Operaţiuni pe pieţele internaţionale de capital
Indicii Bursei de Valori Bucureşti
Yüklə 0,65 Mb.
|
- Bu səhifədəki naviqasiya:
- CAPITOLUL 7: TIPOLOGIA TRANZACŢIILOR CU TITLURI PRIMARE 7.1. Tranzacţii pe bani gata şi în marjă
- Tranzacţiile pe bani gata
- Tranzacţiile în marjă
- 7.2. Tehnica tranzacţiilor în marjă Mecanismul tranzacţiilor în marjă este ilustrat în Figura 7.1, în care sînt evidenţiate principalele caracteristici
- Marja permanentă sau de menţinere
- Aplicaţie
- 7.3. Tehnica vânzărilor "scurte"
- Utilizrea vânzărilor scurte . Motivaţii Vânzările scurte în scop speculativ
- Vânzarile scurte în scop de acoperire a riscurilor.
- Figura 7.4
- Vânzari în scop de arbitraj
Indicii Bursei de Valori Bucureşti Indicele BET (Bucharest Exchange Trading) Indicele BET este un indice ponderat cu capitalizarea bursieră şi a fost lansat pentru a reflecta tendinţa de ansamblu a preţurilor celor mai lichide 10 acţiuni tranzacţionate la Bursa de Valori Bucureşti. Data de referinţă în calculul indicelui este 19 septembrie 1997, iar data de start este 22 septembrie 1997. Prin construcţie (metodologie de calcul, reguli de selecţie a acţiunilor şi actualizare) el are şi scopul de a furniza un activ adecvat pentru tranzacţiile cu titluri derivate pe indici (options şi futures, şi combinaţii ale acestora). Metodologia de calcul a indicelui BET Formula de calcul este : 
unde: - N este numărul de acţiuni din portofoliul indicelui: 10; - pi0 este (începând cu 29 Nov. 1999) ultimul preţ de închidere al acţiunii i la momentul ultimei actualizări a cosului indicelui; - pit este (începând cu 29 Nov. 1999) ultimul preţ de închidere al acţiunii i la momentul curent t; - qi0 este numărul total de acţiuni i emise la momentul t0. Mărimea indicelui din fiecare zi este raportată la mărimea indicelui corespunzatoare din data de referinţă (momentul t0). Pentru a compensa orice efect artificial asupra preţului de tranzacţionare datorat, spre exemplu, unor evenimente ca: a. divizari/consolidări de acţiuni, fuziuni sau achiziţii ale firrmelor sau b. orice modificări în capitalul social al unei firme aflate în portofoliul indicelui valoarea indicelui este ajustată (indicele este racordat) cu un factor de corecţie f în ziua în care are loc schimbarea care afectează preţul. Astfel se realizează continuitatea şi comparabilitatea valorilor indicelui. Criteriile pentru selecţia valorilor mobiliare în portofoliul indicelui sunt urmatoarele: 1. acţiunile trebuie să fie cotate la categoria I a Bursei de Valori Bucureşti; 2. acţiunile trebuie să aibă cea mai mare capitalizare bursieră; de asemenea, se urmăreşte ca suma capitalizărilor firmelor ale căror acţiuni sunt în portofoliul indicelui să depăşească 60 % din capitalizarea bursieră totală; 3. acţiunile trebuiesc astfel alese încât să se asigure diversificarea portofoliului indicelui; 4. acţiunile trebuie să fie cele mai lichide, acestă caracteristică fiind aproximată prin totalul valorii tranzacţiilor pe acţiunea respectivă; se urmăreşte ca suma valorii totale a tranzacţiilor acţiunilor din portofoliul indicelui să fie cel putin 70 % din valoarea totală tranzacţionată.
BET-C, considerat un indice din generaţia a doua, foloseşte formula mediei preţurilor medii ale acţiunilor, ponderată cu capitalizarea bursieră. Portofoliul indicelui conţine toate titlurile listate, noile titluri cotate fiind automat incluse a doua zi după formarea preţului de piaţă. Continuitatea şi comparabilitatea valorilor indicelui sunt asigurate de un factor de corecţie, care este însăşi valoarea indicelui în ziua anterioară modificării compoziţiei coşului indicelui. 
În cazul în care există acţiuni care nu mai corespund criteriilor de selecţie în portofoliul indicelui se procedează la o actualizare a portofoliului indicelui. Şi în acest caz, factorul de corecţie f este recalculat, pentru a compensa această modificare. Astfel se respectă cerinţa ca indicele să reflecte zilnic schimbările preţurilor acţiunilor faţă de preţurile aceloraşi acţiuni, la un moment de referinţă. Toate modificările în portofoliul indicelui se fac periodic şi se decid de către un Comitet al Indicelui, care analizează şi decide trimestrial actualizarea acestora.
Indicele BET-FI este un indice sectorial pentru fondurile de investiţii şi exprimă evoluţia celor 5 SIF-uri listate la bursa de valori. Lansat pe 1 noiembrie 2000 a avut ca valoare de pornire 1.000 de puncte şi este actualizat ori de câte ori este nevoie. Este primul indice sectorial lansat de BVB. Se calculează prin aceeaşi metodă ca şi indicii BET şi BET-C.
