Operaţiuni pe pieţele internaţionale de capital

 Diferenţierea între investitorii strategici şi investitorii financiari pe piaţa pentru controlul corporaţiilor

Aspecte	Investitorii strategici	Investitorii financiari
Motivaţia	Apreciază existenţa unei sinergii ca urmare a combinării celor două firme	Consideră faptul că activele sau afacerea sunt subevaluate
Obiective	Urmăresc păstrarea firmei achiziţionate în cadrul corporaţiei	Urmăresc revânzarea firmei achiziţionate
Durata obiectivelor	Termen lung	Termen scurt sau mediu
Strategia	Acţionează ca urmare a strategiei generale de dezvoltare a companiei	Acţionează ca urmare a specializării în acest tip de activităţi
Fonduri	Ponderea o au fondurile proprii	În principal – fonduri împrumutate
Plata	Monedă de cont şi/sau titluri	Numai monedă de cont

2. Achizitiile

9.2. Clasificarea achizitiilor
După strategia corporativa:

• 
  orizontale
  
• 
  verticale
  
• 
  extindere de produs
  
• 
  extindere de piata
  
• 
  conglomeratele
  
• 
  laterale
  

După scop:

• 
  Cresterea externa
  
• 
  Retragere, rascumparare (offre de ramassage, offre de desinteressment des minoritaires)
  
• 
  Plasamentul financiar - risk arbitrage
  

După relatiile dintre companii:

• 
  Operatiuni de salvare (organizational rescues)
  
• 
  Colaborari (collaborations)
  
• 
  Achizitii contestate (takeover bid)
  
• 
  Invaziile (hostile takeover)
  

După nivelul de integrare dorit:

• 
  de tip absorbtie
  
• 
  de tip pastrare
  
• 
  de tip simbioza
  
• 
  de tip holding
  

După orizontul de timp:

• 
  de tip strategic
  
• 
  de tip tactic
  

După tehnica de plata:

• 
  OPC “pura” (cash offers)
  
• 
  OPC de schimb
  
• 
  OPC mixta
  

9.3. Motivatiile unei achizitii
Motivatii comerciale si industriale

• 
  Sinergia operationala
  
• 
  Dezvoltarea (cresterea companiei)
  
• 
  Dobindirea masei critice
  
• 
  Siguranta aprovizionarilor si a desfacerilor
  
• 
  Cresterea cotei de piata
  
• 
  Diversificarea
  
• 
  Consideratii legate de ciclul de viata
  

Motivatii de natura financiara

• 
  Chilipirurile
  
• 
  Cumpararile la un pret sub valoarea activelor
  
• 
  Utilizarea “cash-flow-ului” disponibil
  
• 
  Sinergia de natura financiara
  
• 
  Marirea capacitatii de finantare a firmei
  
• 
  Optimizarea fluxurilor complementare de fonduri interne
  
• 
  Utilizarea eficienta a efectului de pirghie financiara
  
• 
  Economia fiscala
  
• 
  Diversificarea riscului
  

Motivatii speciale

• 
  Imbunatatirea activitatii de management
  
• 
  Ratiunile personale ale managerilor
  
• 
  Cumpararea de echipe manageriale si de specialisti de inalta calificare
  
• 
  Obtinerea unei licente de operare
  

9.4. Mecanismul achizitiilor de firme
A) selectarea companiilor tinta prin utilizarea grilelor de selectie in achizitiile de firme si utilizarea sistemului parametrilor de referinta
B) evaluarea firmelor tinta
C) OFERTA PUBLICA DE CUMPARARE care are doua dimensiuni: dimensiunea normativ - procedurala si dimensiunea economico - financiara
D) integrarea post - achizitie

9.5. Preluarile ostile de firme

9.5.1. Atacul în preluările ostile de firme

• 
  Firma vizată, ţinta (engl. target, fr. cible, proie, engl. maiden): De regula, firma ţintă este o companie care este subevaluată la bursă, cu active de mare valoare, dar insuficient exploatate. Pot exista insa si alte motive pentru o preluare ostla in afara subevaluarii, cum ar fi: deţinere a unei cote de piaţă importante într-un anumit domeniu sau într-o anumită regiune, dimensiune importantă s.a.
  

• 
  Raiderul : poate să urmărească o eficientizare reala a activitaţii firmei în cauză, separat sau în combinaţie cu compania pe care o deţine sau poate urmări doar cumpărarea firmei pentru a o vinde ulterior pe bucăti (engl. asset stripers) sau includerea firmei ţintă intr-un joc bursier care ar duce la creşterea pe termen scurt, a preţului acţiunilor.
  

