Operaţiuni pe pieţele internaţionale de capital

(ii) Titlurile derivate sunt produse bursiere rezultate din contracte încheiate între emitent (vânzător) şi beneficiar (cumpărător) şi care dau acestuia din urmă drepturi asupra unor active ale emitentului la o anumită scadenţă viitoare, în condiţiile stabilite prin contract. Spre deosebire deci de titlurile primare, ele nu poartă asupra veniturilor monetare nete ale emitentului, ci asupra unor active diverse, cum ar fi: titluri financiare, valute, mărfuri ş.a. Totodată, deoarece existenţa şi valoarea de piaţă a acestor titluri depind de activele la care se referă, ele se numesc titluri derivate.

Există două mari categorii de titluri derivate: contractele "viitoare" (engl. futures) şi opţiunile (engl. options).

Contractul "futures" este o înţelegere între două părţi de a vinde, respectiv cumpăra un anumit activ - marfă, titlu financiar sau instrument monetar - la un preţ stabilit, cu executarea contractului la o dată viitoare. Natura de titlu financiar al acestui contract este dat de următoarele:

- obligaţiile părţilor sînt concretizate într-un document care are un caracter standardizat; contractul este negociabil pe piaţa secundară, respectiv la bursele unde se fac tranzacţii futures;

- creditorul obligaţiei contractuale are de ales între două alternative: să accepte executarea în natură, la scadenţă, prin preluarea efectivă a activului care face obiectul acelui contract sau să vândă contractul, până la scadenţă, unui terţ; simetric, debitorul obligaţiei contractuale poate să îşi onoreze obligaţia în natură sau să îşi acopere poziţia de debitor prin cumpărarea aceluiaşi tip de contract în bursă;

- contractele sunt zilnic "marcate la piaţă", adică valoarea de piaţă a acestora se modifică în funcţie de raportul dintre cererea şi oferta pentru acel tip de contract.

Prin urmare, la fel ca titlurile primare, contractele futures pot servi unor scopuri de plasament, cel care le cumpără sperând - pe durata de viaţă a acestora - într-o creştere a valorii lor. Ele servesc însă şi altor scopuri, cum sunt cele de obţinere a unui profit din jocul de bursă sau de acoperire a riscului la activele pe care titlurile respective se bazează.

Spre deosebire de contractele futures, contractele la termen care nu au piaţă secundară (de tip forward) nu pot fi incluse în categoria titlurilor financiare, deoa­rece ele nu sunt standardizate, negociabile şi nu au o valoare de piaţă.

Opţiunile sunt contracte între un vînzător (engl. writer) şi un cumpărător (engl. holder), care dau acestuia din urmă dreptul, dar nu şi obligaţia, de a vinde sau cumpăra un anumit activ - marfă, titlu financiar sau instrument monetar - (până) la o anumită dată viitoare, drept obţinut în schimbul plăţii către vânzător a unei prime. După natura dreptului pe care îl conferă, opţiunile pot fi: de vânzare (engl. put option), atunci când cumpărătorul dobândeşte, în condiţiile contractului, dreptul de a vinde activul; de cumpărare (engl. call option), atunci cînd dau dreptul de a cumpăra activul.

Opţiunile sunt titluri financiare derivate deoarece ele pot fi negociate la bursă, având zilnic o valoare de piaţă, dată de cererea şi oferta de opţiuni de acel tip şi dependentă de valoarea activului la care opţiunea se referă.

(iii) Produsele sintetice rezultă din combinarea de către societăţile financiare a unor active financiare diferite şi crearea pe această bază a unui instrument de plasament nou.

În ultimul deceniu şi jumătate numărul şi complexitatea acestor produse bursiere au crescut foarte mult, ele constituind un sector deosebit de atractiv şi dinamic al pieţei financiare. Produsele sintetice pot fi realizate prin combinarea de contracte futures de vânzare şi cumpărare, de opţiuni put şi call, precum şi prin combinaţii între diferite tipuri de futures şi opţiuni.

