Operaţiuni pe pieţele internaţionale de capital

Elementele contractelor pe opţiuni

Preţul activului suport - reprezintă cursul acţiunii la un moment dat.

Preţul de exercitare al opţiunii - este preţul la care vânzătorul opţiunii se obligă să cumpere sau să vândă acţiunea, în cazul în care deţinătorul decide să exercite opţiunea.

Scadenţa - data până la care poate fi exercitată opţiunea. De regulă, la bursă se tranzacţionează opţiuni pe 3, 6 şi 12 luni.

Prima (preţul) opţiunii - este determinat prin licitaţie cu strigare, dar teoretic ea se calculează prin însumarea a două elemente importante: valoarea intrinsecă şi valoarea timp.

• 
  Valoarea intrinsecă - care reprezintă suma care se poate obţine în cazul în care se cumpără şi se exercită imediat opţiunea. Aşadar, valoarea intrinsecă reflectă relaţia dintre preţul de exercitare al opţiunii şi preţul acţiunii. Pentru opţiunile call, valoarea intrinsecă se calculează ca diferenţă între preţul activului suport şi preţul de exercitare al opţiunii. Valoarea intrinsecă a opţiunilor put este diferenţa dintre preţul de exercitare al opţiunii şi preţul activului suport.
  

• 
  Dacă valoarea intrinsecă a opţiunii este pozitivă, atunci opţiunea este în bani;
  
• 
  Dacă preţul de exercitare este egal cu preţul activului suport, adică dacă valoarea intrinsecă este zero, atunci opţiunea este la bani;
  
• 
  Dacă opţiunea nu are valoare intrinsecă, ea este în afara banilor. O opţiune nu poate avea o valoare negativă. Pentru opţiunile în afara banilor, valoarea opţiunii este dată exclusiv de valoarea timp.
  

• 
  Valoarea timp (valoare extrinsecă) - reflectă suma de bani pe care investitorul este dispus să o plătească în speranţa că o opţiune îi va aduce profit la scadenţă sau înainte de scadenţă. Aşadar, chiar şi opţiunile în afara banilor pot deveni profitabile pentru că ele pot ajunge în bani până ajung la scadenţă. Valoarea timp a opţiunilor scade pe măsură ce opţiunea se apropie de scadenţă, iar la data scadenţei valoarea timp a opţiunii este zero.
  

Exercitarea opţiunilor. La scadenţă, deţinătorul opţiunii are 3 posibilităţi:

• 
  Vinde opţiunea;
  
• 
  Lasă opţiunea să expire fără a o exercita - dacă opţiunea este în afara banilor;
  
• 
  Exercită opţiunea - dacă opţiunea este în bani. De regulă, chiar în cazul opţiunilor americane, investitorii nu exercită opţiunea înainte de scadenţă, deoarece pierd astfel valoarea sa extrinsecă. Deşi la un moment dat opţiunea poate fi în afara banilor ea poate ajunge în bani până la scadenţă.
  

Factori care influenţează preţul opţiunilor pe acţiuni

1. 
   Preţul spot al activului suport (al acţiunii) - pe măsură ce creşte cursul spot al activului suport, preţul opţiunii call creşte, iar cel al opţiunii put scade.
   
2. 
   Preţul de exercitare - creşterea preţului de exercitare determină descreşterea preţului opţiunii call şi creşterea primei opţiunii put.
   
3. 
   Perioada până la scadenţă - Atât opţiunile put cât şi call americane devin mai valoroase dacă sunt emise pe o perioadă mai lungă, deoarece creşte valoarea extrinsecă (dată de valoarea timp). În cazul opţiunilor europene acest lucru nu este valabil, deoarece ele oricum nu pot fi exercitate decât în ziua scadenţei. Mai mult, dacă se consideră două opţiuni europene call, una cu scadenţa peste o lună, alta cu scadenţa peste două luni, iar dividendele se plătesc peste 6 luni, atunci cursul acţiunilor suport va scădea, încât opţiunea cu scadenţă de o lună va valora mai mult decât cea cu scadenţă de două luni.
   
4. 
   Rata dobânzii fără risc - dacă rata dobânzii creşte, rata de creştere a cursului acţiunilor va creşte. Totuşi, valoarea prezentă a cash flow-urilor va descreşte. Aceste două efecte contrare tind să ducă la o scădere a valoarii opţiunii put şi să crească valoarea opţiunii call, deoarece primul efect este mai puternic decât al doilea.
   
5. 
   Dividendele - prima opţiunii call este invers proporţională cu valoarea dividendului, iar opţiunile put sunt direct proporţionale.
   
6. 
   Volatilitatea cursului acţiunilor suport - aceasta este o măsură a incertitudinii cu privire la evoluţia viitoare a cursurilor acţiunilor. Pe măsură ce volatilitatea creşte, şansa ca acţiunile să evolueze în favoarea sau în defavoarea investitorului cresc. Pe termen scurt, preţul opţiunii call este pozitiv corelat cu preţul acţiunilor suport, iar opţiunile put sunt corelate negativ cu preţul acţiunilor suport.
   

