Operaţiuni pe pieţele internaţionale de capital

CAPITOLUL 4: PIAŢA PRIMARĂ DE CAPITAL
Piaţa de capital are două subdiviziuni importante: piaţa primară şi piaţa secundară.

Pe piaţa primară se tranzacţionează titluri nou emise, iar pe piaţa secundară se tranzacţionează acţiunile aflate în circulaţie, emise pe piaţa primară.

Piaţa primară are rolul de plasare a emisiunilor de valori mobiliare, pentru atragerea capitalurilor financiare pe termen mediu şi lung, atât pe pieţele interne de capital, cât şi pe piaţa internaţională.
4.1. Finanţarea prin emisiune de acţiuni
Finanţarea prin emisiune de acţiuni este utilizată atât de societăţile nou-înfiinţate, cât şi de cele care doresc să-şi finanţeze operaţiunile pe termen lung (de exemplu investiţiile) printr-o majorare de capital.
Emisiunea de acţiuni are drept consecinţă tranzacţionarea acestora pe piaţă. Prima tranzacţionare se face în cadrul unei oferte publice iniţiale (engl. IPO - Initial Public Offering) pe piaţa primară (piaţa titlurilor de valoare nou-emise) urmând apoi ca acţiunile să fie tranzacţionate pe piaţa secundară (piaţa bursieră sau extrabursieră).

Oferta publică de vânzare este propunerea făcută de un emitent, de către investitori sau de către intermediari pentru a vinde valori mobiliare ori drepturi aferente acestora, difuzată prin mijloace de informare în masă sau pe alte căi. Termenul de "Ofertă Publică Iniţială" sau "lansare pe piaţă" (engl. flotation) se aplică în cazul în care o societate oferă pentru prima dată acţiunile sale publicului¹ investitor, devenind o societate deschisă (publică). De obicei, diferitele legislaţii naţionale prevăd obligativitatea cotării acţiunilor emise de o societate deschisă la o bursă de valori sau pe o altă piaţă de capital recunoscută (reglementată).

Emisiunea publică de acţiuni are ca scop obţinerea de fonduri fie de către societatea emitentă. După emisiune are loc listarea titlurilor la o bursă, acest lucru fiind necesar pentru a mări gradul de lichiditate al titlurilor ce vor fi puse în circulaţie - deoarece foarte puţini investitori vor cumpăra titlurile dacă ele nu au o piaţă de tranzacţionare, neexistând perspectiva obţinerii de câştiguri de capital pe lângă dividende (incerte) sau măcar posibilitatea recuperării investiţiei la valoarea de piaţă.

Uneori, tot ce se doreşte este o simplă listare la bursă fără nici un transfer al proprietăţii asupra acţiunilor (şi, implicit asupra firmei). În acest caz avem de-a face cu o simplă intrare pe piaţă (engl. introduction) şi este o procedură care poate fi utilizată când se consideră că există deja un număr suficient de mare de acţionari astfel încât acţiunile să poată fi tranzacţionate pe scară largă pe piaţă.

Pe măsură ce o societate se dezvoltă, are din ce în ce mai multă nevoie de capital, şi deoarece capitalul propriu este limitat, de regulă, societăţile aleg capitalul public, adică apelează la disponibilităţile publicului, prin intermediul unei oferte publice. În acest fel, societatea devine o societate deschisă (ieşirea pe piaţă - engl. going public).
Societatea deschisă este o societate comercială pe acţiuni constituită prin subscripţie publică sau ale cărei acţiuni (sau alte valori mobiliare convertibile în acţiuni) au făcut obiectul unei oferte publice regulat promovate şi încheiate cu succes.
O societate închisă este o societate comercială pe acţiuni ale cărei documente constitutive prevăd restricţii privind liberul transfer al acţiunilor sale, interzic orice distribuire a valorilor mobiliare către public sau nu îndeplineşte condiţiile stabilite de lege pentru societăţile deschise.

Modalităţi prin care o societate pe acţiuni poate deveni o societate deschisă

Se cunosc următoarele modalităţi de înfiinţare a unei societăţi deschise sau transformare a unei societăţi închise într-una deschisă:

- prin subscriere publică la înfiinţare (în România aceasta este reglementată prin Legea nr. 31/1990, cu modificările ulterioare);

- prin ofertă publică de vânzare, având ca obiect o emisiune de acţiuni şi plasament privat; este cea mai utilizată modalitate de deschidere a unei societăţi;

- prin emiterea unor obligaţiuni convertibile în acţiuni;

- prin efectul legii, dacă o societate are la sfârşitul exerciţiului financiar un anumit capital şi număr de acţionari.

