Operaţiuni pe pieţele internaţionale de capital

Metoda celei mai bune execuţii (engl. best efforts underwriting sau placing) este o altă variantă de distribuţie a titlurilor, prin care banca de investiţii se obligă să depună toate eforturile pentru a vinde acţiunile ce i-au fost alocate, la preţul stabilit de comun acord cu emitentul. Altfel, banca de investiţii nu garantează în nici un fel suma pe care o va primi emitentul din vânzarea acţiunilor, sumă din care se reţine şi comisionul aferent plasării titlurilor (stabilit ca o sumă fixă). Această formă de plasament este tipică pentru emisiunile primare de acţiuni, deoarece riscurile sunt mai mari, iar prin faptul că este remunerat printr-un comision, el acţionează ca un agent al emitentului. În practică, dacă emisiunea nu poate fi vândută la preţul de ofertă stabilit, ea este retrasă urmând să fie reevaluată şi/sau revândută la o dată ulterioară. Chiar dacă acest lucru se întămplă, banca de investiţii îşi va primi comisionul cuvenit pentru efortul depus. Metoda celei mai bune execuţii se foloseşte şi când ofertantul nu a reuşit să-şi plaseze singur întreaga cantitate, pentru cantitatea de acţiuni rămasă neplasată, fiind foarte des folosită în cazul ofertelor de valoare mică. Se poate afirma că, cu cât valoarea unei astfel de emisiuni este mai mare, cu atât mai mult este folosită metoda plasamentului garantat, în detrimentul metodei celei mai bune execuţii.

Metoda "totul sau nimic" (engl. all or none) este o modalitate de plasament în care banca de investiţii se obligă să depună maximum de efort pentru a vinde întreaga ofertă (sau parte de ofertă) ce i-a fost încredinţată, în caz contrar trebuind să înapoieze toate valorile mobiliare ofertantului. Dacă se vinde totul, banca de investiţii îşi încasează marja, în caz contrar nu încasează nimic, chiar dacă reuşise să plaseze o parte, întrucât ofertantul îşi retrage întreaga cantitate dacă nu se vinde totul. De remarcat este că prin această metodă intermediarii sunt cointeresaţi foarte mult în reuşita emisiunii.

În cazul unei oferte de acţiuni pentru care se manifestă concurenţa între distribuitori, plasamentul de va face prin licitaţie, care presupune implicit şi un angajament de tip "firm commitment" în sensul că băncile de investiţii concurează prin preţurile la care sunt dispuse să cumpere oferta pentru a o revinde ulterior. Licitaţia poate fi de două feluri:

1. 
   Licitaţia olandeză presupune reducerea succesivă a preţului de vânzare până când întreaga ofertă este subscrisă, însă toate ordinele de cumpărare vor fi executate la un singur preţ de vânzare, cel de la închiderea licitaţiei, pentru toate băncile de investiţii participante care au oferit un preţ egal sau mai mare. Cea mai favorizat va fi undrwriterul care îşi va rezerva o cantitate mare când preţul este încă mare, întrucât adjudecarea se poate face la un preţ mult mai scăzut. În principiu, metoda nu se foloseşte în cazul emisiunilor primare clasice, dar a început să fie preferată de emitenţii care apelează la IPO neconvenţionale (ex. e-IPO – IPO pe Internet).
   
2. 
   Licitaţia competitivă se bazează pe specificarea preţului şi condiţiilor oferite de o bancă de investiţii pentru cumpărarea întregii emisiuni. Emisiunea va fi adjudecată de cel care oferă cel mai mic cost net din punct de vedere al emitentului. Există unele societăţi (de exemplu cele din domeniul utilităţilor) care sunt obligate, prin diverse reglementări, să utilizeze procedura licitaţiei competitive, datorită caracterului monopolist al pieţei pe care operează.
   

4.3.2. Întâlnirea preliminară şi pregătirea prospectului de emisiune
Startul "oficial" al procesului este dat de convocarea unei întâlniri cu cei mai importanţi colaboratori ai firmei, care vor constitui în continuare "grupul de lucru". Cei mai importanţi directori ai firmei se vor afla faţă în faţă cu avocaţii, banca lead-manager, băncile co-managers şi auditorii pentru stabilirea primelor contacte, împărţirea responsabilităţilor şi convenirea intervalelor de timp necesare pentru fiecare etapă ce va trebui parcursă.