Profitul şi riscul o­pţiu­nii pe acţiuni

Opţiunea reprezintă, după cum am arătat mai sus, un titlu financiar derivat; ea se vinde şi se cumpără pe piaţa bursieră de către investitori, la un anumit preţ (prima), care variază în funcţie de condiţiile cererii şi ofertei de opţiuni.

Rezultatul virtual al opţiunii la scadenţă se poate estima plecând de la valoarea intrinsecă a acesteia şi luând în calcul costul opţiunii, în speţă prima plătită pentru a o dobândi (făcând abstracţie de cheltuielile legate de tranzacţie - comisioa­ne, taxe); când diferenţa este pozitivă opţiunea are profit, când prima este mai mare decât valoarea opţiunii, titlul înregistrează o pierdere. Pe de altă parte, în tranzacţiile cu opţiuni pierde­rea investito­rului este limitată la costul opţiunii (prima plătită).

Pentru ilustrare luăm un exemplu: în momentul t_o un investitor american cumpără un contract call pe acţiuni AAA (100 de titluri) la preţul de exercitare 100$, cu prima 5$, data expirării fiind t_t (Figura 7.4). Dacă în momentul t₁ cursul acţiunii ajunge la 115$, el poate exercita opţiunea, primind 100 AAA la cursul 100$. Cum cursul curent al acţiuni­lor respective este de 115$, el obţine un surplus de (115-100)$ x 100 = 1500$, reprezentînd valoarea intrinsecă, pentru care a plătit un cost de 5$ x 100 = 500$ (prima); prin urmare profitul virtual al investitorului este de 1.000$.

16
Figura 7.4: Cumpărare de call

În schimb, dacă preţul scade, investitorul este dezavan­tajat. Să presupunem că în momentul expirării t_t acţiunile AAA ajung la 90$. În acest caz, investito­rul este nevoit să abando­neze opţiunea, rămânând cu o pierdere de 500$ (prima), deoarece
dacă ar exercita opţiunea el ar pierde (100 - 90)$ x 100 = 1000$, la care se adaugă costul opţiunii (în total, 1.500$).

17
Dacă privim lucrurile din punctul de vedere al vânzăto­rului de call, situaţia se prezintă exact simetric (Figura 7.5): el câştigă atunci cînd cursul activului de bază scade sub preţul de exercitare, dar câştigul său este limitat la mărimea primei; când preţul creşte, el înregistrează o pierdere.

Să presupunem, cu datele din exemplul de mai sus, că un operator cumpără o opţiune put (preţ de exercitare 100$, prima 5$). În acest caz, la o evoluţie în jos a cursului acţiunilor AAA, de exemplu la 90$, el va înregistra un câştig: poate livra cu 100$ acţiuni care nu cotează decât 90$ (surplus 10$/acţiune, în total 1.000$, din care se deduce prima plătită, de 500$).

În schimb, la o creştere a cursului acţiunilor în raport cu preţul de exercitare (de exemplu la 115$) el pierde prin exerci­tarea opţiunii, deoarece opţiunea este "fără bani", şi preferă să o abandoneze, pierzând numai mărimea primei (500$, în loc de 2.000$, cât este pierderea datorată creşterii cursului acţiunilor).

Pe de altă parte, situaţia vâzătorilor de put este similară cu cea a vânzăto­rului de call - câştigă doar prima şi pierde nelimitat - dar în sens diferit.

18

Figura 7.6: Cumpărare de put
Pragul de rentabilitate (engl. breakeven point), adică punctul din care deţinătorul opţiunii începe să obţină profit, se atinge atunci când cursul activului este egal cu preţul de exercitare plus prima. De la această valoare în sus, cumpărătorul de call are profit, iar vânzătorul de call pierde. Din diagrama rezultă că, cu cât cursul acţiunii este mai mare în raport cu preţul de exercitare, cu atât valoarea unei opţiuni call este mai mare; pragul de rentabilitate se atinge atunci cînd preţul activului este egal cu preţul de exercitare plus prima. De la această valoare în sus, cumpărătorul de call înregistrează profit, iar vânzătorul de call pierde. Din diagrama rezultă că, cu cât cursul acţiunii este mai redus în raport cu preţul de exerci­tare, cu atât valoarea unei opţiuni put este mai mare; pragul de rentabilitate se atinge atunci cînd preţul activului este egal cu preţul de exercitare minus prima. De la această valoare în jos cumpărătorul de put înregistrează profit, iar vânzătorul de put pierde.

Dar, după cum am arătat, opţiunea are o anumită durată de viaţă, putînd fi exercitată oricînd pînă la expirare (în cazul opţiunilor americane) sau numai la scadenţă (în cazul opţiunilor europene). În cursul perioadei de valabilitate opţiunile cotează la bursă, preţul lor reflectând nu numai valoarea intrinsecă, ci şi valoarea-timp, care depinde direct proporţional de timpul rămas până la expirare şi de gradul de voltatilitate a cursului activului de bază. Numai la expirare prima exprimă exclusiv valoarea intrinsecă (valoarea-timp este nulă).

