Tabelul Definitii ale guvernantei corporative Guvernan

2.3.Clasificarea sistemelor de guvernanta corporativa dupa mecanismul de

control

În aceasta situatie este vorba despre o clasificare juridica care presupune câteva

interpretari.

2.3.1. Sistemul de control extern (Outsider system)

Controlul extern al întreprinderilor se exercita, în principal, prin piata de capital,

considerat cel mai important mijloc de supraveghere a activitatii managerilor. De regula,

rezultatele financiare nesatisfacatoare sau perspectiva limitata de dezvoltare conduc spre

o migrare a investitorilor spre alte firme, ceea ce se reflecta în cursul actiunilor. Piata de

capital ofera astfel actionarilor posibilitatea exprimarii “nemultumirii” acestora fata de

gestionarea întreprinderii, prin vânzarea titlurilor detinute la bursa, fapt care duce la

scaderea pretului acestora. Aceasta scadere poate apoi afecta reputatia managerului,

situatia lui financiara sau chiar demiterea acestuia. Datorita transparentei si gradului

ridicat de lichiditate, piata de capital permite, identificarea întreprinderilor rau gestionate,

care au un potential de dezvoltare neexploatat de manager sau exploatat în propriul sau

67

interes. Actiunile unor astfel de întreprinderi sunt ulterior achizitionate prin mecanismele

de oferte publice de cumparare iar aceste operatiuni dau un semnal negativ pietei privind

activitatea managerilor. O preluare publica este în acelasi timp cea mai rapida posibilitate

de concentrare a actiunilor ceea ce se reflecta ulterior într-un mecanism mai eficient de

supraveghere a managementului.170

Preluarea, ca mecanism de control al guvernantei corporative, are însa limitele ei

prin faptul ca, de regula sunt foarte costisitoare si sunt actiuni de lunga durata. Pe lânga

acest aspect, apare de cele mai multe ori reactia ostila a managementului care dispune de

masuri de contracare si, nu în ultimul rând, un cuvânt important îl are si interventia

statului.

Este de notorietate scandalul iscat cu ocazia preluarii ostile în 2001 de catre

compania de telefonie britanica Vodafone a operatorului german Mannesmann, preluare

care desi a fost considerata cea mai mare tranzactie din istoria corporativa a lumii, fiind

platiti aproape 130 de miliarde de dolari a îngrijorat atât guvernul german, precum si

întreaga opinie publica de posibilitatea ca si alte companii germane sa treaca în „mâini

straine”.171 Volkswagen este protejat de preluari prin legi speciale însa codul european

ameninta cu masuri de scadere a acestei protectii. În 23.10.2007 Curtea Europeana de

Justitie din Luxemburg a decis ca asa-numita lege Volkswagen din Germania, instituita în

1960, este ilegala. Legea limita drepturile de vot ale investitorilor în cadrul Volkswagen,

cel mai mare producator de automobile al Europei si conferea Porsche, cel mai mare

actionar al Volkswagen, doar aceleasi drepturi de vot ca statului german al Saxoniei

Inferioare, al doilea mare actionar al companiei172.

Suedia, care se încadreaza din punctul de vedere a guvernantei corporative tot în

modelul continental, este una din tarile care utilizeaza dreptul de vot multiplu pentru a

preveni vulnerabilitatea companiilor sale fata de preluari ostile. Familia Wallenberg, de

pilda, desi detine doar 7% din actiunile de la Ericsson, tot companie de telefonie,

controleaza compania prin detinerea unui pachet de actiuni care da dreptul la 1000 de

voturi/actiune fata de cele normale.

Un alt caz particular este Franta care, de asemenea, depune eforturi de mentinere a

capitalului national în marile firme franceze. În 2004, guvernul francez a împiedicat

preluarea de catre elvetienii de la Novartis a firmei Aventis, care a fuzionat ulterior cu

o alta firma franceza Sanofi-Synthelabo, precum si grupul german Siemens în oferta

pentru Alstom, constructor al trenurilor de mare viteza TGV. Alt caz notoriu de implicare

guvernamentala este cel al firmei Danone. Primul-ministru francez, Dominique de

Villepin, a afirmat ca guvernul pe care îl conduce este ingrijorat de o posibila preluare a

grupului Danone de catre PepsiCo si a avertizat ca va proteja interesele Frantei în aceasta

problema. El a declarat reporterilor ca Danone este unul dintre "stindardele" industriei

franceze si ca "orice solutie strategica trebuie sa aiba la baza protejarea intereselor

grupului", dar si a industriei tarii.