Întâlnirea preliminară este primul pas în elaborarea prospectului de emisiune. Acesta este un document care conţine toate informaţiile necesare pentru ca, pe baza acestora, investitorii să poată lua decizii raţionale, în cunoştinţă de cauză. Acest document include un scurt istoric al firmei, evidenţiază perspectivele afacerii dar prezintă şi riscurile asociate unei potenţiale investiţii. De asemenea, sunt descrise titlurile ce urmează să fie emise şi modalităţile în care vor fi utilizate fondurile ce vor rezulta din emisiune.

Cu mult timp înainte de elaborarea prospectului final de ofertă, societatea trebuie să pregătească un prospect preliminar, care va fi înaintat autorităţii pieţei şi care va face obiectul mai multor revizuiri până la versiunea finală. Prospectul preliminar conţine toate informaţiile necesare lansării emisiunii mai puţin preţul, comisionul băncilor de investiţii care distribuie emisiunea şi numărul final de acţiuni ce vor fi emise. Aceste detalii foarte importante sunt stabilite în ultimele zile dinaintea emisiunii propriu-zise şi sunt incluse în prospectul final, care este apoi supus şi el aprobării autorităţii pieţei de capital.
Prospectul de emisiune este împărţit în mai multe componente distincte.

• 
  Oferta este detaliată în prima parte a documentului, care prezintă atât procedura de obţinere a fondurilor cât şi modalitatea în care vor fi folosite acestea de către firmă.
  
• 
  Descrierea societăţii trebuie să conţină referiri la orice schimbare semnificativă petrecută în ultimii cinci ani şi să acopere principalele produse sau servicii oferite de aceasta. Alte elemente prezentate în această secţiune sunt avantajele competitive de care dispune firma în domeniul proprietăţii intelectuale (patente, mărci comerciale etc.), al pieţelor, clienţilor etc.
  
• 
  Iinformaţiile financiare se referă atât la rezultatele operaţionale ale firmei, cât şi la structura de capital, incluzând obligatoriu şi o analiză a datoriilor. Prospectul trebuie să includă situaţiile financiare auditate pentru un număr de ani, situaţii financiare interimare (neauditate) dar şi previziuni (de obicei pentru anul In curs).
  
• 
  Schimbările semnificative care au avut loc în structura societăţii sunt prezentate în prospect dacă s-au petrecut relativ recent (de exemplu, cu doi-trei ani înainte). Aceste schimbări se referă la achiziţii sau dezinvestiri mai importante şi la impactul lor asupra profiturilor operaţionale ale societăţii. Dacă firma emitentă a achiziţionat de curând o altă firmă, ea ar putea fi nevoită să ofere informaţii detaliate despre situaţia financiară a acesteia din urmă (conform legislaţiei ţării respective). De asemenea, este necesară oferirea de informaţii despre contractele importante realizate în afara cursului obişnuit al afacerii emitentului în ultimii doi ani.
  

• 
  Managementul, conducerea şi acţionarii semnificativi ai firmei sunt incluşi într-o prezentare detaliată, care va conţine, pe lângă unele date personale referitoare la aceştia, informaţii despre remuneraţii precum şi despre orice tranzacţie din ultimii doi ani între emitent şi directorii, managerii superiori sau deţinătorii a 10% sau mai mult dintre acţiunile sale. Este necesară şi declararea titlurilor de valoare rezervate pentru opţiunile aflate în circulaţie precum şi a numelor şi adreselor persoanelor cărora le-au fost alocate 10% sau mai mult din aceste opţiuni.
  

• 
  În sfârşit, sunt prezentate aspectele fiscale de interes pentru investitori, eventualele acţiuni în justiţie în care firma este implicată şi o analiză a factorilor de risc.
  

4.3.3. Îregistrarea emisiunii de acţiuni la autoritatea pieţei
Odată ce prospectul preliminar este revizuit şi acceptat de toţi membrii grupului de lucru, el va fi înaintat autorităţii pieţei de capital, împreună cu alte documente cerute de lege (de exemplu, o declaraţie din partea auditorilor). În funcţie de volumul de activitate în domeniul emisiunii, autoritatea respectivă va solicita, după un timp (3-4 săptămâni), clarificări suplimentare sau noi informaţii din partea societăţii emitente. Acest lucru se întâmplă deoarece, chiar dacă autorii respectă întocmai litera legii în pregătirea prospectului, elaborarea acestuia rămâne un proces eminamente subiectiv.