O categorie aparte de active artificiale o reprezintă titlurile financiare de tip "coş" (engl. basket securities), care au la bază o selecţie de titluri financiare primare, combinate astfel încît să rezulte un produs bursier standardizat. Cele mai cunoscute titluri de acest fel sunt contractele pe indici de bursă.
CAPITOLUL 3: FUNCŢIILE PIEŢELOR DE CAPITAL ÎN ECONOMIE
Pieţele secundare pentru titluri financiare (pieţele bursiere) pot fi organizate în două modalităţi principale: sub formă de burse de valori (engl. stock exchanges, fr. bourses) sau sub formă de pieţe interdealeri sau "la ghişeu" (engl. over the counter, OTC), numite şi pieţe de negocieri.

Bursa de valori se defineşte prin existenţa unei instituţii care dispune de spaţii pentru tranzacţii, unde se concentrează cererea şi oferta de titluri financiare şi se realizează negocierea, contractarea şi executarea contractelor în mod deschis, în conformitate cu un regulament cunoscut. Acest mod de organizare a pieţei de valori presupune centralizarea tranzacţiilor cu titluri financiare, prin intermediul unui mecanism care asigură accesul direct şi continuu al clienţilor la informaţiile de piaţă   în speţă la preţul bursei   şi efectuarea operaţiunilor bursiere exclusiv în cadrul acestui mecanism. În mod tradiţional, aceasta s a realizat prin concentrarea ordinelor de vânzare/cumpărare într un anumit spaţiu   sala de negociere a bursei   şi efectuarea tranzacţiilor de către un personal specializat   agenţii de bursă. În prezent, prin utilizarea mijloacelor electronice de transmitere şi executare a ordinelor, tranzacţiile se pot realiza fără prezenţa efectivă a agenţilor de bursă.

În practica diferitelor ţări, cele două modalităţi - clasică şi modernă - se îmbină (cum este cazul la Bursa de Valori de la New York   New York Stock Exchange sau NYSE, la Bursa de Valori de la Tokyo   Tokyo Stock Exchange sau TSE), sau se utilizează numai tranzacţiile electronizate (la Bursa de valori de la Londra – London Stock Exchange sau LSE). În toate cazurile, însă, rămâne ca o caracteristică a burselor de valori faptul că, în esenţă, toate informaţiile de piaţă în legătură cu preţurile şi operaţiunile sunt centralizate într o singură localizare (sala de negocieri).

O caracteristică a ultimelor două decenii este faptul că piaţa bursieră tinde să se extindă. Deoarece pentru a fi tranzacţionate la cota bursei, firmele trebuie să răspundă unor condiţii mai restrictive, s au creat pieţe bursiere noi (piaţa titlurilor necotate), unde accesul este permis în condiţii mai puţin limitative (de exemplu, în Marea Britanie sistemul Unlisted Securities Market, în Franţa secţiunea pieţei numită Second Marché); totodată s-au dezvoltat şi aşa numitele pieţe terţe (în Franţa Hors Cote), unde pot fi tranzacţionate acţiunile firmelor tinere, constituite de regulă în domenii cu mari promisiuni de profit dar şi cu riscuri investiţionale mari.

O expansiune deosebită au cunoscut (de exemplu, în SUA şi Japonia) pieţele interdealeri sau OTC, care permit accesul la tranzacţii pentru un mare număr de titluri ce nu îndeplinesc condiţiile pentru a fi cotate la bursele propriu-zise. Piaţa OTC este constituită, în esenţă, din relaţiile stabilite între comercianţii de titluri (dealeri), precum şi între aceştia şi clienţii lor, aşa încât piaţa are aici semnificaţia sa abstractă, de ansamblu de tranzacţii. În prezent aceste conexiuni sunt realizate prin intermediul mijloacelor computerizate de transmitere şi prelucrare a informaţiei. Astfel, piaţa OTC din SUA   numită National Association of Securities Dealers Automated Quotation, sau NASDAQ (Sistemul Automat de Cotare al Asociaţiei Naţionale a Comercianţilor de Titluri)   se întemeiază pe o reţea de comunicaţii electronice între dealeri. Comercianţii de titluri nu negociază direct cu clienţii, faţă în faţă: ei îşi obţin informaţiile necesare de pe ecranele computerelor şi negociază tranzacţiile prin telefon.