Cel mai recent caz este încercarea de preluare a companiei ungare MOL de catre

OMV, cu sediul la Viena, a contactat grupul MOL în luna iunie 2007 cu o oferta de

fuziune, la scurt timp dupa ce a majorat de la 8,6% pâna la 18,6% participatia detinuta la

compania ungara, a carei capitalizare de piata se ridica la 15 miliarde dolari. OMV a

precizat atunci ca aceasta oferta a fost una amicala, însa guvernul ungar a considerat

operatiunea drept una cu caracter ostil, scopul adevarat fiind o preluare. OMV detine în

prezent 20% din actiunile companiei maghiare si a relansat în octombrie o oferta de 14

miliarde de euro pentru MOL. În sensul blocarii încercarii de preluare de catre OMV,

managementul companiei ungare, care a respins oferta, se bazeaza pe volumul de actiuni

rascumparate, pe protectia guvernului si pe clauza ce limiteaza drepturile de vot ale

actionarilor la 10%. Totodata, asa cum precizeaza agentia de rating Standard&Poor's,

Mol a cheltuit în perioada care a trecut din luna iunie si pana în octombrie 2007

aproximativ doua miliarde de euro pentru rascumpararea actiunilor proprii. Toate aceste

achizitii de actiuni proprii au afectat profilul financiar al companiei, S&P estimând ca în

prezent datoria grupului Mol se situeaza undeva în jurul a 2,8 miliarde euro. Acest lucru

ar putea determina S&P sa reduca calificativul acordat Mol.175 Oferta OMV s-a lovit si de

opozitia clasei politice din Ungaria, parlamentul ungar adoptând recent o lege privitoare

la preluari în legatura cu care multi investitori spun ca este menita sa protejeze firma

petroliera. Asa-numita "Lex MOL" (adoptata la 03.10.2007) acorda drepturi sporite

managementului companiei si o anumita putere de decizie guvernului cu privire la

preluare. Legea a fost adoptata dupa ce primul-ministru ungar Ferenc Gyurcsany s-a

angajat sa "recurga la toate mijloacele posibile" pentru a contracara oferta OMV. MOL

si guvernul ungar sustin ca în urma fuziunii dintre cele doua companii ar rezulta un

monopol regional, iar din moment ce compania petroliera austriaca este partial detinuta

de catre stat, tranzactia ar reprezenta efectiv o renationalizare a unei companii private. La

rândul sau, cei de la OMV au declarat ca "decizia UE privitoare la anularea limitelor

legate de drepturile de vot din cadrul companiilor ne sustine parerea conform careia tipul

de limita inclusa în statutul MOL reprezinta un obstacol direct în calea liberei circulatii a

capitalului, ceea ce contravine reglementarilor UE". Înainte ca "Lex MOL" sa fie

adoptata, oficialii UE declarasera ca aceasta ar putea intra in conflict cu reglementarile

privitoare la protectia liberei circulatii a capitalului176.

Este evident ca pentru a se putea impune controlul prin intermediul pietei de

capital, societatile pe actiuni trebuie sa fie cotate la bursele de valori si actiunile acestora

sa fie tranzactionate. În tari ca Germania si Japonia interesul pentru forma juridica de

societate pe actiuni nu este neaparat cea preferata, iar listarea la bursa este si mai putin

atractiva pentru mediul de afaceri. Spre exemplu, în luna aprilie 2007 din 1.738.755

societati comerciale doar 21.747 erau societati pe actiuni din care, cotate la bursa

1.189. În comparatie cu aceasta, la Bursa de la New York (NYSE), cea mai mare bursa

din lume, cu o capitalizare de cca 25.000 milioane de dolari178, erau cotate la 15

noiembrie 2007 un numar de 3140 firme americane si 431 firme cu sediul în afara

Statelor Unite. Sunt contate 154 firme europene structurate astfel: Marea Britanei-45,

Olanda-29, Elvetia, Germania, Grecia-11, Franta-9, Spania-8, Italia, Irlanda-6, Rusia-5,

Finlanda si Luxemburg-3, Norvegia-2, Belgia, Danemarca, Portugalia, Turcia si

Ungaria-1.179 Prin urmare, controlul de acest tip este specific tarilor anglo-saxone în

special SUA si Marea Britanie dar si în Australia.

