Operaţiuni pe pieţele internaţionale de capital

Sintetizînd cele de mai sus, vom considera activul ca un bun aparţinând unei persoane şi care poate fi valorificat în activitatea economică. În raport cu natura procesului de valorificare, activele sunt de două tipuri: reale şi financiare. Activele reale sunt constituite din bunuri corporale (tangibile) sau incorporale (intangibile) care, integrate în circuitul economic generează venituri în viitor sub formă de profituri, rente, chirii etc. Activele financiare sunt materializate în înscrisuri (hârtii ori înregistrări în cont), care consacră drepturile băneşti ale deţinătorului lor, precum şi drepturile acestuia asupra unor venituri viitoare rezultate din valorificarea activelor respective (dobânzi, dividende etc.).

Activele financiare reprezintă corespondentul monetar al activelor reale şi ele relevă caracterul dual al economiei de piaţă: economie reală, respectiv procese materiale de producere a bunurilor şi serviciilor necesare pentru consumul individual sau pentru reluarea producţiei, şi economie simbolică sau financiară, adică procese de tip informaţional, reprezentate de mişcarea banilor şi a hârtiilor de valoare.

În mod corespunzător, capitalul, în sensul de activ care se valorifică în timp, poate fi privit sub forma capitalului real şi a capitalului financiar. Contrafaţă financiară a capitalului real, activele financiare, reprezentate de bani şi de o multitudine de titluri (cambii, bonuri de tezaur, acţiuni, obligaţiuni), joacă un rol hotărâtor în mişcarea generală a capitalului în economia modernă; în calitate de formă financiară a unor active reale, acestea asigură reglarea vieţii economice, reproducţia capitalu­lui real, productiv; totodată, în calitate de capital financiar, ele tind să se valorifice în mod autonom.

Prin separarea activelor în reale şi financiare se delimitează, de fapt, procesul de valorificare a activelor   prin utilizare în activitatea economică   de producerea veniturilor, adică de rezultatul valorificării (numit, generic, profit). Activul financiar arată direct opţiunea pentru profit ca rezultat, independent de modul în care acesta se realizează   din activităţi productive, comerciale, financiar ­bancare etc. Într-adevăr, dreptul esenţial pe care îl consacră un activ financiar este cel de obţinere a unei cote din rezultatele procesului de valorificare.

În economia financiară circuitul banilor - "lubrifiantul vieţii economice" - se realizează între cei care oferă fonduri şi cei care le utilizează. Primii plasează bani în scopul valorificării lor, fac investi­ţii; cei care au nevoie de bani mobilizează fonduri pentru a finanţa propria activitate economică. Are loc, în acest fel, transferul resurselor băneşti de la cei care au disponibilităţi către cei care au nevoie de fonduri pentru iniţierea sau întreţinerea afacerilor; o parte din profit (ca şi din riscul ce i este asociat) este transferată de la cei care realizează activitatea economică (agenţii economici) la cei care pun la dispoziţie fonduri. Practic, aceasta înseamnă emisiunea de active financiare de către utilizatorii de fonduri şi distribuirea acestora către deţinătorii de fonduri (vezi Figura 2.1).
Activele financiare se pot clasifica în două mari categorii:

  active bancare, cele rezultate din operaţiunile specifice băncilor şi instituţiilor asimilate; specific pentru aceste active, care produc dobânzi, este că ele nu au caracter negociabil, dar prezintă un grad ridicat de siguranţă (risc redus);

  active financiare nebancare, respectiv cele rezultate din operaţiuni de investiţii (plasament) şi care sunt concretizate în titluri de valoare cu caracter negociabil. În această categorie se includ: a) activele de capital, rezultate din plasamente pe termen lung şi care dau dreptul la obţinerea unor venituri viitoare (dobânzi, dividende), în condiţiile asocierii deţinătorului la riscul afacerii; ele sunt negociabile pe piaţa de capital; b) active monetare, respectiv acele active rezultate din plasamente pe termen scurt şi negociabile pe piaţa monetară; specific acestora este gradul ridicat de lichiditate, respectiv posibilitatea transformării operative şi pe o bază de continuitate în fonduri băneşti.