Prin urmare, un investitor care a cumpărat titluri cash este obligat să depună în contul său contravaloarea acestora în limitele termenului stabilit pentru lichidarea normală - 5 zile - dar în nici un caz să nu depăşească 7 zile. În cazul în care clientul nu îşi respectă această obligaţie, brokerul va proceda la lichidarea poziţiei clientului său prin vânzarea titlurilor respective la valoarea lor de piaţă din momentul în care obligaţia scadentă de depunere a fondurilor nu a fost îndeplinită. Dacă brokerul a vândut titluri executînd ordinul clientului, iar acesta nu a predat integral titlurile în şapte zile, firma broker cumpără titlurile de pe piaţă, la cursul curent, în vederea predării acestora la casa de compensaţie. Orice diferenţă nefavorabilă rezultată din aceste operaţiuni (cînd lichidarea poziţiei prin vînzarea titlurilor se face la un curs mai redus decât cel la care au fost cumpărate sau când cumpărarea acestora se face la un curs mai mare decît la angajarea poziţiei) este suportată de client. În urma executării contractului, clientul cumpărător primeşte titlurile în acelaşi interval de şapte zile şi beneficiază de toate drepturile pe care acestea le conferă. Clientul vânzător primeşte integral contravaloarea titlurilor vândute şi poate dispune de fondurile respective.
Rolul tranzacţiilor în marjă este de a crea o capacitate financiară suplimentară clientului. În funcţie de nivelul marjei acesta poate, cu o anumită sumă avansată în operaţiune, să câştige ori să piardă mai mult decât într-o tranzacţie cash. În acelaşi timp, ca la orice credit, clientul trebuie să ofere o garanţie, iar aceasta este reprezentată de titlurile care fac obiectul contractului şi care rămân la broker; dacă investitorul doreşte să intre în posesia titlurilor, el trebuie să restituie creditul (inclusiv dobînda), adică să anuleze debitul său la broker. Clientul trebuie să "acopere" tranzacţia prin depunerea unei sume cash (sau a unor titluri) în calitate de marjă; pe de altă parte, după cumpărarea titlurilor în marjă, acestea rămîn la broker, formînd garanţia operaţiunii, numită colateral. Diferenţa dintre valoarea colateralului şi datoria clientului la broker reprezintă capitalul propriu al clientului, sau marja absolută (engl. equity - EQ, sau dollar margin). Raportul dintre marja absolută şi valoarea de piaţă a titlurilor existente în contul clientului în calitate de colateral (engl. market value - MV) formează marja relativă. În cursul derulării operaţiunii, mărimea marjei curente, atît absolute cît şi relative, variază continuu în funcţie de valoarea de piaţă a titlurilor care formează colateralul, precum şi de intrările şi de ieşirile din contul în marjă. Cerinţa esenţială pentru funcţionarea contului în marjă este ca pentru fiecare client valoarea colateralului să fie tot timpul mai mare decît debitul pe care acesta îl are la brokeri. Marja, adică excesul de valoare a colateralului în raport cu datoria, este un mijloc de acoperire a brokerului împotriva riscului de scădere a valorii de piaţă a titlurilor care formează colateralul; practic aceasta poate să se reducă, fără a afecta pe broker, numai în limitele marjei. Ca atare, contul în marjă poate fi considerat şi ca un cont de siguranţă. Vânzarea "scurtă" (engl. short sale) este definită de Comisia pentru Titluri şi Operaţiuni Financiare (The Securities and Exchange Commission - SEC) din SUA ca "orice vânzare a unor titluri de care vânzătorul nu dispune sau orice vânzare care este executată prin livrarea unui titlu împrumutat de către vânzător (sau în contul lui)". În esenţă, operaţiunea constă într-o vânzare executată cu titluri împumutate, predarea titlurilor vândute trebuind să se facă în intervalul de timp stabilit pentru lichidarea normală a unui contract bursier. Cum clientul nu dispune de aceste acţiuni, el va trebui fie să le cumpere până la acea dată, fie să le împrumute în scopul livrării. El va alege prima variantă dacă în acel interval cursul acţiunilor va scădea suficient pentru ca operaţiunea să fie profitabilă. În mod normal, însă, brokerul va împrumuta titlurile respective în contul clientului pentru a permite executarea contractului de vânzare, urmînd ca ulterior să le cumpere de pe piaţă la ordinul şi în contul clientului, acesta acoperindu-şi astfel poziţia debitoare faţă de broker. În cazul în care preţul pieţei este mai redus decât cel din momentul încheierii contractului în bursă, se va obţine un profit; în schimb, dacă piaţa creşte, se va înregistra o pierdere. Vânzările "scurte" se realizează prin intermediul unui cont în marjă deschis de client la broker. Tehnica vânzărilor "scurte" (engl. short selling) se deosebeşte de cea a vânzărilor "lungi" (engl. long selling): în acest din urmă caz clientul livrează, în termenul prescris pentru lichidarea normală, titlurile proprii, existente în momentul încheierii tranzacţiei în contul său la broker; în vânzările "scurte" livrarea titlurilor se face printr-un împrumut, clientul rămânând dator faţă de broker cu titlurile respective până în momentul în care se va acoperi (va cumpăra titlurile şi le va restitui brokerului). 7.2. Tehnica tranzacţiilor în marjă Mecanismul tranzacţiilor în marjă este ilustrat în Figura 7.1, în care sînt evidenţiate principalele caracteristici ale tranzacţiilor în marjă. În primul rînd, clientul beneficiază de avantajele ce decurg din deţinerea unui cont în marjă în ceea ce priveşte derularea tranzacţiilor bursiere. Astfel, operatorul poate să realizeze mai multe cumpărări şi vânzări pe baza contului respectiv, fără să trebuiască să facă plata pentru fiecare cumpărare ori să primească plata pentru fiecare vânzare: tranzacţiile de sens opus se compensează reciproc, astfel încât brokerul urmăreşte numai soldul contului clientului. 