Până la obţinerea avizului din partea autorităţii pieţei, prospectul preliminar poate fi distribuit investitorilor potenţiali iar personalul de vânzări al băncii de investiţii angajată de emitent pentru vânzarea titlurilor de valoare îl poate prezenta clienţilor pentru a obţine ordine informale. Totuşi, în acest interval prospectul nu poate fi considerat că a îndeplinit cerinţele legale, iar această specificaţie se tipăreşte pe prima pagină a acestuia. Din cauza acestei atenţionări, care în SUA este scrisă cu roşu pe copertă, prospectul preliminar de ofertă este numit "red herring ".

Autoritatea pieţei nu "aprobă" prospectul preliminar, ci îl poate doar accepta şi declara oferta validă. Acceptând acest document, autoritatea pieţei confirmă doar că acesta îndeplineşte cerinţele legale. Ea nu afirmă că respectiva societate este bine condusă, că va avea succes sau că acţiunile vor creşte în valoare. Acest lucru rămâne să-l stabilească fiecare investitor în parte. Invers, respingerea prospectului în forma care este depus la autoritatea pieţei nu înseamnă o dezaprobare a emitentului sau acţiunilor. Este doar un indiciu că, dintr-un anumit motiv, nu au fost furnizate toate informaţiile cerute de lege.

Odată ce documentaţia este acceptată, prospectul preliminar (engl. red herring) se anulează, iar forma modificată a acestuia "prospect final". Acum, el poate fi folosit pentru solicitarea ordinelor de la publicul investitor. Prospectul oferă investitorilor informaţiile de bază de care au nevoie pentru a şti cel puţin dacă oferta societăţii este în concordanţă cu legile în vigoare privind titlurile de valoare.

4.3.4. Asumarea diligentă a angajamentelor
De-a lungul perioadei dintre întâlnirea preliminară şi până la depunerea cererii de înregistrare însoţită de prospectul preliminar la autoritatea pieţei (aprox. 50-60 de zile), banca de investiţii lead-manager va întreprinde o investigaţie foarte atentă a tuturor aspectelor importante ale afacerii. Există trei motivaţii principale pentru care este necesară această investigaţie: acumularea de informaţii pentru elaborarea prospectului, asigurarea că toate informaţiile importante pentru ofertă sunt incluse şi, mai ales, confirmarea veridicităţii şi acurateţei acestor informaţii.

Asumarea diligentă a angajamentelor (engl. due diligence) este un proces complex al cărui obiectiv final este obţinerea unui grad cât mai mare de certitudine asupra informaţiilor oferite în prospectul de emisiune precum şi protejarea băncilor de investiţii faţă de orice răspundere care ar putea apare ca urmare a unor prezentări deformate ale realităţii². În plus, pe parcursul procesului de due diligence, reprezentanţii băncii ajung să cunoască mai bine societatea emitentă, ceea ce îi va ajuta să trezească interesul potenţialilor investitori.

Pentru desfăşurarea în bune condiţii a acestei proceduri, cooperarea managementului este esenţială. În primul rând, avocaţii băncii lead manager vor înainta directorilor o listă de documente necesare conducerii investigaţiilor (cum ar fi articolele de încorporare, procese-verbale ale unor şedinţe, lista acţionarilor, copii după contractele mai importante, planurile de acordare a opţiunilor pe acţiuni etc.). De asemenea, ei vor solicita informaţii legate de situaţia vânzărilor, cum ar fi liste ale principalilor clienţi şi furnizori, contracte semnate cu aceştia, precum şi documente legate de situaţia activelor şi a datoriilor firmei.

Un alt aspect al procedurii de due diligence este reprezentat de trecerea în revistă a activelor intangibile (brevete, licenţe, mărci), precum şi de analizarea informaţiilor financiare, a aspectelor fiscale şi a celor referitoare la respectarea legilor şi reglementărilor în vigoare. Această investigaţie va cuprinde consultări cu auditorii, avocaţii emitentului şi alţi colaboratori ai acestuia.