Este de menţionat faptul că în practica de afaceri cele două mari categorii nu sunt întotdeauna strict delimitate; se cunosc astfel, şi aşa numitele active hibride, care îmbracă atât caracteristici ale activelor bancare, cât şi trăsături ale activelor financiare nebancare; în această categorie intră certificatele de depozit (CD).

Titlurile financiare reprezintă modul de existenţă a activelor nebancare şi pot fi definite prin cîteva elemente.

În primul rând, titlurile financiare sunt exprimate într un înscris - sub formă materială (document scris) sau ca înregistrare electronică - care atestă existenţa unei relaţii contractuale între emitent şi deţinător şi garantează drepturile posesorului lor; de altfel, ele sunt denumite în literatura anglo-saxonă securities.

Din acest punct de vedere, ele fac parte din categoria titlurilor de valoare (de credit), având o serie de trăsături: formalism (existenţa înscrisului este de esenţa acestor titluri, iar acesta este constitutiv de drepturi prin el însuşi); literalitate (întinderea drepturilor şi obligaţiilor deţintorilor se precizează în înscris şi există numai în această măsură); caracter autonom al obligaţiei consemnate în titlu; caracter negociabil (pot fi transmise în mod operativ unor terţi prin andosare).

În literatură se face distincţie, în cadrul titlurilor de valoare, între cele comerciale şi cele necomerciale. În prima categorie sînt incluse atît titluri care exprimă un drept real asupra mărfii aflate în depozite - recipisa de depozit (engl. warehouse receipt), sau pe vas - conosamentul (engl. bill of lading), cât şi titluri care constată o creanţă comercială a deţinătorului lor (efecte de comerţ). În a doua categorie sunt incluse titluri de valoare care rezultă din operaţiuni financiare pe termen scurt (instrumente monetare) sau pe termen lung (instrumente de capital).

În al doilea rând, titlurile financiare pe termen lung (acţiuni şi obligaţiuni) au un rol deosebit în circuitul economico-financiar. Spre deosebire de titlurile comerciale, care servesc necesităţii funcţionării pieţelor de mărfuri, titlurile de capital exprimă, în principal, cerinţele mişcării factorilor de producţie. Ele permit transformarea unor valori imobiliare prin esenţa lor (pământ, clădiri, bunuri de echipa­ment), în valori mobiliare prin natura lor (acţiuni etc.); de altfel, în literatura franceză titlurile financiare sunt denumite valeurs mobilières.

Prin crearea de titluri financiare, procesul de "marketizare" (de transformare în marfă) cuprinde ansamblul activelor societăţii; nu numai bunurile şi serviciile pot face obiectul vânzării/cumpărării curente, ci şi factorii de producţie şi chiar firmele ca atare. Circulaţia titlurilor, care suplineşte imobilitatea factorilor de producţie (în speţă, a activelor reale fixe) se realizează pe o piaţă specifică: piaţa capitalurilor. Această piaţă a cunoscut un proces progre­siv de dezvoltare, cu tendinţa de autonomizare a mişcării capitalului "de hîrtie" în raport cu capitalul real şi de diversificare deosebită a tipurilor de active şi titluri financiare.

În al treilea rând, titlurile financiare au o anumită valoare (de aici denumirea din limba germană wertpapiere, hârtii de valoare). Deţinătorul unui titlu financiar se află în poziţia de investitor: el a achiziţionat titlul contra bani, optând pentru valorificarea în acest fel a fondurilor sale şi asumîndu-şi un risc corespunzător. Din acest punct de vedere titlurile financiare sînt drepturi (sau "pretenţii", engl. claims) asupra unor venituri viitoare, dobândite de cumpărătorul titlurilor la achiziţionarea acestora.