11 - Figura 7.1 - 1 - clientul dă ordin de cumpărare şi depune marja iniţială; 2 - brokerul deschide un cont în marjă clientului; 3 - brokerul execută ordinul în bursă; 4 - casa de compensaţii remite brokerului titlurile cumpărate, iar acesta le plăteşte în numele clientului, acordându-i acestuia un credit; 5 - brokerul păstrează titlurile ca garanţie pentru creditul acordat; 6 - brokerul se refinanţează la o bancă, utilizând titlurile în calitate de colateral (garanţie); 7 - banca asigură finanţarea.
Titlurile care fac obiectul unei cumpărări în marjă aparţin, din momentul executării operaţiunii, clientului investitor (acesta are o poziţie long pe titluri); toate dividendele acţiunilor respective vor fi colectate de broker şi trecute în contul acestuia. În schimb, clientul are poziţia de debitor pentru fondurile împrumutate de la broker şi este ţinut să-i plătească acestuia dobîndă. Nivelul dobînzii se stabileşte în raport cu rata la care brokerul se refinanţează de la bancă, adăugându-se la acesta un spread (de exemplu, dobânda percepută de bancă plus 1/2%). Înregistrarea în cont a operaţiunilor se face după cum urmează: a) în creditul contului: acoperirea depusă de client în numerar sau sub formă de titluri; veniturile din vânzările de titluri; dividendele aduse de acţiuni; b) în debitul contului: valoarea de piaţă a titlurilor cumpărate în marjă; dobânda la creditul acordat de broker.
Cu un sold creditor de 11950$, clientul a obţinut un profit de 1950$ într-o tranzacţie bursieră în care a investit 10000$, adică o rată a profitului de 19.50%. În al doilea rînd, tranzacţiile în marjă se bazează pe fonduri împrumutate, ceea ce creează un "efect de levier" (engl. leverage) pentru investitor, adică multiplică efectele asociate unui anumit plasament - profitul, respectiv pierderea potenţială. Să presupunem, de exemplu, că un operator care dispune de un capital de 10000$ apreciază că o anumită acţiune, care este cotată la 100$, va înregistra, în următoarele trei săptămâni, o creştere de curs de 50%. El are două posibilităţi de a beneficia de pe urma sporirii aşteptate a cursului: - să cumpere 100 de acţiuni pe bani gata, urmând ca, peste trei săptămîni, dacă previziunea se realizează, să le revândă, obţinînd 15.000$ (150$x100 acţiuni), deci un profit de 50%; - să cumpere 200 de acţiuni printr-o tranzacţie "pe datorie", deci în marjă, plătind o garanţie de 10.000$, adică 50%; dacă previziunea de creştere a cursului se confirmă, el va obţine, prin revânzare, 30000$, din care va restitui împrumutul de 10.000$, rămânând cu un profit de 10.000$, adică 100%. (Nu s-a ţinut seama de costurile implicate de realizarea opera_iunii.) Efectul de multiplicator este, în cazul de mai sus, de 2 ori, pentru o marjă de 50%; în general, efectul multiplicator (k) se determină după formula: k=1/m%, unde m% este marja. Tranzacţiile în marjă au însă şi un grad ridicat de risc, rezultat din acelaşi efect de levier. Într-adevăr, cumpărarea în marjă este profitabilă atâta timp cât piaţa este în creştere ("sub semnul taurului"). În caz contrar, riscul este cu atât mai mare, atât pentru operator cât şi pentru firma broker cu care lucrează, cu cât volumul datoriilor este mai mare, respectiv marja este mai mică. Dacă, în exemplul de mai sus, cursul acţiunilor nu creşte la 150$, ci scade la 50$, clientul ar obţine prin revânzare numai 10.000$ (200x50$). Cum împrumutul acordat de broker este de 10.000$, clientul, în urma rambursării acestuia, pierde întreaga sumă avansată iniţial (o pierdere de 100%). Dacă ar fi făcut o tranzacţie pe bani gata, pierderea ar fi fost de numai 50%: diferenţa dintre valoarea iniţială a titlurilor (100x100$) şi valoarea titlurilor după scăderea cursului (100x50$=5.000$). În al treilea rînd, o caracteristică a tranzacţiilor în marjă este faptul că, în toate ţările unde acestea se practică, ele sunt reglementate prin lege şi supravegheate de autoritatea pieţei. Principala modalitate de control al acestor operaţiuni este stabilirea şi urmărirea respectării marjei, atât în valoare absolută, cât şi în mărime relativă (în raport cu datoria clientului la broker). Practic, această cerinţă se reflectă în stabilirea - prin lege şi prin regulamentul bursei - a marjei iniţiale şi a marjei permanente. Marja iniţială (engl. initial margin) este valoarea fondurilor cash sau a titlurilor pe care clientul trebuie să le depoziteze la broker înainte de a se angaja în tranzacţie. În conformitate cu Reglementarea T a Fed, suma în numerar constituită pentru o tranzacţie în marjă este în SUA de 50% din preţul de cumpărare la achiziţiile de acţiuni sau obligaţiuni convertibile, respectiv de 50% din veniturile rezultate dintr-o vînzare scurtă, dar cel puţin 2000$. În cazul în care acoperirea se face cu titluri, clientul poate să depună numai anumite titluri, valoarea acestora fiind egală cu valoarea contractului. Această marjă trebuie să fie respectată numai o dată pentru fiecare poziţie (tranzacţie iniţiată); altfel spus, dacă suma respectivă a fost depusă, investitorul nu va mai primi nici o solicitare pentru noi fonduri în condiţiile Reg T. Marja permanentă sau de menţinere (engl. maintenance margin sau minimum