De multe ori, managerii şi directorii firmei vor primi chestionare prin care li se solicită informaţii suplimentare despre anumite elemente cuprinse în prospect, despre activitatea şi experienţa profesională proprie, termenii contractelor încheiate cu firma şi detalii privind remuneraţiile care le sunt acordate. Toate informaţiile obţinute vor fi, pe cât posibil, verificate.

Pe lângă cercetarea documentelor relevante şi intervievarea managerilor, este iniţiată şi o trecere în revistă a bazei materiale (fabrici, puncte de vânzare, depozite etc.) alături de întâlniri cu cei mai importanţi parteneri de afaceri. În aproape toate cazurile, banca de investiţii va solicita o scrisoare de confirmare din partea auditorilor cu privire la acele informaţii financiare din prospect care nu au fost auditate (informaţii din afara situaţiilor financiare). În general, cu cât acestea sunt mai numeroase, cu atât mai costisitoare este respectiva emisiune. Rezultatele investigaţiei sunt prezentate şi comentate în cadrul unei întâlniri cu toţi membrii "grupului de lucru", care are loc înaintea primirii acceptului din partea autorităţii pieţei.

4.3.5. Tranzacţionarea acţiunilor pe piaţă şi stabilizarea
Deoarece perioada de timp scursă între publicarea prospectului preliminar şi începerea tranzacţionării oficiale este destul de mare, se crează adesea o piaţă informală care anticipează tranzacţiile propriu-zise. Aceasta este "piaţa gri" a acţiunilor care începe cu mult timp înainte de închiderea ofertei în care preţurile sunt disponibile în variante multiple chiar dacă nu sunt oficial confirmate. Un preţ pe piaţa gri mai mare decât cel de emisiune poate genera suprasubscriere. Pe această piaţă, tranzacţionarea se face exclusiv pe cale verbală, dar participanţii se expun unui risc considerabil, deoarece este foarte posibil ca tranzacţiile să nu fie onorate în termenii stabiliţi sau să nu fie onorate deloc.

După ce acţiunile firmei emitente încep să se tranzacţioneze pe piaţă, în cazul în care cererea este scăzută, banca de investiţii lead manager încearcă, prin diferite metode, să stabilizeze preţul, prin reducerea presiunii de vânzare. Stabilizarea este singura ocazie în care autoritatea pieţei permite unui participant la tranzacţii manipularea preţului (aceasta deoarece în cele mai multe cazuri, banca de investiţii acţionează ca market maker). Activitatea de stabilizare a preţului cuprinde politica de alocare a titlurilor, cumpărări de acţiuni din piaţă după încheierea emisiunii şi prin descurajarea vânzărilor.

Opţiunile de supraalocare a titlurilor şi vânzarea unui număr mai mare decât cel iniţial prevăzut în ofertă contribuie la susţinerea pieţei titlurilor nou-emise. Poziţia short creată poate fi acoperită prin exercitarea opţiunii (dacă preţul creşte) sau prin cumpărarea titlurilor de pe piaţă (dacă preţul scade). În acest ultim caz se asigură susţinerea pieţei, deoarece emitentul poate fi sigură că, dacă preţul scade pe piaţă la puţin timp după începerea tranzacţionării, se va găsi cel puţin un cumpărător ferm (în persoana lead manager-ului) iar preţul se va stabiliza într-o oarecare măsură.

La stabilizarea pieţei contribuie şi restricţiile impuse acţionarilor existenţi, care se obligă să nu vândă acţiunile pe care le deţin pentru o perioadă determinată de timp - de obicei între 90 şi 1980 de zile (engl. lock-up period). După această perioadă acţiunile pot fi vândute, dar cu restricţii cantitative, tocmai pentru a nu afecta preţul pe piaţă.

4.3.6. Introducerea acţiunilor în bursă – avantaje şi condiţii
Tabelul 4.1

AVANTAJE

CONDIŢII

1. Notorietatea - publicitate implicită şi permanentă în cercurile de afaceri şi în rândurile publicului, în ţară şi în străinătate. 2. Mobilizarea de capital - acces la resursele financiare la un cost mai redus; utilizarea unei game largi de produse bursiere. 3. Consolidarea financiară - separarea grupului de investitori pe termen lung de minoritari sau investitori de conjunctură. 4. Cointeresarea angajaţilor - asocierea salariaţilor la dezvoltarea afacerii prin distribuire de acţiuni.