Valoarea intrinsecă a titlului se determină prin calcul şi este funcţie de rezulta­tele plasamentului, de veniturile viitoare ale investiţiei, adică de profiturile probabile dar incerte produse de acest activ financiar; valoarea de piaţă se formează în mod curent în raport cu cererea şi oferta pentru titlul respectiv şi reflectă estimările, anticipările lumii de afaceri în legătură cu performanţele acelui activ, ale firmei emitente sau ale activităţii economice subiacente titlului.

În concluzie, titlurile financiare sunt titluri de valoare care dau dreptul deţinătorilor lor - investitorii - de a obţine, în condiţiile specificate în titlu, o parte din veniturile viitoare ale emitentului.

Totalitatea titlurilor financiare care fac obiectul tranzacţiilor pe piaţa de capital, în speţă la bursă, se mai numesc produse bursiere. Din punctul de vedere al modului în care acestea sînt create, ele se împart în trei mari categorii: (i) primare; (ii) derivate şi (iii) sintetice.

(i) Titlurile primare

Titlurile primare (sau titlurile financiare în sens restrâns) sunt cele emise de utilizatorii de fonduri pentru mobilizarea capitalului propriu - numite şi instrumente de proprietate (engl. equity instruments) - şi cele folosite pentru atragerea capitalului de împrumut - numite şi instrumente de datorie (engl. debt instruments); în prima categorie intră acţiunile, iar în a doua obligaţiunile. Caracteristica definitorie a titlurilor primare este că acestea, pe de o parte, asigură mobilizarea de capital pe termen lung de către utilizatorii de fonduri, iar, pe de altă parte, dau deţinătorilor lor drepturi asupra veniturilor băneşti nete (engl. cash flow) ale emitentului; investitorul este astfel asociat direct la profitul şi riscul afacerilor utilizatorului de fonduri.

Acţiunile sunt titluri financiare emise de o companie sau o societate comercială pentru constituirea, mărirea sau restruc­turarea capitalului propriu. În literatura anglo-saxonă, noţiunea este definită prin evidenţierea a două elemente:

- "dreptul de acţionar" (engl. stock), care exprimă drepturile deţinătorului - acţionar - asupra societăţii emitente şi este reprezentat printr-un document numit "certificat de acţionar" (engl. stock certificate);

- "acţiunea" (engl. share), ca unitate a dreptului acţionarului şi care reprezintă o parte indivizibilă, de valoare egală, din capitalul social al firmei emitente.

Un drept de acţionar poate purta asupra uneia sau mai multor acţiuni; dreptul poate fi transferat, în totalitate sau în parte, prin vânzarea/cumpărarea acţiunilor pe piaţa bursieră.

Din punctul de vedere al drepturilor pe care le conferă, acţiunile se împart în acţiuni comune şi acţiuni preferenţiale. Acţiunile comune sunt cele mai cunoscute şi ele dau deţinătorului lor legal: dreptul la vot în adunarea generală a acţionarilor, ceea ce înseamnă participare la managementul (gestiunea) societăţii emitente (principiul consacrat în acest caz este: o acţiune (share) - un vot); dreptul la dividend, adică la o parte din profi­turile distribuite ale societăţii respective. Cum existenţa şi mărimea profitului depind de rezultatele financiare ale firmei, acţiunile se mai numesc titluri cu venit variabil.

Pe lângă acţiunile comune, firmele pot emite şi acţiuni preferenţiale, care dau dreptul la un dividend fix, ce este plătit înaintea dividendului pentru acţiunile comune; în schimb, ele nu dau drept la vot.

Pentru firmă emisiunea de acţiuni reprezintă o principală cale de mobilizare a fondurilor proprii, putându-se realiza atât la constituirea societăţii, cât şi cu ocazia majorării capitalului. Totalul acţiunilor emise de o firmă constituie capitalul social. La emisiune, acestea poartă o anumită valoare nominală sau paritară (engl. face value), care rezultă - în principiu - din împărţirea capitalului social la numărul de acţiuni. De exemplu, o societate cu un capital de 10 milioane de dolari poate să emită 100.000 de acţiuni cu valoarea nominală de 100 $.