maintenance) este un nivel minim al capitalului propriu pe care bursele de valori şi firmele broker îl solicită din partea clienţilor pe tot parcursul tranzacţiei (cât timp poziţia este deschisă). NYSE şi NASD impun, de exemplu, ca marja relativă curentă a clientului să fie tot timpul de cel puţin 25% din valoarea de piaţă a titlurilor. Când marja relativă a investitorului scade sub acest procent, brokerul trimite un apel în marjă (engl. margin call), prin care îi solicită clientului să depună o garanţie suplimentară. Dacă acesta nu se conformează, brokerul lichidează poziţia clientului sau vinde titluri în contul clientului, astfel încât să se reintre în marja de menţinere. Contul clientului este nerestricţionat dacă marja curentă este egală sau mai mare decît marja iniţială stabilită de Fed (50% din valoarea de piaţă a tranzacţiei). Diferenţa în plus poate fi retrasă de client sau utilizată ca acoperire pentru o altă tranzacţie în marjă. Atunci când marja curentă este sub nivelul marjei iniţiale, contul se cheamă restricţionat. În aceste condiţii, atâta timp cât mărimea marjei curente depăşeşte nivelul stabilit pentru marja permanentă clientul nu trebuie să depună o acoperire suplimentară pentru poziţiile sale deschise. În schimb, efectuarea de noi tranzacţii este permisă numai dacă investitorul depune o marjă suplimentară în conformitate cu cerinţele marjei iniţiale pentru angajarea unei tranzacţii.
datoria la broker -4000$ (DB) __________________________________________ sold 4000$ (EQ) Vom reţine formulele: - valoarea debitului clientului: DB = MV - EQ - marja relativă curentă: mc = EQ/MV.
După deschiderea poziţiei, cursul titlurilor cumpărate se modifică zilnic în sensul creşterii sau scăderii. Firma broker (în speţă responsabilul cu contul - stockbrokerul) înregistrează aceste modificări în contul clientului. a) Curs în creştere Să presupunem că preţul acţiunilor creşte pe piaţă la 100$; situaţia contului clientului se va modifica după cum urmează: long 100 AAA la 100$ 10000$ (MV) datoria -4000$ (DB) __________________________________________ sold 6000$ (EQ) SMA=1000$ Prin creşterea valorii de piaţă a titlurilor cu 2000$, capitalul propriu al clientului s-a mărit cu aceeaşi valoare, debitul la broker rămânând neschimbat. Pe de altă parte, în urma creşterii cursului, valoarea marjei curente a crescut peste marja iniţială stabilită prin Reg.T: la o valoare de piaţă de 10000$, marja trebuie să fie de 5000$ (10000x50%), rămânând o diferenţă de 1000$ faţă de soldul (EQ) de 6000$. Acest exces de marjă (engl. excess equity) se varsă într-un cont special numit SMA (Special Memorandum Account), un fel de "garare" a sumei ce depăşeşte marja cerută de Reg.T. În cazul nostru, automat în acest cont se trece o sumă ce reprezintă 50% din valoarea profitului realizat (2000x50%). Sumele din contul SMA pot fi retrase de client, operaţiunea numindu-se preluarea profitului (engl. profit taking), sau pot fi utilizate pentru cumpărarea de noi acţiuni. În primul caz, cel al preluării profitului, situaţia contului se va prezenta astfel: long 100 AAA la 100$ 10000$ (MV) datoria -5000$ (DB) __________________________________________ sold 5000$ (EQ) SMA=0 Clientul a retras cei 1000$ din contul SMA, mărimea capitalului propriu (EQ) reducîndu-se cu această valoare. Totodată, el utilizează integral facilitatea de finanţare stabilită de Reg.T, adică datoria sa faţă de broker creşte la 10000$x1/50% =5000$. Rezultă că din profitul rezultat în urma creşterii cursului (20$ x 100 acţiuni = 2000$), 50% se preia cash de către client, iar restul se adaugă debitului clientului, sporind contribuţia brokerului la finanţarea operaţiunii, fără ca investitorul să fi depus fonduri suplimentare ca acoperire. O altă posibilitate este utilizarea excedentului înscris în SMA pentru cumpărarea de noi acţiuni, fără depunerea unei marje suplimentare. Puterea de cumpărare maximă care stă la dispoziţia clientului este dată de mărimea excedentului multiplicată cu inversul marjei, adică, în cazul nostru: 1000$ x 1/50% = 2000$. La un preţ al acţiunilor de 100$, clientul poate deci cumpăra 20 noi titluri, situaţia contului său modificându-se după cum urmează:
datoria -6000$ (DB) __________________________________________ sold 6000$ (EQ) SMA=0 Valoarea capitalului propriu (EQ) rămâne neschimbată, deoarece clientul nu a preluat cash şi nici nu a depus fonduri suplimentare, ca acoperire în cont. Pe de altă parte, conform Reg.T, el are dreptul la o finanţare din partea brokerului de 12000$ x 50% = 6000$. Utilizîndu-se integral facilitatea de finanţare, datoria clientului faţă de broker creşte la 6000$, adică cu 1000$ (ceea ce înseamnă 50% din valoarea titlurilor nou cumpărate). Prin urmare, în timp ce marja absolută rămâne neschimbată (EQ=6000$), marja relativă se reduce (de la 60% la 50%), ceea ce nu înseamnă decât faptul că clientul a cumpărat noi acţiuni fără să depună cash, utilizând integral facilitatea de finanţare (până la limita marjei iniţiale, de 50%). Remarcăm că în toate situaţiile de mai sus clientul a beneficiat de un cont nerestricţionat, ceea ce i-a permis să lucreze fără a depune o marjă suplimentară. De fapt, fiind pe o poziţie long, el a