În Tabelul 3.1 se prezintă comparativ caracteristicile burselor propriu-zise şi cele ale pieţelor interdealeri (OTC).
Tabelul 3.1

Burse	Pieţe OTC
1. Localizarea tranzacţiilor, adică existenţa unui spaţiu delimitat, a unei clădiri cu sală de negocieri, unde se desfăşoară (în exclusivitate) tranzacţiile cu titluri financiare	1. Lipsa unei localizări, a unei clădiri; tranzacţiile sunt executate în oficiile societăţilor financiare, care acţionează ca dealeri ("la ghişeul" acestora, deci" over-the-counter")
2. Accesul direct la piaţă este, în principiu, limitat la membrii bursei şi la titlurile acceptate în bursă	2. Accesul este mai larg, atât pentru clienţi, cât şi pentru titluri; există numeroşi creatori de piaţă ("market makers")
3. Negocierea şi executarea contractelor se realizează de un personal specializat - prin diferite sisteme de tranzacţie bazate pe licitaţie publică	3. Tranzacţiile se realizează prin negocieri directe între vânzător şi cumpărător, rolul de contraparte în tranzacţie fiind jucat de dealer
4. Realizarea tranzacţiilor este supusă unor reguli ferme instituite prin lege şi regulamentul bursei; agenţii de bursă sunt ţinuţi să respecte anumite obligaţii	4. Reglementarea tranzacţiilor este mai puţin fermă şi cuprinzătoare; de regulă ea este făcută de asociaţiile dealerilor
5. Datorită concentrării ordinelor şi a mecanismului tranzacţional se formează un curs unic pentru titlurile negociate	5. Deoarece preţurile sunt stabilite prin negocieri izolate, acestea pot să varieze de la o firmă (dealer) la alta

Raţiunea de a fi a pieţelor secundare ţine, de fapt, de facilităţile pe care le oferă pentru încheierea şi executarea tranzacţiilor cu titluri financiare; astfel, în cazul burselor, concentrarea schimburilor într un spaţiu determinat asigură accesul direct la informaţia de piaţă şi, deci, lichiditatea şi transparenţa, ca şi economie de costuri. Dacă, însă, acest acces poate fi realizat fără localizarea schimburilor, prin utilizarea tehnicii electronice, o bursă propriu zisă poate deveni, teoretic, inutilă. De altfel, bursele de valori din principalele centre financiare, îndeosebi în SUA, suferă tot mai mult concurenţa pieţelor de negocieri, a pieţelor bursiere de tip OTC.

Mai mult, odată cu progresele tehnologice se vorbeşte despre un nou tip de piaţă bursieră, piaţa electronică, respectiv aceea în care informaţia se transmite şi se prelucrează prin utilizarea unor sisteme de computere. În fond, nu este vorba de o piaţă diferită în raport cu cele două categorii prezentate mai sus, ci una modernizată, organizată în conformitate cu facilităţile pe care le oferă "era electronică". Pe oricare din cele două tipuri de pieţe se pot utiliza facilitaţile oferite de tehnica electronică, iar astfel de progrese s au şi făcut în marile centre financiare. Chiar dacă viitorul său pare a fi pus sub semnul întrebării de ansamblul de perfecţionări pe care le-a cunoscut piaţa financiară în anii '80, bursa tradiţională, cu tranzacţii publice, vacarm şi emoţii, nu şi-a pierdut fascinaţia pe care o exercită asupra publicului larg şi nici suportul din partea specialiătilor. Sala de negocieri plină de agenţi de bursă rămîne imaginea tipică a acestei pieţe.

În concluzie, piaţa bursieră (bursa în sens larg) - care se prezintă sub forma bursei de valori propriu-zise, a pieţelor interdealeri sau ca bursă electronică - este o componentă a pieţei titlurilor financiare. Menirea sa este de a concentra cererea şi oferta de hîrtii de valoare şi de a asigura realizarea de tranzacţii în mod operativ, în condiţii de corectitudine şi transparenţă. În ultimii ani, piaţa bursieră a intrat într-o nouă etapă a evoluţiei sale: în centrele bursiere consacrate s-au luat importante măsuri de modernizare vizînd creşterea operativităţii şi siguranţei tranzacţiilor; iar într-o serie de ţări din lumea a treia şi, recent, în ţări din Europa Centrală şi de Est procesul de creare şi consolidare a pieţelor de capital se află în plin progres.