Stocul deţinut de un investitor este materializat în certificatul de acţiuni, cu indicarea numelui companiei emitente, a valorii nominale, a numărului de acţiuni emise şi a numărului de acţiuni asupra cărora poartă certificatul (vezi Figura 2.2).

Obligaţiunile (engl. bonds) sunt titluri reprezentative ale unei creanţe a deţinătorului lor asupra emitentului care poate fi statul, un organism public sau o societate comercială. Ele dau deţinătorului dreptul la încasarea unei dobânzi şi vor fi răscumpărate la scadenţă de către emitent, investitorul recuperîndu şi astfel capitalul avansat în schimbul obligaţiunilor.

Pentru emitent, obligaţiunile reprezintă un instrument de mobilizare a capitalului de împrumut. Dacă, de exemplu, o firmă intenţionează să mobilizeze un capital de împrumut de 100 milioane de dolari, ea poate emite 100.000 de obligaţiuni a 1000 $ (valoarea nominală a obligaţiunii), specificîndu-se:

- Preţul emisiunii, respectiv cel la care titlul se oferă la emisiune. În acest sens, se poate practica o emisiune ad pari (la paritate sau 100%), când preţul cores­punde cu valoarea nominală, sau una sub pari, cînd, printr-un preţ de subscripţie inferior (98%) se oferă un avantaj investito­rilor.

- Valoarea de rambursare, de regulă egală cu valoarea nominală, fiind vorba deci de o rambursare ad pari. Se poate aplica şi o rambursare supra pari (superioară valorii nominale, de exemplu 102%), constituindu-se astfel o primă în favoarea deţinătorului.

- Rata dobânzii, stabilită în principiu ca o cotă fixă la valoarea nominală şi numită cupon. Se precizează, data de la care încep să fie calculate dobînzile, ca şi durata împrumutului, de care depinde nivelul global al dobânzii plătite.

- Amortizarea împrumutului, respectiv răscumpărarea de către emitent a obligaţiunilor emise şi rambursarea, în acest fel, a creditului. În principiu, rambursarea se poate face fie global in fine, adică la sfârşitul perioadei de împrumut, fie prin tranşe anuale egale, începând cu o anumită dată (obligaţiunile se răscumpără, de exemplu, periodic, prin tragere la sorţi), fie, în sfârşit, prin anuităţi constante (respectiv cota anuală din valoarea împrumutului, la care se adaugă dobânda aferentă). În Figura 1.3 se prezinta un model de formular de obligaţiune.

În practica financiară se cunosc mai multe tipuri de obligaţiuni. Astfel, obligaţiunea ipotecară (engl. mortgage bond) înseamnă că datoria este garantată cu ipotecă pe activele firmei emitente; o obligaţiune generală (engl. debenture bond) este o creanţă pe ansamblul activelor emitentului, fără determinarea, ca garanţie, a unui activ particular; o obligaţiune asigurată (engl. collateral trust bond) este garantată cu titluri asupra unor terţi, deţinute de emitent şi depuse la un garant.

Pe de altă parte, există obligaţiuni cu fond de răscumpărare (engl. sinking fund bonds), când emitentul alimentează periodic un fond din care va răscumpăra la scadenţă obligaţiunile respective; obligaţiuni retractabile (engl. callable bonds), care pot fi răscumpărate la scadenţă de către firma emitentă; obligaţiuni convertibile (engl. convertible bonds), ce pot fi preschimbate, la opţiunea deţinătorului, cu acţiuni ale emitentului.