beneficiat de creşterea cursului titlurilor. b) Curs în scădere Sa presupunem că preţul acţiunilor AAA scade de la 100$ la 90$. În acest caz, situaţia contului clientului se modifică în felul următor: long 120 AAA la 90$ 10800$ (MV) minus -6000$ (DB) __________________________________________ sold 4800$ (EQ) SMA=0 De data aceasta marja curentă (m=4800$/10800$=44%) este sub nivelul marjei stabilite de Reg.T (contul este restricţionat) şi orice tranzacţie din cont trebuie să se facă prin reconstituirea nivelului de 50% pentru marjă. În schimb, marja curentă fiind peste cea permanentă (de 25%), clientul nu trebuie să depună o acoperire suplimentară la broker. Vînzări în marjă. Clientul poate să îşi reducă sau lichideze poziţia long prin vînzarea titlurilor care au fost anterior cumpărate în marjă. Din veniturile rezultate se acoperă o parte din poziţia debitoare a clientului faţă de broker şi se alimentează contul SMA cu sume pe care clientul le poate folosi pentru scopurile arătate mai sus. Să presupunem că, în exemplul prezentat, când cursul titlurilor scade la 90$, clientul hotărăşte să vândă 40 acţiuni AAA. Cum marja curentă este de 44.4%, contul este restricţionat. Ca atare, clientul nu mai poate face cumpărări suplimentare în marjă fără depunerea de noi fonduri proprii; în cazul vânzării el trebuie, în conformitate cu prevederile din Reg.T privind retenţia (engl. retention requirement), să reţină un procent din veniturile rezultate (acelaşi 50%) pentru a reduce datoria faţă de broker. Revenind la exemplu, veniturile din vânzări se ridică la 40AAAx90$=3600$; valoarea de piaţă a poziţiei long se reduce cu suma respectivă, iar 50% din venit se creditează automat în SMA. Situaţia contului se va prezenta astfel:
datoria -(6000-1800) -4200$ (DB) __________________________________________ sold 3000$ (EQ) SMA=1800$ Prin urmare, veniturile rezultate din vânzări (3600$) au fost repartizate în proporţie de 50% pentru reducerea datoriei faţă de broker (1800$), restul intrând în contul SMA la dispoziţia clientului. Cei 1800$ din SMA pot fi retraşi cash sau utilizaţi pentru cumpărarea de noi titluri în marjă. Să presupunem că investitorul a preluat profitul şi, când preţul acţiunilor creşte la 120$, el dă un nou ordin de vânzare pentru 40 de titluri. Contul se va modifica în felul următor: long 40 AAA (80-40) la 120$ 4800$ (MV) datoria -(4200-2400) -1800$ (DB) __________________________________________ sold 3000$ (EQ) SMA=3000$ Veniturile din vânzări sunt de această dată de 4800$ (40 acţiuni x 120$), ele fiind utilizate, în părţi egale, pentru reducerea datoriei la broker şi pentru alimentarea contului SMA. Se observă faptul că, după vânzare, contul a devenit nerestricţionat, deoarece marja curentă (3000$/4800$) este mai mare de 50%. Mai mult, apare un excedent de marjă de 600$ (3000$-2400$), care intră în SMA, mărind disponibilul din acest cont la 3000$ (2400$ din vânzări plus 600$ excedent). În cazul în care clientul preia cash disponibilul din SMA, situaţia contului devine:
datoria -2400$ (DB) __________________________________________ sold 2400$ (EQ) SMA=0 Apelul în marjă. După cum am arătat, clientul este ţinut să respecte nu numai marja iniţială, ci şi marja permanentă, aceasta din urmă având rolul să-l protejeze pe brokerul care a acordat credit. În cazul unei evoluţii adverse a pieţei, care duce marja curentă sub marja de menţinere (25% pentru poziţii long) firma broker poate proceda la un apel în marjă. Trecînd la un exemplu, vom pleca de la situaţia investitorului ilustrată mai jos: long 100 AAA la 100$ 10000$ (MV) -5000$ (DB) __________________________________________ sold 5000$ (EQ) Să presupunem că piaţa scade la 80$/acţiune. Contul se va modifica după cum urmează:
-5000$ (DB) __________________________________________ sold 3000$ (EQ) Marja curentă este acum de 37.5% (3000$EQ/80000$ MV), deci peste marja permanentă de 25%. La o nouă scădere a cursului pînă la 65$, situaţia se va prezenta ca mai jos: long 100 AAA la 65$ 6500$ (MV) -5000$ (DB) __________________________________________ sold 1500$ (EQ) De data aceasta marja curentă a scăzut la 23% şi brokerul face un apel în marjă, solicitând clientului o garanţie suplimentară. Clientul ar trebui să aibă o garanţie de cel puţin 25% MV, adică 1625$. Prin urmare, el ar trebui să depună cash încă 125$, caz în care debitul se micşorează corespunzător, iar marja curentă reintră în limitele marjei permanente: long 100 AAA la 65$ 6500$ (MV) minus -4875$ (DB) __________________________________________ sold 1625$ (EQ) Dacă preţul acţiunilor AAA continuă să scadă, brokerul face noi apeluri în marjă. În cazul în care clientul nu răspunde apelului în marjă, brokerul poate lichida contul clientului, vânzând cele 100 de acţiuni la 65$, din veniturile rezultate recuperându-şi creditul de 5000$ (inclusiv dobânzile), restul rămânând la dispoziţia clientului. O altă posibilitate ar fi aceea a lichidării parţiale a poziţiei clientului, ceea ce înseamnă că brokerul vinde titluri din contul clientului până când marja permanentă se restabileşte. În exemplul de mai sus el ar trebui să vândă titluri în valoare de cel puţin (1/25%)x125$=600$, adică 10 titluri la cursul de 65$/acţiune, întreaga sumă rezultată din vânzări fiind folosită pentru reducerea debitului. După vânzare, contul va arăta în felul următor: long 90 AAA la 65$ 5850$ (MV) minus (5000-650) 4350$ (DB) __________________________________________ sold 1500$ (EQ) Dacă brokerul lucrează cu o marjă permanentă foarte redusă este posibil ca din valoarea de piaţă să nu se poată recupera creditul acordat clientului. De exemplu, la o marjă de 5%, în situaţia de mai sus, brokerul ar trebui să recupereze (1/0,05)x125=2500$. La o nouă reducere a cursului, de exemplu la 40$, brokerul nu-şi poate acoperi creditul acordat nici prin vânzarea integrală a titlurilor clientului. 