Prin urmare, preţul curent al opţiunii se schimbă în fiecare zi, iar cumpărătorii şi vânzătorii de call/put pot înregistra profituri şi pierderi la poziţiile lor deschise pe opţiuni.

O caracteristică definitorie a contractelor cu opţiuni priveşte riscul. În cazul opţiunilor, cumpără­torul opţiunii are de ales între executa­rea contractului (prin exercitarea opţiunii sau compensarea poziţiei) şi abandona­rea contractu­lui; în acest din urmă caz, el plăteşte vânzătorului de opţiuni prima, care repre­zintă costul tranzacţiei, pe de o parte, dar şi limita maximă a pierderii sale, pe de altă parte. Atât în opţiunile call cât şi în operaţiunile put, cumpărăto­rul nu poate pierde mai mult decât mărimea primei.

Riscul în contractele pe opţiuni se manifestă diferit după cum este vorba de vânzător sau cumpărător, precum şi de tipul opţiunii (call sau put). În cazul opţiunii call, riscul cumpărăto­rului se reduce, în esenţă, la pierderea primei. În schimb, pentru vânzător riscul este teoretic nelimitat. Acest risc derivă din necesitatea predării activului în cazul exercitării opţiunii la un preţ mai mic decât cel al pieţei, la care se adaugă prima. Dacă, de exemplu, preţul de exercitare este 100$, prima 5$ şi activul are un preţ curent de 115$, vânzătorul pierde 10$ [115-(100+5)] ş.a.m.d. Vânzătorul câştigă numai dacă preţul activului este mai mic decît 105$ (preţul de exercitare plus prima), iar maximul câştigului său este 5$. Prin urmare, un operator vinde opţiuni call când se aşteaptă ca preţul activului să scadă sub preţul de exercitare, dar profitul maxim este limitat la primă, adică exact la pierderea maximă a cumpărătorului de call. În mod direct, riscul vânzătorului se exprimă prin creşterea preţului opţiunii call, ceea ce afectează poziţia sa short pe acea opţiune.

În cazul opiunii put, riscul cumpărătorului este limitat tot de mărimea primei. Pentru vânzător însă riscul este nelimitat. Dacă, de exemplu, preţul activului de bază scade la 90$, faţă de un preţ de exercitare a opţiunii de 100$ şi o primă de 5$, vânzătorul de put trebuie să preia activul (în cazul exercitării opţiunii de către cumpărător) la 100$, când piaţa este la 90$, pierzând (100 - 90 - 5)$ (preţul opţiunii minus prima); la un preţ de 85$, pierderea este de 10$ ş.a.m.d. În mod direct, riscul vânzăto­rului se exprimă prin creşterea preţului opţiunii put, ceea ce afectează poziţia sa short pe acea opţiune.

Atractivitatea deosebită a tranzacţiilor cu opţiuni derivă tocmai din această operativitate a încheierii şi lichidării contrac­telor, la care se asociază riscul prestabilit în anumite limite.

	LONG CALL	SHORT CALL	LONG PUT	SHORT PUT
Principiu	Cumpărarea unei opţiuni de cumpărare contra plţăii unei prime	Vânzarea unei opţiuni de cumpărare. încasarea primei şi obligaţia depunerii unui depozit	Cumpărarea unei opţiuni de vânzare contra plăţii unei prime	Vânzarea unei opţiuni de vânzare. încasarea primei şi obligaţia depunerii unui deposit
Scop	A se profita de creşterea preţului futures. Asigurarea unui preţ de cumpărare viitor maxim. Pierdere limitată, profit nelimitat	Realizarea unui profit limitat la mărimea primei, în condiţiile unei pieţe neutre sau descrescătoare. Pierdere nelimitată, pentru că nu există poziţie deschisă pe futures	A se profita de scăderea preţului futures. Asigurarea unui preţ de vânzare viitor minim.	Realizarea unui profit limitat la mărimea primei, în condiţiile unei pieţe neutre sau crescătoare. Obţinerea unei poziţii pe futures la un preţ mai mic, ca urmare a primei încasate.
P (+) (-) (+) (+) (+) (-) (-) (-) p p p PE PE PE PE PE+p PE+p PE-p PE-p Pret futures p 0 0 Pret futures Pret futures Pret futures rofilul câştigului şi a pierderii (PE – preţul de exercitare ; p – prima opţiunii )
Observaţii	Efect de levier puternic în special dacă poziţia cumpărătorului este “fără bani”	Dacă anticiparea este sigură, se vinde opţiunea “în bani”, pentru ca prima este maxima.	Efect de levier puternic daca poziţia cumpărătorului este “fără bani“	Dacă anticiparea este sigură, se vinde opţiunea “în bani”.