1. Informarea publicului - necesitatea respectării stricte a normelor impuse de autoritatea pieţei. 2. Performanţe reale şi constante - disfuncţiunile; insuccesele, pierderile au un ecou direct în bursă, repercutându-se negativ asupra imaginii firmei. 3. Riscul pierderii controlului - firma poate face obiectul unei oferte publice de cumpărare din partea terţilor.

CAPITOLUL 5: PIAŢA SECUNDARĂ DE CAPITAL – BURSA DE VALORI

1. 
   Sisteme de tranzacţii în bursă
   

După modul de funcţionare a pieţelor bursiere, acestea pot fi intermitente sau continue.

Pieţele bursiere intermitente (engl. call markets) reprezintă sistemul de tranzacţii tipic pentru o piaţă de aucţiuni. În prezent el este utilizat cu precădere la bursele de mai mică anvergură şi cu o orientare relativ conservatoare, cum sunt cele din Austria, Belgia sau Israel.

În esenţă, o piaţă intermitentă operează cu oferte simul­tane de vânzare/cumpărare, ordinele fiind concentrate şi executate în acelaşi timp: momentul când titlul care face obiectul tranzacţiei este "chemat" (de aici denumirea de call), adică anunţat spre licitare. Negocierea titlurilor se realizează de regulă prin licitaţie deschisă (engl. open outcry, fr. à la crièe): piaţa este "strigată" şi agenţii de bursă contractează direct, pe cale verbală. În cazul unor burse se utilizează însă şi procedura contractării prin licitaţie închisă, în scris (engl. written auction).

Funcţia de colectare a ordinelor şi de prezentare a lor centralizată pe piaţă, ca şi efectuarea negocierilor propriu zise şi încheierea contractelor de bursă sînt în sarcina agenţilor de bursă. Aceştia centralizează în carnetele de ordine (engl. order books) toate ordinele primite, dar nu le fac cunoscute celorlalţi participanţi la negocierea din bursă decît în momentul în care piaţa a fost "chemată".

Negocierea dintre brokeri se desfăşoară sub coordonarea unui funcţionar al bursei (şeful de licitaţii) a cărui sarcină este să vegheze la stabilirea unui preţ reprezentativ, preţ care asigură echilibrul în momentul respectiv, între cererea şi oferta care se prezintă pe piaţă. În practică, se urmăreşte determinarea acelui preţ care maximizează volumul tranzacţiilor. În acest scop, conducătorul licitaţiei face propuneri de preţ, în urma cărora agenţii de bursă îşi fac cunoscute ofertele de vânza­re/cumpărare; în cazul în care strigările de cumpărare depăşesc ca volum pe cele de vânzare, preţul este majorat, în cazul opus, redus, până se ajunge la un curs care echilibrează piaţa. Deci pe pieţele call, se formează la fiecare strigare un preţ unic, numit cursul oficial al bursei şi toate tranzacţiile se încheie la preţul respectiv.

Pieţele bursiere continue (engl. continuous markets) sunt tipice pentru pieţele de negocieri, dar mecanismul lor se regăseşte şi în cazul burselor de valori. Caracteristica definitorie a acestor pieţe este faptul că ordinele de vânzare/cumpărare de titluri pot fi plasate tot timpul cât piaţa este în funcţiune, iar contractarea are loc pe o bază continuă.

În cazul pieţelor de aucţiuni cu funcţionare continuă, colectarea ordinelor în bursă se face, în principiu, prin societăţi de bursă, iar volumul mare al pieţei, răspândirea titlurilor în masa de investitori, ca şi activitatea unor societăţi financiare puternice asigură atât lichiditatea, cât şi continuitatea pieţei; este cazul Bursei de la Tokyo (TSE).