7.3. Tehnica vânzărilor "scurte" Participan_ii la realizarea vânzărilor "scurte" sînt: clientul, brokerul, bursa şi casa de compensaţie (de lichidare) a bursei, iar mecanismul desfăşurării operaţiunii poate fi prezentat schematic, ca în Figura 7.2. Operaţiunea se realizează prin contul în marjă, clientul fiind obligat să depună valoarea reprezentând marja iniţială. Cât timp poziţia clientului rămâne deschisă, brokerul urmăreşte marja curentă a contului acestuia, astfel încât să se asigure respectarea marjei permanente. La vânzările "scurte" aceasta este superioară celei stabilite pentru cumpărările şi vânzările lungi în marjă. La NYSE, de exemplu, este de 30% din valoarea de piaţă a titlurilor vândute "scurt". 
- Figura 7.2 - Etapele realizării tranzacţiei sunt următoarele: a) Clientul dă un ordin de vânzare "scurtă" (1), iar brokerul execută ordinul, deci încheie contracul (2). În acest moment clientul e vânzător pentru titlurile pe care nu le are (sau le posedă, dar nu vrea să execute contractul cu ele) şi pe care, până în ziua executării contractului, urmează să le obţină prin împrumut dintr-o sursă terţă (are o poziţie short). b) Brokerul împrumută titlurile în contul clientului (3) de la B2 şi informează că acest împrumut a fost făcut pentru contul clientului său (3'). c) Brokerul execută contractul (4), adică livrează titlurile la casa de compensaţii, în conformitate cu scadenţa operaţiunilor cu lichidare normală; în calitate de vânzător, primeşte de la casa de compensaţie contravaloarea titlurilor respective la cursul din contract. El depune fondurile cash ca garanţie pentru împrumutul în titluri făcut (5). În acest fel, clientul a executat contractul în bursă, dar rămâne dator cu titlurile respective şi are contul de titluri îngheţat, la dispoziţia împrumutătorului. d) Când consideră oportun, clientul dă ordin de cumpărare a titlurilor respective (6), iar ordinul este executat în bursă (7) şi se restituie împrumutătorului titlurile primite (8). În acest fel, clientul face o acoperire (engl. covering) a poziiei sale scurte (engl. short), închizînd contul de titluri. Prin urmare, operaţiunea constă din două contracte în bursă, de sens opus, încheiate în momente diferite (contractele 2 şi 7). Raţiunea clientului de a se angaja în această operaţiune este că el va putea cumpăra la un curs mai mic în (7) titlurile datorate pentru (3), obţinînd astfel un profit. În cazul în care clientul nu dispune de titlurile respective, el lucrează descoperit, mergând pe ideea unei pieţe în scădere (bear market). Dimensiunea temporală este astfel inclusă într-o operaţiune cu lichidare normală în doi paşi: realizarea unei vânzări pe o poziţie descoperită, ceea ce face ca operatorul să devină un vânzător "scurt" (engl. short seller), urmând ca la scadenţa împrumutului să se facă o răscumpărare pe piaţă în vederea restituirii titlurilor (acoperirea poziţiei short). Împrumutul în titluri este acordat, de regulă, de către brokerul cu care lucrează clientul, acesta preluînd titlurile din contul altor clienţi. Dacă brokerul nu dispune de titluri în contul altor clienţi, el foloseşte contul firmei proprii de brokeraj sau, în cazuri mai rare, apelează la alşi brokeri (acest din urmă caz a fost ilustrat în Figura 7.2). Condiţiile în care se acordă împrumutul depind de situaţia raportului dintre cererea şi oferta de titluri şi, respectiv, de bani, în acea perioadă. Dacă titlurile sunt relativ rare pe piaţă, deci brokerul poate împrumuta mai greu acele titluri, ele vor fi împrumutate cu o primă (o sumă pro rata temporis datorată de clientul short seller). Dacă, dimpotrivă, lichidităţile sunt relativ rare, atunci cel care acordă împrumutul în titluri plăteşte o dobândă împrumutatului pentru banii pe care îi deţine ca garanţie până la lichidarea împrumutului (momentele 5-8). Dobânda, de regulă, este puţin peste nivelul dobânzii curente a pieţei. În practică, însă, în cele mai multe cazuri, împrumutul se face fără plată unilaterală - primă sau dobândă - (engl. flat). De altfel, în bursă există următorul dicton: "Taurul plăteşte dobândă, pe când ursul nu". Aceasta pentru că investitorul care lucrează pe o poziţie long ("taurul"), deci cel care aşteaptă o creştere a cursului, împrumută bani într-o cumpărare în marjă, plătind dobândă pentru împrumut şi primind dividende la titluri. Cel care lucrează pe o poziţie short ("ursul") nu plăteşte dobândă, pentru că, împrumutând titluri şi garantîndu-le cu bani, el este pe poziţia unui creditor în fonduri băneşti (credit