Bursa, în sens larg, are rolul de releu între surplusul de fonduri neutilizate şi necesităţile economice, transformînd economiile în capital. Prin această funcţie a sa, ea este implicată în piaţa primară, aceea pe care se emit acţiunile firmelor, se lansează împrumuturi obligatare etc., furnizîndu se pe această cale fondurile necesare agenţilor economici. Astfel, când o persoană cumpără titluri financiare (acţiuni sau obligaţiuni) emise de o societate comercială din domeniul producţiei, fondurile băneşti respective intră în posesia firmei pentru a fi folosite în interesul realizării activităţii sale de afaceri (achiziţionare de active fixe   bunuri de echipament, sau de active circulante   materii prime şi materiale, stocuri de produse etc.); economiile, adică fondurile disponibile în public, sânt astfel direcţionate în scopuri productive pentru o perioadă îndelungată de timp.

Dar rolul ei definitoriu este acela de piaţă secundară, dând acces publicului larg la titlurile care au fost deja emise; ea asigură astfel un suport pentru piaţa primară şi permite funcţionarea mecanismului de finanţare a economiei. Vitalitatea economiei depinde de buna funcţionare a pieţei primare, deci de posibilitatea finanţării activităţii agenţilor economici; dar, pentru ca piaţa primară să funcţioneze, adică pentru ca ea să fie credibilă şi atractivă pentru deţinătorii de fonduri, este necesar ca aceştia să poată oricând lichida titlurile lor şi redobîndi   în condiţiile pieţei   fondurile investite. Să poată, adică, trece din nou de la poziţia de investitor (deci participant la profituri viitoare, în condiţiile asumării riscurilor afacerii), la poziţia de deţinător de fonduri (pe care le poate folosi, de exemplu, pentru consum).

Bursa asigură deci lichiditatea activelor financiare, oferind posibilitatea vânzării titlurilor anterior cumpărate, deci a transformării lor în bani. Faptul că investitorul dispune de o piaţă unde poate să şi transforme în lichidităţi titlurile cumpărate (în care şi a plasat fondurile băneşti) este o garanţie pentru el că banii avansaţi vor fi recuperaţi, desigur, la valoarea de piaţă.

Prin urmare, ca piaţă financiară, bursa îndeplineşte funcţia de dispecer de fonduri în economie, acţionând ca un mecanism prin care fondurile trec de la cei care dispun de resurse financiare la cei care au nevoie de aceste resurse pentru finanţarea unor activităţi economice (vezi Figura 3.1). În acest fel, ea asigură desfăşurarea în general a circuitului economic şi serveşte ca sistem de reglare pentru economia reală.

3
- Figura 3.1 -

Bursa este şi un "motor" al vieţii economice, dinamizând activitatea de afaceri şi permiţând realizarea unor proiecte investiţionale de anvergură, care n ar putea fi înfăptuite cu fondurile unui grup restrâns de întreprinzători. Astfel, firmele care doresc să mobilizeze capitalurile însemnate, vor plasa o parte din acţiunile lor publicului, prin distribuţie primară sau distribuţie secundară; aceasta reprezintă operaţiunea de difuzare a capitalului în masa investitorilor. Ca atare, firmele respective se transformă din firme cu caracter privat în societăţi cu caracter public, în sensul că acţiunile lor se negociază pe piaţa bursieră, o parte din titluri aflîndu se în mâna unor investitori "anonimi" şi circulând de la un deţinător la altul.

Difuzarea capitalului este esenţială pentru dinamismul economiei, bursa   şi piaţa financiară în general   fiind un factor de stimulare a interesului pentru afaceri în rândul marii mase a deţinătorilor de fonduri. Dar, pentru ca publicul să investească fonduri în titlurile puse în vânzare de firme, el trebuie să fie informat în legătură cu posibilităţile şi perspectivele acelor firme, cu valoarea titlurilor respective. Bursa este tocmai piaţa pe care se realizează evaluarea activelor financiare, unde se stabileşte preţul titlurilor (cursul bursier). Aşa cum activele reale sunt dublate prin active financiare, titlurile finan­ciare cunosc, la rândul lor, o dedublare: între valoarea nominală (respectiv valoarea la care au fost emise şi care are ca bază costul activelor reale) şi valoarea de piaţă (dată de cursul bursei, care oscilează zilnic în funcţie de raportul dintre cererea şi oferta pentru titlurile respective).