Certificatul de acţiuni

1
- Figura 2.2 -
Legenda:

1 - valoarea nominală;

2 - numele companiei emitente (AAA);

3 - numărul acţiunilor emise;

4 - număr de identificare a titlului (asociat fiecărei acţiuni);

5 - număr de înregistrare dat de organul de control al pieţei;

6,7 - un desen greu de reprodus care are menirea de a împiedica falsificarea documentului);

8 - semnătura persoanei autorizate din partea companiei emitente;

9 - data;

X - numele şi prenumele beneficiarului;

N - numărul de acţiuni asupra cărora poartă certificatul;
Pentru deţinătorul X, certificatul de acţiuni este documentul care consacră drepturile sale de acţionar la firma AAA, ca şi poziţia sa de investitor în titluri financiare. Pentru firma AAA acţiunea este un instrument de mobilizare a capita­lului propriu.

Obligaţiunea

2
Figura 2.3

Legenda:

1 - rata cuponului (exprimată ca o cotă procentuală din valoarea nominală ce urmează să fie plătită în mod regulat deţinătorului obligaţiunii; în exemplul considerat, pentru o obligaţiune de 1000 $, deţinătorul ei va primi 12 3/8%, sau 123.75 $ pe an);

2 - scadenţa (indică momentul expirării împrumutului şi al retragerii obligaţiunii; în cazul de faţă, anul 2015);

3 - valoarea nominală (suma pe care deţinătorul obligaţiunii o va încasa la scadenţa împrumutului; de regulă este de 1000 $);

4,5,6 - imprimări speciale pentru a împiedica falsificarea;

7 - semnătura persoanei autorizate de emitent;

X - numele beneficiarului;

Pentru deţinătorul X, acest document consacră poziţia sa de creditor al emitentului BBB, ca şi poziţia sa de investitor într-un titlu financiar. Pentru firma BBB obligaţiunea este un instrument de mobilizare a capitalului de împrumut.
Deosebirile principale dintre acţiuni şi obligaţiuni sunt prezentate în Tabelul 2.2.

Tabelul 2.2.

	ACŢIUNE (comună)	OBLIGAŢIUNE
Definire	Parte din capitalul unei societăţi pe acţiuni. Ansamblul acţiunilor constituie capitalul social.	Fracţiune dintr-un împrumut făcut de o firmă, de o colectivitate publică sau de stat.
Rolul deintorului în gestiunea organismului emitent	Drept de vot în adunarea generală.	În principiu, nici un rol.
Veniturile pentru titularul titlului	Dividende (legate de rezultatele firmei).	Dobânzi a căror sumă este în mod obligatoriu vărsată de emitent.
Riscurile asumate de proprietarul titlului	Riscuri mai mari: - risc de evoluţie nefavorabilă a afacerilor firmei (nu primeşte dividende); - riscul de a pierde fondurile investite, în cazul lichidării firmei.	Riscuri mai mici: - riscul de nerambursare (dispare în cazul unei garanţii de stat); - în cazul lichidării firmei, creditorii au prioritate în faţa acţionarilor.
Durata de viaţă	Nelimitată	Limitată, până la scadenţă.

Bonurile de tezaur

Bonurile de tezaur sunt titluri emise de stat, de administraţia publică de stat. Sunt purtătoare de dobânzi iar prin acest plasament se mobilizează importante sume, necesare acoperirii cheltuielilor bugetare curente ale statului. Ele asigură un nivel al dobânzii competitiv, diferenţiat în funcţie de durata împrumutului, fapt ce îl atrage pe deţinătorul de disponibilităţi (investitorul), şi-l recomandă ca un plasament preferabil ţinând cont şi de persoana împrumutatului, statul.

Titlurile „hibrid”
Titlurile hibrid sunt produse financiare ce îmbină din caracteristicile acţiunilor şi din cele ale obligaţiunilor. Ele măresc interesul investitorilor pentru obligaţiuni şi micşorează incovenienţele acţiunilor.
Cele mai cunoscute produse hibrid sunt:
Titlurile participative, care dau dreptul la un cupon regulat asigurând o parte de venit fix şi una variabilă. Remuneraţia este corelată cu performanţele societăţii emitente (cifra de afaceri, venituri, beneficii nete) şi este plafonată (prin niveluri minimale şi maximale) prin prospectul de emisiune.