2.3.2. Sistemul de control intern (Insider system)

Controlul intern al întreprinderilor se exercita prin consiliul de administratie,

considerat cel mai important mecanism intern de supraveghere a managerilor. Actionarii

au posibilitatea de a-si numi reprezentantii în acest organism care trebuie sa le apere

interesele. Acest organism supravegheaza managerii întreprinderilor si adopta deciziile

majore privind activitatea acestora. Orice masura care afecteaza interesul actionarilor va

fi sanctionata de catre consiliul de administratie. Acesta are dreptul sa angajeze/sa demita

si sa stabileasca salarizarea echipei de management. Acest mecanism de control se

bazeaza mai putin pe reactia externa a pietei de capital si mai mult pe comisii de

supraveghere si control dezvoltate special (Aufsichtrat).

Cercuri restrânse formate din actionarii majoritari, banci sau alte tipuri de relatii sunt cele

care au rol major în finantare si prin urmare se impun si asupra mecanismului de control.

Din aceasta cauza, acestui tip de control i se reproseaza insuficienta respectare a

drepturilor micilor actionari180. Acest tip de control este specific tarilor cu o structura a

actionariatului concentrata din Europa continentala, în special Germania dar si în Japonia.

Este de retinut însa ca ambele mecanisme de control au drept obiectiv incitarea

managerilor pentru ca acestia sa adopte deciziile în interesul actionarilor doar ca

metodele si uneori eficienta sunt diferite.

2.4. ALTE CLASIFICARI

În anul 1999, Jeroen Weimar si Joost Pape au încercat o sistematizare a diferitelor

sisteme de guvernanta corporativa având la baza opt criterii principale181:

conceptul de baza asupra firmei,

structura de conducere si control,

grupele de interes (stakeholderii) care influenteaza procesul decizional,

rolul si importanta pietei de capital,

existenta sau lipsa unei piete efective pentru preluari ostile,

structura actionariatului,

sistemul de recompensare a conducerii si corelarea acestuia cu rezultatele firmei,

orizontul de timp al dezvoltarii economice.

Având în vedere aceste criterii autorii au grupat sistemele de guvernanta

corporativa în patru categorii: sistemul anglo-american, german, latin si japonez. Tabelul

2.4. prezinta schematic sistemele de guvernanta corporativa în baza criteriilor enuntate.

Clasificarea sistemelor de guvernanta corporativa

Tarile cu sistem anglosaxon (SUA, Marea Britanie,

Canada, Australia)

Tarile cu sistem german,latin si japonez

Conceptul de firma

Instrumentala,

Orientata spre actionari

Institutionala

Structura de proprietate Dispersata

Concentrata pâna la dispersata moderat

Structura de conducere

Sistem pe un singur nivel

Sistem pe doua niveluri (s.german)

Pe un singur nivel (s.japonez)

Stakeholderii avuti în vedere

Actionarii

Banci (s.german)

Keiretsu (s.japonez)

Familie (s.latin)

Angajati

Grupari oligarhice-în general

Rolul pietei de capital Foarte important

Moderat, partial foarte important

Exercitarea controlului

extern prin intermediul pietei de capital

Da Partial

Salarizarea în functie de eficienta

Da Rar pâna la moderat

Orizontul de timp al

relatiei actionarconducere

Termen mediu spre scurt Termen lung

Orizontul de timp al relatiilor de afaceri

Termen scurt Termen lung

Sistemul anglo-american se remarca prin dispersia mare a actionariatului, un

organ de conducere pe un singur nivel (one-tier-board), atragerea actionariatului în

procesul de decizie, sistem extern de control datorat unei piete de capital foarte

dezvoltate, propice pentru preluari. Salarizarea directorilor este într-o foarte strânsa

legatura cu eficienta lor, perioada de timp în care acestia activeaza în cadrul unei

companii este relativ scurta, tendintele fiind spre o reducere si mai mare a acesteia.