În cazul societăţilor cu caracter public, bursa oferă continuu atât o evaluare a acţiunilor, cât şi a firmei ca atare: valoarea unei firme (numită şi valoare capitalizată) este produsul dintre numărul acţiunilor şi cursul bursier curent al acestora. În raport cu evaluarea bursieră, apar o serie de consecinţe pentru întreaga activitate economico financiară a firmei, în ceea ce priveşte poziţia sa pe piaţă, gradul de credibilitate în raporturile cu partenerii de afaceri şi cu publicul, posibilităţile de obţinere de credite (bancare, obligatare) etc.

Toate acestea creează, în mod corespunzător, motivaţii pentru investitori sau creditori, respectiv oportunităţi de cîştig. În practică, factorii motivaţionali sunt de natură economică (obţinerea unei părţi din profitul afacerii în care au făcut plasamentul), cât şi cu caracter specific bursier. Astfel, faptul că preţul titlurilor se modifică zilnic, ca efect al cererii şi ofertei de titluri financiare, permite investitorului ca, pe lîngă rezultatele pe care le aduce în mod direct investiţia, să poată urmări un alt obiectiv: obţinerea de profit din diferenţa de curs dintre momentul cumpărării şi cel al revânzării titlurilor. De aici, întregul miraj al câştigului imens prin jocul de bursă, care   dincolo de potenţialul de risc   are un rol major nu numai în creşterea atractivităţii bursei, ci şi în funcţionarea ordonată a pieţei secundare şi în formarea unor preţuri corecte şi echitabile pentru titluri.

Piaţa bursieră are un rol însemnat în reorientarea şi restructurarea activităţilor economice. Prin funcţionarea acestei pieţe distribuirea fondurilor pe ramuri ale economiei şi firme se realizează în raport cu gradul de atractivitate a titlurilor, iar aceasta este o reflectare a performanţelor firmelor respective, a gradului de rentabilitate, precum şi   ca o consecinţă   a modului cum acestea sunt evaluate în bursă. Deci, bursa distribuie fondurile, în principiu, spre domeniile cele mai profitabile sau/şi cu cele mai mari perspective de dezvoltare. Existenţa ei îi permite investitorului să renunţe la o investiţie sau un plasament în care nu mai are încredere (vînzînd titlurile contra bani) şi să facă un plasament într un domeniu pe care îl socoteşte mai rentabil (cumpărând titlurile respective). În acest fel, firmele performante   şi sectoarele economice de viitor   vor fi alimentate cu fonduri, în timp ce domeniile în declin vor pierde o parte din masa de investitori. Bursa realizează deci o redistribuire a mijloacelor de finanţare în cadrul economiei, stimulând ramurile, industriile şi companiile în plină dezvoltare. În plan macroeconomic, aceasta contribuie la mobilitatea structurilor economice, în general, şi industriale, în special, şi permite moderniza­rea economiei, introducerea progresului tehnic. În acest proces, piaţa bursieră însăşi se perfecţionează şi se extinde, trecând de la formele consacrate (bursa tradiţională) la forme noi (bursa modernă, cu o nouă bază tehnologică, sisteme de tranzacţii perfecţionate şi o mare diversitate de produse bursiere).

În aprecierea acestei funcţii nu trebuie ignorat însă faptul că optica bursieră tinde, în anumite condiţii, să dea prioritate obiectivelor pe termen scurt, în raport cu orientările pe termen lung, profitului financiar imediat, faţă de realizarea de avantaje economice durabile.

Activitatea bursieră duce la dezvoltarea concurenţei dintre firme, la stimularea tranzacţiilor intercorporaţii. Prin dedublarea activelor reale sub formă de titluri financiare, firmele capătă, pe lângă existenţa lor reală, o existenţă financiară. Cumpărarea şi vânzarea de acţiuni înseamnă practic comercializarea în parte sau în totalitate a firmelor respective. Aceasta înseamnă că o companie poate fi achiziţionată prin cumpărarea titlurilor ei, că ea devine o valoare mobiliară. Acţiunile nu sunt simple "pretenţii asupra unor venituri viitoare" decât dacă le privim la nivelul deţinătorului individual, al acţionarului anonim; concentrarea unui volum de acţiuni suficient de important este mijlocul de a controla o firmă cu caracter public. Posibilitatea achiziţionării de acţiuni în bursă, inclusiv a pachetului de control al unei firme, duce la amplificarea mobilităţii structurilor industriale, la redistribuiri de capitaluri între diferite sectoare ale activităţii economice.