În cazul celor mai multe pieţe continue însă   OTC sau burse   rolul central în mecanismul tranzacţional revine "creatorului de piaţă" (engl. market maker). El "ia poziţie" pe titlurile cu care lucrează, adică devine "cealaltă parte" în tranzacţia cu clienţii pieţei bursiere; vânzător, pentru cei care cumpără şi cumpă­rător, pentru cei care vând. Orice market maker prezintă   la solicitarea clienţilor, a unor brokeri sau dealeri   două categorii de preţuri: bid (de cumpărare), cel mai mare preţ pe care firma respectivă îl oferă pentru cumpărarea titlului; cotaţia ask sau asked, offered (de vînzare), cel mai mic preţ pe care firma îl cere pentru vînzarea titlului. Desigur, întotdeauna preţul asked este mai mare decît cel bid, iar diferenţa dintre ele   numită spread (engl.)   este sursa de venituri pentru market maker.

Deţinând stocuri pe titlurile respective, vânzând şi cumpărând în dorinţa de a obţine un profit din diferenţa de cursuri market maker ul "face piaţa" (de aici şi denumirea sa). Pe de altă parte, firmele care joacă acest rol au obligaţia să intervină pe piaţă   prin operaţiuni de bursă în scop tehnic   în vederea contracarării unor tendinţe de îndepărtare a cursului de preţul de echilibru al pieţei, asigurând un "preţ corect şi ordonat" (engl. fair and orderly price).

O altă caracteristică a pieţelor continue este faptul că tranzacţiile nu se încheie la un curs unic, ci la preţuri care se modifică în tot timpul şedinţei de bursă în raport cu cererea şi oferta de titluri ce se manifestă în fiecare moment. În acest caz, bursa de valori nu va publica un curs oficial, ci de regulă mai multe cursuri: cel de deschidere, cursul maxim, cursul minim şi cursul de închidere.

5.2. Mecanismul tranzacţiilor
Indiferent de natura contractului şi de sistemul tranzacţional, realizarea efectivă a unei operaţiuni bursiere presupune următoarele etape: iniţierea tranzacţiei, prin stabilirea legăturii între client şi societatea de bursă şi transmiterea de către primul a ordinului de vânzare/cumpărare; perfectarea tranzacţiei, respectiv negocierea şi încheie­rea contractului de către agenţii de bursă; executarea contractului, adică îndeplinirea obligaţiilor şi obţinerea drepturilor rezultate din tranzacţie.
Schematic, mecanismul tranzacţional este prezentat în Figura 5.1.

4
Figura 5.1

Legenda:

(1)   ordin de vânzare (a), respectiv de cumpărare (b)

(2)   ordin de vânzare (a), cumpărare (b)

(3)   încheierea tranzacţiei

(4)   notificarea încheierii contractului; transferul drepturilor şi obligaţiilor privind titlurile

(5)   transfer al titlurilor din contul societăţii A în contul societăţii B

(6)   notificarea privind transferul titlurilor

(7)   creditarea (a), respectiv debitarea (b) contului clientului.

a) Iniţierea operaţiunii; ordinele de bursă

Pentru efectuarea oricărei tranzacţii bursiere vânzătorul/cumpărătorul de titluri trebuie să intre în legătură cu un agent al pieţei bursiere, care lucrează fie în incinta bursei de valori, fie pe piaţa interdealeri (OTC). Desigur, membrii bursei pot da direct ordinele brokerilor lor aflaţi în sala de negocieri; totodată, cei care vor să efectueze tranzacţiile pe piaţa OTC se pot adresa direct unei firme care îndeplineşte rolul de market maker pe această piaţă.

În mod tipic, însă, clientul se adresează unei societăţi de bursă (firmă de brokeraj) care poate lucra în incinta bursei   având, de regulă, calitatea de membru al bursei de valori   sau poate să lucreze în afara bursei. Alegerea unui broker care este membru al bursei prezintă o serie de avantaje pentru client, deoarece calitatea de membru oferă garanţii de seriozitate şi profesionalism. Se poate însă lucra şi cu o firmă din afara bursei, dar aceasta, în executarea operaţiunii, va apela la un agent de bursă care este prezent în sala de negocieri. Ca o regulă generală, firmele care acceptă efectuarea unei tranzacţii se obligă să o execute cu bună credinţă, cu diligenţa şi grija care se aşteaptă în mod normal de la un intermediar, precum şi în conformitate cu regulile şi uzanţele bursei la care acesta lucrează. În cazul unui broker independent, clientul îl va contacta personal sau telefonic pentru a i transmite ordinul de vânzare/cumpărare; situaţia este caracteristică pentru pieţele bursiere mai puţin dezvoltate. Dacă brokerul este o societate de bursă, clientul va contacta serviciul de tranzacţii al acesteia, şi va transmite ordinul său brokerului de titluri, urmînd ca acesta să l trimită, spre executare, brokerilor de incintă.