Exemple:

Raiderul	Compania ţintă	Nr. de zile	Profit
T. Boone Pickers	Phillips Petroleum	47	89 milioane $
Saul Steinberg	Walt Disney Productions	76	59,8 milioane $
Sir James Goldsmith	St. Regis Co.	25	51,2 milioane $
Rupert Murdock	Warner Communications	137	49,8 milioane $

Atacul are câteva caracteristici definitorii: este adesea spectaculos şi neaşteptat, minuţios pregătit, lansarea sa se va face cu precădere în momentul cel mai neaşteptat: la sfârşit de săptămână (week-end), în timpul vacanţelor, înaintea sărbătorilor, imediat după anunţarea unor rezultate slabe sau a altor probleme ale firmei ţintei, elementul surpriză fiind adeseori decisiv.

 In fazele iniţiale ale atacului se pot iniţia diverse strategii.

1. „raidul din zori” (engl. dawn raid), care reprezintă o ofensivă masivă de cumpărare la primele ore de tranzacţionare la bursă înainte ca cineva să-şi dea seama ce se întâmplă

2. Raiderul poate apela la acţiunea concertată (engl. concert party) utilizând parkingului de acţiuni (engl. stocks parking), prin care se întârzie declararea identităţii acestuia, cumpărările de titluri fiind efectuate în acest caz, în contul altor persoane.

3. Lansarea efectivă a atacului (emiterea ofertei de preluare), când trebuie indeplinite câteva cerinte de fond:

• 
  raiderul care lansează OPC nesolicitată este obligat să facă o notificare firmei ţintă.
  
• 
  Când echipa de conducere a firmei ţintă primeşte această notificare, este obligată să informeze imediat acţionarii, printr-un comunicat de presă, iar ulterior să trimită fiecărui acţionar o copie după notificaţie şi o scrisoare explicativă.
  
• 
  Raiderul, la rândul său, va trimite o ofertă prin poştă fiecărui acţionar al firmei pe care intenţionează să o cumpere.
  

4. „lovitura preventivă” (engl. pre-emptive strike)

5. Ofertă de mică valoare (engl. low ball offer) în speranţa obţinerii controlului asupra ţintei la un preţ mai mic decât valoarea sa reală.

6. revizuirea planificată (engl. planned revision) unde ofertantul începe cu un preţ mic dar este pregătit pentru oferte de valoare mai mare.

7. Strategia ofertei în două trepte (engl. two-tier offer) –

8. oferta în două mişcări (engl. two-step tender),

9. “Saturday Night Special”- “noaptea specială de sâmbătă”.

10. “îmbrăţişarea ursului” (engl. Bear Hug)

Achiziţiile pe datorie (engl. Leverage Buy Out)

Părintele LBO este Jerome Kohlberg Jr., care a pus bazele firmei Kohlberg Kravis Robert & Co. In ultimele decenii, se poate considera insa ca ele au ajuns sa reprezinte o adevărată industrie. Ele au un puternic efect de levier, căruia îi corespunde şi o componentă majoră de risc, datorată în special modului de finanţare. Exista o serie de motive au stat la baza dezvoltării acestui gen de tranzacţii:

• 
  eşecul prezumpţiei anilor '60 conform căreia un management eficient poate, prin aptitudinile sale, să creeze valoare chiar şi într-un grup foarte diversificat,
  
• 
  dificultăţile financiare care au intervenit, în cazul unor achiziţii finanţate prin datorie sau slaba performanţă a unor firme cumpărate anterior
  
• 
  disponibilitatea finanţării
  
• 
  interesele aflate în joc
  
• 
  apariţia teoriei de agent,
  

Etapele derularii unei tranzacţii LBO
A) organizarea preluării: iniţiatorul contactează un grup de investitori, al căror capitaluri ar trebui să fie îndeajuns de mari încât să asigure atragerea de resurse financiare suplimentare care să asigure succesul operaţiunii.
B) finanţarea

Capitalul propriu reprezintă 10-30% din finanţarea totală şi poate consta în sume cash, acţiuni comune şi acţiuni preferenţiale

“acţiuni dulci” (engl. sweet equity) prin care se acordă condiţii privilegiate unor participanţi.

Datoria principală (senior debt sau emisiunea de obligaţiuni senioare) - 50-80% din totalul finanţării: constă dintr-un credit sindicalizat acordat firmei cumpărătoare de către un consorţiu bancar, cu o scadenţă mai mică, de regulă, de 5-7 ani.

