktadır. İskonto edilmiş nakit akışı yönteminde iskonto oranı olarak genellikle sermaye maliyeti kullanılmaktadır.
   
2. 
   Gelecekteki nakit akışlarının tahmini: Bir işletmenin gelecekte sağlayacağı nakit akışlarını tahmin etmek zor olup, bu tahmin tam anlamıyla yapılamamaktadır. Şirketin gelecekteki nakit akışları tahmin edilirken, cari yılın nakit akışı yanında geçmişteki nakit akışlarıda incelenmektedir. Geçmiş yıllardaki ve cari yıldaki işletmenin durumu geleceğe projekte edilirken gösterge olarak kullanılmaktadır. Ancak nakit akışları tahmin edilirken ilgili kalemlerin gerekli düzeltmelerden sonra geleceğe projekte edilmesi gerekmektedir.
   
3. 
   Nakit akışlarının bugünkü değerinin hesaplanması: Tahmin edilen nakit akışları, belirlenen iskonto oranına göre bugünkü değere indirgenmektedir.
   

İndirgenmiş nakit akımı yönteminde şirketin geçmiş finansal tablolarından yararlanılarak gelecekteki nakit akımları tahmin edilir ve bu nakit akımları bugünkü değere indirgenmesiyle de firma değeri bulunur. Buna göre İndirgenmiş nakit akımları aşağıdaki formülasyonla bulunur,

Formüldeki;

A_t : t’ inci yıldaki net nakit akımı (Hurda değer son yıla gelir olarak eklenir)

n : Nakit akımları tahmininde kullanılan süre

i : İskonto oranını ifade etmektedir (yatırımdan beklenen asgari kârlılık oranı olabileceği gibi, proje finansmanında kullanılan kaynakların sermaye maliyeti de olabilir).
a.1. Çeşitli varsayımlara göre İndirgenmiş Nakit Akımlarının hesaplanma biçimleri şöyledir.

1. 
   Nakit akımlarının belli bir oranda büyüdüğü varsayıldığında;
   

A_o : Başlangıç nakit akımı,

g : Nakit akımları büyüme oranı

2. 
   Nakit akımlarının belli bir oranı yeni yatırımlara aktarıldığında;
   

İNA =

3. 
   Enflasyonist ortamlarda indirgenmiş nakit akımları yönteminde nakit akımları, nominal olarak tahmin edildikten sonra, enflasyonu dikkate alan iskonto oranı ile bugünkü değere indirgenecek ve indirgenmiş nakit akımları aşağıdaki şekilde hesaplanacaktır;
   

İNA =

G : Fiyat değişikliği olmaması halinde beklenen yıllık gelir

Ç : Fiyat değişikliği olmaması halinde beklenen yıllık giderler

I : Yatırım tutarı

D_e : Yıllık amortisman tutarı

F : Yıllık faiz tutarı

v : Vergi oranı

n : Nakit akımları için kullanılan tahmin süresi

i : Reel iskonto oranı

d : Tahmin edilen enflasyon oranı

a : Enflasyonun para girişlerine yansıma oranı

b : Enflasyonun yatırımlara yansıma oranı

c : Enflasyonun para çıkışlarına yansıma oranı

e : Enflasyonun amortismanlara yansıma oranı

Amortismanlar yeniden değerleme oranı kadar artırıldığı için amortismanların da enflasyondan etkilendiği, faizlerin ise önceden belirlendiği için enflasyondan etkilenmediği varsayımı yapılmıştır.

4. 
   Nakit akımları tahmininde risk faktörü dikkate alındığında, indirgenmiş nakit akımları iki şekilde hesaplanabilecektir;
   
   1. 
      İndirgenmiş nakit akımlarının hesaplanmasında, net para girişleri ile net nakit çıkışlarında risk faktörü dikkate alınarak düzeltme yapılabilir. İskonto oranı için riski içeren bir oran tespit edilebilir.
      

İNA =