Sistemul german se caracterizeaza prin puterea relativ mare pe care o au bancile

si firmele de asigurari datorita ponderii ridicate pe care o detin în structura de actionariat

ale principalelor companii. Acestea mai dispun de participari încrucisate, drepturi

preferentiale de vot si alte mecanisme care le confera avantaje sporite în luarea deciziilor

în cadrul Adunarilor Generale. Datorita criticilor din ultimii ani, sistemul se afla în

prezent în reconstructie, orientându-se spre cel de tip anglo-american. În ceea ce priveste

salarizarea directorilor un rol înca foarte important în structura sistemului de salarizare îl

detine componenta fixa, veniturile variabile (tantiemele, stock option) câstigând însa în

importanta.

Sistemul latin, întâlnit în Italia, Spania, Franta, Mexic, Brazilia, asemanator celui

german, se deosebeste prin faptul ca nu bancile ci membrii unei familii (Italia, Spania), în

cazul întreprinderilor familiale au înca un rol important. Influenta statului (Italia, Franta)

este de asemenea mai pregnanta decât la sistemul german.

Sistemul japonez, este cunoscut ca fiind puternic influentat de principalele banci,

care sunt de regula si actionarul majoritar. Banca influenteaza procesul decizional al

companiei dar îi furnizeaza si finantarea necesara. Spre deosebire de „bancile casei” din

sistemul german, bancile japoneze sunt interesate mai mult de puterea economica, de

dezvoltarea firmei decât de obtinerea rapida a dividendelor. Implicarea lor în structura de

organului de conducere este doar ocazionala.182 Organul de conducere este pe un singur

nivel, cu o separare restrânsa a functiunii de conducere de cea de control.

Chiar daca sistematizarea facuta de Weimar si Joost Pape nu aduce elemente noi

fata de clasificarile anterioare, importante sunt criteriile de clasificare utilizate, criterii

care împreuna cu Principiile OCDE privind guvernanta corporativa stau la baza evaluarii

sistemelor nationale de guvernare corporativa respectiv de îndeplinire a standardelor

minime.

Concluzie

Majoritatea definitiilor exprima într-un fel mai simplu sau mai amplu ideea ca

guvernanta corporativa desemneaza “sistemul prin care o companie este condusa si

controlata” .

Notiunea de conducere exprima activitatea companiei, în ansamblul sau (respectiv

coordonarea planificarii, conducerii, organizarii si controlului intern), pe când notiunea

de control exprima actiunea pe care actionarii o exercita asupra companiei pentru a vedea

cum se realizeaza profitul. În nici un caz însa, functia de control al actionarilor nu va fi

confundata cu control intern al companiei, atributie ce se exercita de catre administratori.

Notiunea de conducere poate fi usor asimilata cu managementul unei companii,

ceea ce apoi duce cu gândul la stabilirea unei echivalente între management si

administrare propriu-zisa si la o confuzie între rolul administratorilor si rolul managerilor.

Confuzia poate fi întretinuta si de faptul ca in limba engleza nu exista o diferentiere între

administrare si management, în timp ce în limba româna exista.

În structura unei companii, însa, nu trebuie confundat rolul unui consiliu de administratie

cu rolul managerilor, chiar daca între acestia nu exista o granita prestabilita. Primii

stabilesc planificarea strategica a companiei si controlul intern al acesteia în acord cu

vointa actionarilor, pe când managerii asigura coordonarea planificarii, conducerii si

organizarii companiei si gestiunea de zi cu zi (administrare propriu-zisa). Cu alte cuvinte,

administratorii transfera o parte din atributiile lor catre manageri – ca personal executiv,

în baza unui contract de mandat (contract de agentie cu “autoritate aparenta” în dreptul

anglo-saxon) sau de munca (în dreptul continental – si al nostru).

Revenind la rolul consiliului de administratie si al managerilor exista urmatoarele

situatii:

administratorul actioneaza în numele sau, dar pe socoteala mandantului;

managerul actioneaza în numele si pe socoteala mandantului.

În primul caz, mandantul este actionarul (care se interpune între administrator si

companie) iar mandatar este administratorul, în timp ce în cel de al doilea caz, mandant

este administratorul, de aceasta data, iar mandatar este managerul. Asadar, între actionar

si manager se interpune întotdeauna administratorul, rolurile fiecaruia fiind diferite:

administratorul este mandatar pentru actionar si mandant pentru manager.