Datoria subordonată (junior debt sau emisiunea de obligaţiuni junioare): Creditele au o perioadă mai lungă decât cele anterioare.
C) valorificarea investitiei

Exista doua posbilitati in functie de tipul de raider: fie vânzarea firmei "pe bucăţi" (engl. bust-up), fie "punerea pe picioare" (engl. build-up)

Exemplu: Drexel Burnham Lambert
Banca a fost creată în 1973, prin fuziunea băncii Burnham & Co. (banca înfiinţată în 1935) cu firma Drexel Firestone, la care s-a adăugat în 1975, firma de cercetare Lambert Brussels Witter. Ceea ce particularizeaza acest caz intre toate celelalte este ideea revoluţionară a folosirii junk-bond-urilor în preluările de firme şi pe un redutabil know-how în analiza calităţii firmelor candidate la emiterea unor astfel de titluri. Raiderul a fost Michael Milken. În 1982, Drexel realizează primele LBO pe bază de obligaţiuni murdare. La începutul anului 1985, Drexel a simplificat şi mai mult procesul: declara în scris că este încrezătoare în capacitatea achizitorului de a obţine capitalul necesar ofertei publice de cumpărare iar pe baza acesteia puteau fi obţinute fondurile. Drexel apărea în 1986, pentru prima dată, ca firma cu cele mai mari profituri de pe Wall Street. Intenţia lui Milkense baza pe faptul ca oricine să poată cumpăra pe oricine şi în orice moment dacă avea în spate banca Drexel. Pierde puterea de piaţă în 1987, odată cu condamnarea lui Milken şi a colaboratorilor lui

Apararea in cazul achizitiilor ostile

Aceasta constă într-o serie de tehnici şi modalităţi prin care conducerea companiilor ţintă poate evita atacurile sau dejuca planurile invadatorilor. Exista un întreg arsenal de tehnici, strategii şi tactici pe care conducerea trebuie să le aibă în vedere şi care, în mare măsură coincid cu urmărirea obiectivelor generale ale oricărei societăţi cu caracter public. Trebuie insa sa se ia in calcul câteva aspecte:

• 
  impactul prezent şi viitor al măsurilor de apărare asupra valorii titlurilor emise de companie.
  
• 
  abilitatea companiei de a găsi parteneri (cavaleri albi) cu care să poată negocia tranzacţii amiabile în cazul în care firma este atacată.
  
• 
  măsurile defensive să aibă o intensitate care să fie în concordanţă cu ameninţarea făcută de raideri.
  

Motivele în baza cărora managerii pot refuza o ofertă de preluare sunt multiple. Unele dintre cele mai importante si evidente sunt listate in continuare:

• 
  Preţul nu reflectă valoarea reală a firmei;
  
• 
  Oferta este făcută într-un moment nepotrivit, deoarece se aşteaptă o îmbunătăţire în viitor a factorilor care influenţează cursul acţiunilor;
  
• 
  Achiziţia contravine diferitelor reglementări, de natura reglementărilor antitrust sau de altă natură;
  
• 
  Preluarea va avea efect negativ asupra personalului, a mediului economic sau a altor părţi sociale;
  
• 
  Există convingerea că preluarea nu se produce în scopul combinării firmelor, ci în scop financiar;
  
• 
  Oferta nu respectă principiul egalităţii de tratament al acţionarilor.
  

 Măsuri preventive de apărare : au ca efect descurajarea eventualelor oferte de cumpărare nesolicitate.

A) Masuri generale

• 
  societatile în comandită pe acţiuni,
  

• 
  plan de acţiune în caz de OPC
  
• 
  manuale cunoscute sub numele de “black books”
  
• 
  întărirea controlului asupra capitalului social în maniera unei mai bune administrări, prin crearea unei mase sigure de acţionari.
  
• 
  autocontrolul, care vizează deţinerea de către firmă a propriilor acţiuni, direct sau de cele mai multe ori, indirect, prin intermediul unor filiale.
  
• 
  Constituirea de “nuclee dure“ (engl. allied shareholdings, fr. noyaux durs) prin care o masă de blocaj de acţiuni este încredinţată unor acţionari de încredere (cu participări de 2-5%), care se angajează să nu vândă titlurile pentru o anumită perioadă de timp, şi/sau, în caz contrar, să le ofere numai anumitor persoane (fizice sau juridice), agreate de conducerea firmei.
  
• 
  “cascade de holdinguri necotate”, formate şi gestionate de grupul de acţionari principali, reprezentaţi în Consiliul de Administraţie.
  
• 
  Disocierea dreptului de vot de alte prerogative ataşate acţiunilor
  
• 
  tehnica “cecului în alb” (fr. cheque en blanc), ce constă în plasarea de acţiuni preferenţiale unor persoane de încredere, acţiuni al cărui drept de vot – dublu, triplu, multiplu – este stabilit ulterior.
  
• 
  Rezerva de capital autorizat neemis.