balance, nu debit balance). În creditul contului de la brokerul clientului vânzător intră marja depusă de client şi valoarea de piaţă a titlurilor, clientul avînd în principiu o balanţă activă (engl. credit balance) şi nu una debitoare (engl. debit balance). În cazuri deosebite, când cel care lucrează short ("bear") intră în debit de balanţă, acesta trebuie acoperit cu un împrumut dat de broker, pentru care el plăteşte dobîndă. Costurile legate de o astfel de vânzare scurtă sunt reprezentate de: comisioanele pe care le datorează clientul în cele două operaţiuni de bursă; taxele de transfer care se plătesc în bursă pentru transferul titlurilor dintr-un cont în altul; eventualele dobânzi, respectiv prime; alte taxe bursiere. Dacă acţiunile vândute "scurt" unui terţ se află într-o perioadă în care se plătesc dividendele, atunci dividendele sunt plătibile de către firma emitentă terţului care a primit titlurile. Dar cel care le posedă legal (B2) are şi el dreptul la un dividend ce nu mai poate fi plătit de firmă, ci va fi suportat de brokerul împrumutat în contul clientului său. În schimb, când se va face acoperirea, brokerul care acţionează în contul clientului, va beneficia de un curs mai mic, pentru că de îndată ce dividendul e plătit, cursul de piaţă al acţiunii scade cu acel dividend. Una dintre caracteristicile principale ale operaţiunii este marcarea la piaţă (engl. marking to market), al cărei principiu este: tot timpul titlurile împrumutate trebuie să fie garantate cu o sumă cash egală cu valoarea curentă de piaţă a acelor titluri. În acest sens apar două situaţii: - când cursul titlurilor scade, valoarea garanţiei devine mai mare decât valoarea titlurilor împrumutate şi, ca atare, brokerul împrumutător trebuie să verse diferenţa în contul clientului împrumutat; - când cursul titlurilor creşte, garanţia devine insuficientă şi brokerul împrumutătorului îi solicită clientului noi depuneri cash (apel în marjă). Aceste reglări se fac zilnic şi determină modificări corespunzătoare în situaţia contului clientului la broker. Aplicaţie: Să presupunem că un client vinde "scurt" 100 acţiuni AAA, pentru că se aşteaptă la o scădere a cursului; cursul curent este de 36$/acţiune. Valoarea de piaţă (MV) a acţiunilor este de 36$x100= 3600$. Operaţiunile se fac în marjă, deci dacă marja iniţială este de 50%, clientul trebuie să depună 1800$ (EQ). Prin urmare, valoarea de care dispune în credit (CR) este de 5400$ (cash, respectiv EQ 1800$ + titluri 3600$). credit la broker 5400$ (CR) short (minus) 100 AAA la 36$ -3600$ (MV) __________________________________________ sold 1800$ (EQ)
- valoarea creditului clientului: CR=MV+EQ - marja curentă: mc=EQ/MV.
Să presupunem că piaţa este în scădere şi acţiunile ajung la 30$. Prin marcarea la piaţă a poziţiei clientului, acesta va primi în contul său la broker 600$ (valoarea titlurilor scăzând la 3000$, nu mai sunt necesari 3600$, ci numai 3000$ pentru a garanta titlurile împrumutate de broker). Ca urmare, marja sa absolută creşte la 2400$ (1800$+600$) iar creditul la broker scade de la 5400$ la 4500$. Prin urmare: credit la broker 4500$ (CR) short (minus) 3000$ (MV) __________________________________________ sold 2400$ (EQ)
__________________________________________ sold 1500$ (EQ) SMA=900$
__________________________________________ sold 1500$ (EQ)
__________________________________________ sold 2400$ (EQ)
Să presupunem acum că de la 30$ cursul creşte la 34.6$. În urma marcării la piaţă din EQ se scad 4.6x160=736$ (unde 4.6=34.6-30). Fondurile reprezentînd garanţia pentru titlurile împrumutate de broker trebuie majorate cu această sumă. Situaţia clientului se modifică: credit la broker 7200$ (CR) short 160x34.6$ 5536$ (MV) __________________________________________ sold 1664$ (EQ)
Marja curentă este de 1664/5536=30%, adică la nivelul marjei permanente stabilite la NYSE pentru vânzările "scurte". Orice creştere peste acest preţ va duce automat la un apel în marjă. Acest nivel al preţului poate fi determinat pe baza formulei: Pr = EQ/(30% x NA), în care NA reprezintă numărul de acţiuni. În cazul în care cursul înregistrează o creştere de la 30$ la 40$, clientul trebuie să completeze cu 1600$=10x160, rămânând cu EQ=2400-1600=800$. În acest caz: credit la broker 7200$ (CR) short 160x40$ 6400$ (MV) __________________________________________ sold 800$ (EQ)
În situaţia în care clientul nu răspunde apelului în marjă, brokerul lichidează parţial sau integral poziţia short. Aceasta înseamnă că el cumpără titluri de pe piaţă, la preţul lor curent, acoperind poziţia "scurtă" a clientului. Diferenţa negativă de preţ între momentul deschiderii poziţiei "scurte" (relaţia (2) din Figura 7.2) şi momentul acoperirii acesteia de către broker (7) este în sarcina clientului. Respectarea marjei permanente are tocmai rolul de a asigura pe broker că în contul clientului există disponibilităţi (EQ) pentru a suporta diferenţa respectivă. Acesta este motivul pentru care brokerul urmăreşte în mod continuu nivelul marjei curente a contului clientului, iar atunci când aceasta se apropie de marja permanentă (30%), îl anunţă pe client; cînd nivelul de 30% este atins, brokerul face apelul în marjă.