Dupa cum a fost prezentat în, în structura guvernatei corporative intervin mai

multe subiecte de drept: actionari, administratori, manageri, salariati, furnizori, creditori,

dupa caz. Actionarul este un mandant (“principal”), administratorul este un mandatar

(“agent”), iar ceilalti pot fi salariati, mandanti sau mandatari (pastrându-si calitatea de

salariati sau de furnizor ori de creditor). În functie de aceste subiecte de drept, sistemul de

guvernanta corporativa cunoaste 3 forme: modelul traditional, modelul codeterminarii si

modelul riscului asumat (“traditional model”, “co-determination model”, “stakeholder

model”)183.

Modelul traditional (în sistem anglo-saxon) are la baza doua raporturi juridice si

trei nivele: unul se stabileste între actionari (mandant/principal) si administratori

(mandatar/agent), în baza unui contract de mandat (agentie, în sistem common law), iar

unul între administratori si manageri. În aceasta ultima relatie, managerii dispun de o

autoritate derivata din cea a administratorilor (v. Agency Theory).

În cel de al doilea model (în sistemul continental), adica cel al codeterminarii, exista trei

raporturi juridice si patru nivele: unul se stabileste între actionari cu administratori +

reprezentanti ai salariatilor, unul dintre administratori + reprezentanti ai salariatilor cu

administratorii, iar cel de al treilea între administratori cu managerii. Asadar, comparativ

cu modelul traditional, modelul codeterminarii introduce un sistem de management

participativ, pornind de la premisa ca riscul afacerii pentru actionari este mai mic decât

pentru salariati, întrucât acestia din urma nu îsi pot diversifica portofoliul de investitii.184

La cazul dat, între actionari si consiliul de administratie propriu-zis se interpune un

“consiliu supervizor”, în care se regasesc atât reprezentanti ai actionarilor cât si salariati.

Rolul consiliului supervizor se suprapune rolului actionarului în anumite privinte, întrucât

exercita functia de control, analizeaza obiectivele strategice ale companiei si formuleaza

recomandari consiliului de administratie.

În fine, în al treilea model de guvernanta corporativa exista de asemenea doua

raporturi juridice si patru nivele, prin extinderea subiectelor de drept ce se regasesc în

modelul codeterminarii: un raport între actionari + reprezentantii salariatilor + clienti +

banci + furnizori si administratori, precum si un raport între administratori +

reprezentantii salariatilor + clienti + banci + furnizori si manageri. Între actionar si

administratori, nu trebuie neaparat sa se interpuna un alt organism. Acest sistem îsi

gaseste motivatia în faptul ca activitatea unei companii poate fi afectata sau poate afecta

orice persoana care se afla într-un raport juridic cu aceasta, drept pentru care toate aceste

persoane au un anumit interes si risc în acea companie (v. Stakeholder Theory). Fata de

modelul codeterminarii, modelul stakeholders, sau al riscului asumat, extinde în fapt

sistemul de management participativ, cu toate ca nu clarifica suficient întinderea

drepturilor si obligatiilor fiecarui subiect de drept pentru a pastra un echilibru în procesul

decizional si nivele în baza caruia se structureaza.

Fara îndoiala, structurile de guvernanta corporativa actuale reprezinta rodul a

secole de dezvoltare sociala, economica si legislativa. Întrucât cadrul în care acestea s-au

dezvoltat este foarte complex, reflectând mentalitati si influente culturale foarte diferite

încercarea de a le aduce la un numitor comun, la un model unic de conducere si control

este o sarcina dificila, un deziderat greu de realizat.

Modelul

traditional

Bazat pe drepturile actionarilor

Actionari (proprietari

Cons. Supervizor

Directorat

Forta de munca

Consiliul de administratie

Manageri si supervizori

CA Incluzând stakeholders

Salariati Interese

socio-politice-ec

Manageri

Manageri si supervizori

Salariati

Salariati

Modelul

codeterminarii

Bazat pe drepturile actionarilor si corelatia dintre salariati si companie

Modelul stakeholders

Bazat pe interesele partilor interesate

3.1: Esenţa teoriei de agent în guvernanţa corporativ ă: separarea între proprietate şi control