În principiu, titlurile participative nu sunt rambursabile de către emitent, dar marea lor majoritate conţin clauze care permit emitenţilor să le răscumpere prin titluri negociabile, la bursă sau chiar în bani. Treptat, unele titluri participative emise de mari societăţi au început să fie cotate la bursă. Pe lângă securitatea pentru investitor (caracteristică obligaţiunilor) şi participarea la dezvoltarea firmei (specifică acţiunilor) titlurile participative mai asigură prin clauza de indexare un element de siguranţă suplimentar (în privinţa remuneraţiei) pentru societăţile în care nu se înregistrează beneficii nete în anumite perioade.

Titlurile subordonate au un conţinut diferit de cel al titlurilor participative. Scopul emiterii titlurilor subordonate este tot obţinerea de fonduri pentru dezvoltarea societăţii. Spre deosebire de titlurile participative, gradul în care se asigură securitatea investitorilor este mai scăzut deoarece, fiind subordonate, în caz de lichidare judiciară a firmei deţinătorii vor fi plătiţi după alţi deţinători de creanţe; fiind emise pe o perioadă nedeterminată, nu există nici un fel de garanţii în privinţa rambursării lor, iar remuneraţia periodică are (la fel ca la titlurile participative) o parte fixă şi una variabilă, plata acestui venit fiind însă condiţionată de achitarea prealabilă a dividendelor.

Bonurile de subsriere

Bonurile de subscriere dau dreptul deţinătorului să cumpere una sau mai multe acţiuni ale unei societăţi cotate la bursă, la un preţ determinat şi într-un interval de timp stabilit. Sunt considerate ca fiind primele forme de opţiuni. Bonurile de subscriere provin în mod tradiţional fie dintr-o emisiune de obligaţiuni cu bonuri de subscriere în acţiuni, fie dintr-o emisiune de acţiuni cu bonuri de subscriere în obligaţiuni. În ambele cazuri societatea emitentă oferă o primă investitorilor (în contrapartidă cu rata dobânzii mai puţin avantajoasă faţă de obligaţiunile clasice sau cursul unei emisiuni noi pentru acţiuni). După emisiune, bonurile de subscriere se separă în mod complet de titlurile de bază cu ajutorul cărora au fost puse in circulaţie, fiind evidenţiate şi negociate în mod distinct la bursă. În caz de modificare ulterioară a capitalului unei societăţi (prin creşterea acestuia, prin distribuirea de acţiuni gratuite sau prin diviziunea valorii nominale a acţiunilor “vechi”) preţul de exerciţiu al unui bon de subscriere nu se modifică. Se schimbă doar paritatea (numărul de titluri ce se pot dobândi de către deţinătorul unui bon) la care se poate face cumpărarea. Există şi bonuri de subscriere la care preţul de exercitare se poate revizui (trimestrial sau chiar lunar) şi care urmăresc în principal protecţia investitorilor.

Valoarea unui bon de subscriere depinde de câţiva factori: preţul de exercitare, scadenţa, cursul acţiunilor şi volatilitatea acestora; cu alte cuvinte, cu cât amplitudinea modificării cursului este mai mare, cu atât operaţiunea prezintă un interes mai mare pentru investitori.

Warantele

Warantele (engl. warrants), ca şi drepturile de subscriere în acţiuni, dau dreptul deţinătorului să cumpere una sau mai multe acţiuni ale unei societăţi cotate la bursă, la un preţ determinat şi într-un interval de timp stabilit. Diferenţa esenţială dintre un bon de subsriere şi un warrant este că acesta din urmă poate fi emis de o bancă fără acordul societăţii emitente a acţiunilor, iar exercitarea drepturilor pe care le au posesorii acestora nu implică emiterea de acţiuni noi; odată cu emiterea unor warrants se produce însă un transfer de proprietate pentru titlurile care aparţineau acestui emitent şi care poate specula cursul acţiunilor.