Supoziţia este aceea că acţiunea poate fi vândută la un preţ mai mare decât cel la care se va cumpăra aceeaşi acţiune în viitor. Impactul iniţial al vânzării scurte speculative este de a creşte oferta de titluri spre vânzare şi prin aceasta, încetinirea creşterii preţului. Cel ce vinde în scop speculativ are un singur ţel - să vândă la un preţ şi să se acopere la un preţ mai mic. În situaţia din figura de mai jos (Figura 7.3)4, operatorul care a deschis poziţia în momentul O la preţul de 100, poate să o acopere (cumpără titlurile datorate) în momentul T; el va obţine un profit egal cu diferenţa dintre preţul din O şi preţul din T.
Sursa : Popa, I - Bursa, vol II, Colectia Bursa, Bucureşti 1994, p.38. Vânzarile scurte în scop de acoperire a riscurilor. Vânzările short pot fi făcute şi în vederea acoperirii riscurilor (engl. hedging) de către investitorul care nu deţine titlurile respective, dar se teme de o scădere generală a pieţei care să afecteze valoarea de piaţă a acţiunilor din portofoliu, altele decât cele pe care se face vânzarea scurtă. Dacă piaţa scade, valoarea portofoliului său de titluri (MV) se va reduce; dar, la acoperirea pentru vânzările short făcute în scop de hedging, operatorul va obtine un profit care îi va compensa pierderea de valoare a titlurilor pe care le deţine. Cele de mai sus se pot ilustra grafic. Figura 7.4 prezintă cazul unui operator care are, simultan, două poziţii diferite: una long pe actiunile XYZ (deţine în portofoliu aceste acţiuni) şi alta short pe acţiunile BBB (face o vânzare scurtă cu acţiunile respective). Dacă piaţa scade, adică ambele acţiuni vor înregistra pierderi de curs, pierderea pe care o suferă întregul portofoliu va fi compensată de câştigul la poziţia short5.
Sursa: Popa, I. - Bursa, vol II, Colecţia Bursa, Bucureşti 1994, p.42. Vânzări în cont propriu (engl. hedging against the box). "The box" sau "cutia" înseamnă în acest context un cont al celui ce vinde scurt. El deţine titlurile, dar livrarea se face prin împrumutarea titlurilor în locul celor personale. Vânzarea poate fi acoperită fie prin livrarea celor personale sau cumpărarea altora de pe piaţă. De exemplu, un investitor care deţine un portofoliu de 1.000 acţiuni XYZ face în momentul O o vânzare short pentru 1.000 acţiuni XYZ la cursul de 36 $/acţiune (MV = 36.000 $), anticipând o scădere a cursului. Ulterior (momentul T), estimarea se confirmă, cursul ajungând la 30 $/acţiune, adică o pierdere la portofoliu de 6.000 $ (1.000 x 36 -1.000 x 30). Cumpărând la 30.000 $, este lichidată poziţia short şi se obţine un câştig de 6.000 $, care compensează valoarea portofoliului său. Dacă pe piaţă se înregistrează o creştere a cursului, valoarea portofoliului va creşte, dar poziţia operatorului va fi afectată de pierderea de la operaţiunea short.
De exemplu, în luna noiembrie a unui an, un investitor a cumpărat 100 acţiuni AAA la 40. În decembrie preţul a fost de 50. Investitorul a vrut să reţină profitul de 1.000 $ şi să nu îl raporteze ca venit impozabil în acel an. A vândut short 100 titluri la 50 în decembrie. În ianuarie brokerul a fost instruit să livreze titlurile long către împrumutător. Ambele poziţii long şi short au fost, atunci închise. Investitorul raportează acum un profit de 1.000 $ pentru anul curent, în loc de anul anterior. Ocazional, deţinătorul poate vinde "scurt" titluri care nu pot fi livrate imediat. De exemplu, acţionarul poate fi în vacanţă şi acţiunea nu este imediat accesibilă. În acest caz, traderul vinde scurt şi acoperă cu titlurile din contul propriu6.
Mai utilizat este arbitrajul între titluri echivalente. Poate avea loc între acţiuni comune şi alte titluri în care acestea sunt convertibile, cum ar fi obligaţiunile sau acţiunile preferenţiale. Poate fi profitabil să cumperi o obligaţiune convertibilă care e sub preţul unei acţiuni în care e convertibilă, să vinzi scurt, să converteşti obligaţiunea în acţiune şi să livrezi titlul contra vânzării scurte pentru un profit substanţial (după plata comisioanelor şi a altor cheltuieli). Yüklə 0,65 Mb. Dostları ilə paylaş:
|