Teoria financiară clasică a considerat că firma constituie un ansamblu omogen (de unde şi modelarea sa ca o “cutie neagră”, “black box”), cu o funcţionare armonioasă (lipsită de contradicţii interne) şi cu un unic obiectiv: maximizarea averii proprietarilor. În acest context, teoria financiară a propus şi dezvoltat modele care privesc firma din perspective total diferite: fie este considerată ca o entitate de sine stătătoare ale cărei scopuri fundamentale ar fi supravieţuirea şi dezvoltarea acesteia (modelele clasice din finanţe), fie este, mai degrabă, o asociere destinată aducerii de profituri pentru acţionari. Diversele puncte de vedere cu privire la firmă pot fi la fel de corecte, însă se reflectă în decizii ce nu pot fi armonizate uşor. Astfel, în desfăşurarea activităţii sale, conducerea firmei va trebui să ţină seama de aceste conflicte potenţiale ce derivă din reunirea unei multitudini de interese sub “acelaşi acoperiş”. În plus, fiecare persoană joacă un anumit rol social, caracteristic unei anumite situaţii în care se găseşte, modul de acţiune propriu fiind dictat de acest rol.

Problema agenţiei reprezintă unul dintre elementele esenţiale a ceea ce poate fi numită viziune contractuală asupra firmei, dezvoltată de Coase (1937), Jensen şi Meckling (1976) şi Fama şi Jensen (1983). Esenţa acestei probleme este separarea între management şi finanţe sau, cu alte

cuvinte, între proprietate şi control.

Acţionarii sunt cei care furnizează fondurile de care managerul nu dispune, iar acţionarii sunt aceia care au nevoie de capital uman specializat, prin persoana managerului care să le utilizeze eficient fondurile şi să genereze profituri prin activitatea desfăşurată. Problema agenţiei este generată de dificultăţile cu care se confruntă investitorii în a se asigura că nu vor fi deposedaţi de fondurile lor sau că acestea nu vor fi irosite în proiecte de investiţii ineficiente. Chiar şi în economiile ţărilor dezvoltate există încă suficiente controverse cu privire la cât de potrivite sau ne-potrivite sunt diverse mecanisme de guvernanţă corporativă. De exemplu, studiile lui Easterbrook şi Fischel [1991] şi Romano [1993] au realizat o evaluare optimistă a sistemului de guvernanţă corporativă al S.U.A., în timp ce studiile lui Jensen [1989, 1993] susţin că sistemul suferă de deficienţe majore şi se impun schimbări semnificative. Se vorbeşte, de asemenea, despre înlocuirea sistemului de guvernanţă anglo-saxon cu cel al Germaniei şi Japoniei (Roe [1993], Charklam [1994]). Se apreciază, însă, că sistemele de guvernanţă corporativă din S.U.A., Germania, Japonia şi Marea Britanie sunt unele dintre cele mai bune din lume, iar diferenţele dintre ele nu sunt atât de semnificative faţă de cele faţă de sistemele altor state.

Deşi au sisteme de guvernanţă corporativă construite de mai mult timp faţă de economiile emergente, în literatura de specialitate opiniile nu sunt în totalitate concordante privind alegerea celui mai funcţional dintre acestea: sistemul anglo- saxon, cel continental – European sau cel faponez.

În studiul citat al lui Shleifer şi Vishny [1997] se afirmă că în ţările mai puţin dezvoltate, inclusiv cele în tranziţie, mecanismele de guvernanţă corporativă sunt practice inexistente. În Rusia, de exemplu, slăbiciunea acestor mecanisme a condus la deturnări de active ale firmelor privatizate, ca urmare a acţiunilor managerilor şi, în plus, la cvasi-absenţa finanţării externe pentru companiile din această ţară (a se vedea studiul lui Boycko, Shleifer şi Vishny [1995]). Există opinii conform cărora mecanismele de guvernanţă corporativă se vor pune în mişcare şi se vor perfecţiona sub impulsul competiţiei de pe piaţă, care va “forţa” firmele să reducă costurile, să adopte reglementări care să permită acestora să apeleze la

finanţarea externă cu cele mai mici costuri (a se vedea studiile lui Alchian [1950] şi Stigler [1958]). Într-adevăr competiţia va reduce câştigurile şi, deci, suma pe care managerii o pot expropria, dar nu va putea preveni actele de expropriere ale acestora după capitalul aflat la dispoziţia firmei se va reduce. Deci, se consideră că este nevoie de mai mult decât concurenţă pentru a rezolva această problemă. Întrebarea fundamentală rămâne următoarea: “Cum vor reuşi investitorii să convingă

managerii să le înapoieze sumele împrumutate care să nu fie, totodată, expropriate sau pierdute

în proiecte de investiţii neatractive ?” (1 Shleifer, A., Vishny, R.W., 1997, “A Survey of Corporate Governance”, The Journal of Finance, 52, pag. 738).