Lupta pentru putere financiară se dă pe piaţa bursieră   în paralel cu concurenţa dintre capitalurile individuale   şi ea se poartă între marile grupuri financiare, singurele în măsură să mobilizeze un capital suficient de important pentru a viza acapararea unei firme întregi. În acest context, achiziţiile şi fuziunile de firme au devenit în anii '80 unul din cele mai dinamice sectoare ale pieţei bursiere, realizându-se pe scară largă în principalele centre financiare ale lumii. Principala formă de realizare a acestor tranzacţii este oferta publică de cumpărare (engl. tender offer; fr. offre publique d'achat, sau OPA), respectiv operaţiunea prin care un terţ anunţă pe acţionarii unei societăţi cu caracter public că se angajează să cumpere, total sau parţial, acţiunile lor, în anumite condiţii (perioadă de opţiune, preţ oferit).

Adesea operaţiunea respectivă se realizează de către terţul interesat prin recurgere masivă la credite (de unde denumirea din literatura de specialitate de "achiziţie pe datorie" - engl. leverage buy-out sau LBO) şi în scopul obţinerii de profit prin revânzarea ulterioară a firmei achiziţionate.

Ca un corolar al celor prezentate mai sus, bursa reprezintă un "barometru" al vieţii economico financiare într-o ţară sau pe plan internaţional, un indicator al stării lumii de afaceri, al perspectivelor (pe termen scurt) ale economiei.

Prin acest rol al său, bursa devine un simbol al econo­miei de piaţă şi obiect de interes nu numai pentru cercurile de afaceri, ci şi pentru establishmentul politic şi, în general, pentru opinia publică. În acest sens, indicele bursei dă expresia evoluţiei de ansamblu a pieţei bursiere: la bursa de pe Wall Street (NYSE) se utilizează cunoscutul indice Dow Jones, la bursa din Tokio (TSE) indicele Nikkei, iar la bursa de la Londra (LSE) indicele FT SE30. Mişcarea bursei   reflectată de indice   poate să arate o direcţie ascendentă (o piaţă "sub semnul taurului" sau bull market engl.) sau, dimpotrivă, o direcţie descendentă (o piaţă "sub semnul ursului" sau bear market engl.), fiecare din situaţiile respective, ca şi mişcarea zilnică a bursei, având un ecou rapid în ansamblul vieţii de afaceri.

Interpretarea bursei ca un reper al lumii de afaceri trebuie să ţină seama şi de imperfecţiunile acesteia ca indicator economic; în anumite situaţii, bursa poate reflecta un optimism nefondat, o falsă promisiune de câştig, ajungându se la desprinderea trendului bursei de situaţia economică reală sau chiar la opoziţia deschisă dintre economia financiară şi cea reală (reflectată de crahul bursier). Aceasta deoarece tendinţa bursei este determinată nu numai de anticipări raţionale, fundamentate din punct de vedere economic, ci şi de factori şi reacţii subiective. Totodată, în aprecierea rolului bursei în viaţa economico­financiară nu putem să ignorăm amploarea consecinţelor pe care le poate avea o activitate bursieră foarte intensă, riscul unor speculaţii incontrolabile care pot genera panică bursieră şi chiar crah.

Totuşi, dincolo de "excesele" sale, bursa s a dovedit o instituţie esenţială pentru funcţionarea economiei de piaţă. Economia modernă, caracterizată prin extinderea şi creşterea complexităţii mecanismelor financiare, nu poate fi concepută fără bursa de valori: economia reală este reflectată de trendul bursei, iar, la rândul ei, bursa poate influenţa - în bine sau în rău - viaţa economică.

Problema crucială a pieţei secundare este credibilitatea acesteia, gradul în care investitorii, lumea de afaceri în general validează mişcarea bursei. Aici ne aflăm în domeniul valorilor simbolice care au nevoie de o bază reală de afaceri pentru a fi viabile din punct de vedere economic. Pe de o parte, dacă piaţa funcţionează , titlurile se vând şi se cumpără, căpătând astfel un suport economic; pe de altă parte, dacă titlurile se tranzacţionează, ele susţin şi dezvoltă piaţa. Dar cercul virtuos se poate transforma într-unul vicios: când piaţa "nu merge", titlurile îşi pierd din valoare; când piaţa se prăbuşeşte, hârtiile de valoare pot deveni, la limită, simple hârtii.