Prima fază în procesul iniţierii unei tranzacţii este deschiderea de către firma broker a unui cont în favoarea clientului, prin intermediul căruia se asigură reglementarea financiară a operaţiunii. Acesta poate fi un cont în numerar sau cash (engl. cash account), care   ca şi un cont utilizabil prin cecuri   impune existenţa unui disponibil care să acopere nevoile de finanţare a operaţiunii.

Specific însă pentru tranzacţile bursiere este contul "în marjă" (engl. margin account) care permite, în anumite limite, obţinerea automată a unui împrumut din partea brokerului. Din punctul de vedere al clientului, acest tip de cont reprezintă un mijloc de a cumpăra titluri cu plata amânată; el permite clientu­lui să facă operaţiuni pe datorie (cu credit acordat de firma broker), cu o serie de avantaje, dar şi cu riscuri pentru părţile implicate. În schimb, toate titlurile cumpărate "în marjă" rămân, până la plata creditului, la firma de brokeraj şi sunt înregistrate în numele ei; totodată clientul trebuie să semneze un acord prin care îi dă dreptul brokerului să folosească titlurile respective ca garanţie pentru împrumuturile de refinanţare pe care acesta le face. La NYSE, de exemplu, unde operaţiunile în marjă au o îndelungată tradiţie, clientul autorizează pe broker să reţină titlurile sale ca garanţie pentru împrumut, să vândă aceste titluri, dacă este necesar, şi, în anumite condiţii, să împrumute unor terţi titlurile deţinute în cont (la vânzările "scurte").

Pentru toate tranzacţiile pe care le execută, brokerul percepe un comision, care recompensează serviciile sale (comisionul se adaugă la preţul de cumpărare şi se scade din preţul de vânzare). Dacă este vorba de o firmă de brokeraj, acest comision se distribuie între brokerii profesionişti ai firmei şi firma însăşi. Astfel, de exemplu, la NYSE, conturile clienţi­lor sunt ţinute, după cum am arătat, de brokerii de titluri, numiţi şi "responsabili de cont" (engl. account executives); din comisionul perceput clientului pentru primirea şi executarea ordinului de bursă, 20 40% merg la brokerii de titluri, reprezentînd un mijloc de cointeresare a acestora în creşterea volumului tranzacţiilor firmei.

În cazul în care acordă credite în contul în marjă, brokerul percepe şi dobândă, prin adăugarea unei cote procentuale la dobînda pieţei (respectiv dobînda pe care acesta o plăteşte la refinanţarea creditului acordat). În sfîrşit, o taxă se percepe pentru acţiunile vândute sau transferate unui terţ, taxa fiind datorată de vânzător.

A doua fază a iniţierii tranzacţiei bursiere este plasarea ordinului de către client, prin legătura personală sau, mai frecvent, telefonică cu brokerul. Ordinul de la clienţi este de fapt o ofertă fermă (în cazul vânzării), respectiv o comandă (în cazul cumpărării) avînd ca obiect tranzacţionarea unui anumit volum de titluri financiare, în anumite condiţii comerciale.

Ordinul primit de la client se trece într-un formular special, numit tichet de ordine (engl. ticket order).

Acesta conţine:

 bursa la care a avut loc operaţiunea (ex. New York Stock Exchange);

 numărul contului clientului la firma broker;

 numărul ordinului;

 tipul de agent de bursă care a primit ordinul (broker angajat al unei firme de brokeraj);

 agentul de bursă care a executat ordinul;

 codul brokerului cu care s-a contractat în bursă etc;

 dacă brokerul de bursa acţionează pe contul firmei sale sau pe contul clientului (C înseamnă că este vorba de contul clientului);

• 
  sensul operaţiunii (vânzare/cumpărare);
  
• 
  produsul bursier (specificarea titlului financiar care face obiectul ordinului);
  
• 
  cantitatea oferită sau comandată (numărul de pachete) etc.