În termeni generali, se poate spune că relaţia de afaceri între investitori şi manager începe prin semnarea unui contract în care se menţionează ce va face managerul cu fondurile financiare puse la dispoziţie. Ideal ar fi ca acest contract să fie complet şi exact, însă realitatea este că o serie de situaţii viitoare sunt dificil de descris sau anticipat, astfel că acesta nu este în totalitate operaţional. În aceste condiţii, managerul şi investitorii trebuie să decidă cine deţine drepturile de control “reziduale”, adică drepturile de a lua decizii în acele situaţii care nu au fost prevăzute în contract (Grossman şi Hart [1986]2; Hart şi Moore [1990]3). Teoria proprietăţii pune întrebarea cum anume trebuie alocate aceste drepturi de control “reziduale” într-o manieră eficientă? Idealul, din perspectiva investitorilor este acela de a delega pe manager în gestiunea eficientă a fondurilor, dar în condiţii de deţinere a dreptului de control “rezidual”. Realitatea însă este aceea în care investitorii nu au o pregătire de specialitate sau nu sunt informaţi complet astfel încât să poate gestiona acele situaţii neprevăzuteîn contract, astfel că finalul este că managerul va decide şi în aceste situaţii. În plus, contractele nu trebuie să fie astfel întocmite încât să lase loc la prea multe interpretări atunci când s-ar ajunge în justiţie. În SUA, rolul Curţilor de Justiţie este unul dintre cele mai importante din lume, dar chiar şi în această ţară, se evită implicarea prea adâncă în “afacerile” companiilor.

În marea majoritate a statelor din lume, justiţia intervine numai atunci când este vorba de încălcări flagrante ale drepturilor investitorilor de către manageri (cum ar fi ştergerea numelor acţionarilor din Registrul Acţionarilor). Libertatea de acţiune pe care managerul o deţine efectiv poate avea efecte nefavorabile pentru proprietarii firmei, mergând până la reducerea semnificativă a averii acestora, acţiuni de expropriere ce pot îmbrăca diverse forme, de la “fuga cu banii” şi până la forme mai elaborate, cum ar fi vinderea produselor către o altă firmă, al cărui proprietar este chiar managerul acesteia, la preţuri sub nivelul pieţei (situaţie frecventă în Rusia, în industria petrolului) sau chiar vinderea activelor firmei către firma managerului la

aceleaşi preţuri “preferenţiale”. Zingales [1994] descrie o situaţie ce a avut loc în economia italiană, în care managerul unei firme aflată sub controlul statului a vândut o parte din activele firmei către o alta la preţuri foarte mari. (2 Grossman, S., Hart, O., 1986, “The costs and benefits of ownership: A theory of vertical and lateral integration”, Journal of Political Economy, 94, 691-719, apud Shleifer, A., Vishny, R.W., 1997, “A Survey of CorporateGovernance”, The Journal of Finance, no. 52, 737-783.

3 Hart, O., Moore, J., 1990, “Property rights and the nature of the firm”, Journal of Political Economy, 98, 1119-

1158, apud Shleifer, A., Vishny, R.W., 1997, “A Survey of Corporate Governance”, The Journal of Finance, 52, 737-783.

Firma cumpărătoare, spre deosebire de firma vânzătoare, avea un număr mare de acţionari minoritari, a căror proprietate a suferit un efect de diluţie semnificativ ca urmare a acestei tranzacţii. Chiar dacă unele state au perfecţionat sistemul legislativ, astfel încât să evite deturnările de fonduri făcute de manageri (a se vedea cazul SUA), aceştia găsesc uneori alte modalităţi, mai puţin directe, de a-şi obţine “beneficii” personale (dotări ale biroului, utilizarea avioanelor companiei etc.). “Exproprierea” proprietarilor firmei de către manageri este una dintre problemele de agent ce trebuie gestionată, inclusiv cu sprijinul unei legislaţii care să protejeze mai bine investitorii.