- prin program de privatizare în masă (folosit în toate ţările est şi central europene, în procesele de trecere spre o economie de piaţă ale acestora).
Avantajele deschiderii unei societăţi

- se îmbunătăţesc condiţiile de finanţare şi de acces la capital; capitalul astfel obţinut nu trebuie rambursat şi nu este purtător de dobândă;

- utilizarea acţiunilor ca mijloc de plată pentru achiziţii; societatea deschisă poate emite acţiuni, ca mijloc de plată în vederea preluării altei societăţi;

- utilizarea acţiunilor ca mijloc de stimulare a personalului; societăţile oferă frecvent acţiuni, drept stimulent pentru a atrage şi reţine personalul de calitate;

- cresc posibilităţile societăţii de a se face cunoscută şi de a câştiga prestigiu;

- acţiunile deţinute de investitor capătă o piaţă de tranzacţionare şi ca atare o valoare de piaţă.

Dezavantajele deschiderii unei societăţi

- pierderea intimităţii afacerii, prin dezvăluirea unor informaţii foarte sensibile (legate de strategii, activitatea de bază a societăţii, etc.);

- limitarea libertăţii de conducere a companiei;

- mărimea emisiunii şi costul deschiderii, fiecare piaţă având propriile criterii pentru stabilirea mărimii minime a unei oferte; în Canada, de exemplu, este considerată o emisiune rezonabilă, aceea care asigură o capitalizare de piaţă anticipată de 25 milioane dolari, şi cel puţin 25% din acţiunile companiei să fie în circulaţie pe piaţa valorilor mobiliare. Principalele cheltuieli legate de derularea ofertei publice se referă la: onorarii, tipărire, traducere, taxa de listare, comisioane de procesare plătite bursei etc;

- constrângeri aplicate acţiunilor deţinute de personalul de conducere;

- potenţială pierdere a controlului asupra societăţii de către acţionarii iniţiaţi; posibilitatea ca un grup de investitori să preia controlul societăţii.

4.2. Motivaţiile şi limitele emisiunii de acţiuni
Transformarea unei societăţi în societate deţinută public reprezintă un adevărat test de maturitate şi reprezintă un punct de cotitură în evoluţia ei. Deşi reglementările legate de tranzacţionarea acţiunilor, de managementul firmei deţinute public sau transmiterea informaţiilor sunt din ce în ce mai stricte pentru a descuraja abuzurile, firmele publice nu şi-au pierdut atractivitatea faţă de proprietari sau manageri.

Principalele motivaţii şi limite sunt enumerate în tabelul următor.

Factori	Motivaţii	Limite
(i) Investitorii externi participă pentru prima oară la capitalul societăţii	- din punct de vedere al companiei, creşterea capitalului social şi strângerea de noi fonduri. - pentru vechii acţionarii, realizarea de profituri suplimentare, avantaje legate de impozite, diversificare.	- risipă de timp şi bani - interesele unui număr mai mare de acţionari trebuie luate în considerare. - cresc constrângerile impuse managerilor.
(ii) Lichiditatea titlurilor	- acţionarii le pot vinde şi cumpăra mai uşor. - acţiunile sunt mai uşor acceptate ca garanţie la împrumuturi - acţiunile sunt acceptate mai uşor ca monedă de schimb în achiziţii	- societatea şi managerii trebuie să respecte regulile cotării la bursă. - mai multă atenţie este necesară în ceea ce priveşte informaţiile din interior şi folosirea acestora în scopuri personale (insider trading) - diminuarea sau pierderea treptată a controlului
(iii) Transparenţă	- cotarea presupune publicarea de informaţii - poziţia societăţii se îmbunătăţeşte iar atitudinea faţă de aceasta se schimbă	- creşte nivelul de transparenţă - preţul acţiunilor este considerat un barometru al situaţiei în care se află o societate
(iv) Apar schimbări în managementul afacerilor	- stimulent pentru dezvoltarea unor sisteme profesionale de management - recrutarea de manageri în poziţii cheie	- creşterea gradului de formalism - cheltuieli de regie mai mari - conflicte

Tabelul 4.1: Principalele motivaţii şi limite ale emisiunii de acţiuni

4.3. Tehnica emisiunii de acţiuni
Realizarea unei emisiuni primare de acţiuni prin ofertă publică iniţială cuprinde mai multe etape, începând cu alegerea consultanţilor şi intermediarilor, întâlnirea preliminară şi pregătirea prospectului de emisiune, continuând cu înregistrarea condiţiilor ofertei la autoritatea pieţei, asumarea diligentă a angajamentelor, tranzacţionarea acţiunilor pe piaţă şi stabilizarea şi introducerea acţiunilor în bursă.

4.3.1 Alegerea consultanţilor şi intermediarilor
Băncile de investiţii
Primul pas în ieşirea pe piaţă (going public) este contractarea serviciilor unei firme de investment banking pentru a vinde (distribui) titlurile de valoare. Banca de investiţii trebuie să aibă competenţa legală, conexiunile de marketing şi abilitatea necesare pentru a plasa titlurile. Termenul de bancă de investiţii este oarecum impropriu. În realitate, această denumire se referă la o firmă de brokeraj/dealing, cu experienţă în pieţele financiare primare, care îşi vinde expertiza societăţilor ce doresc să atragă capital. Ea acţionează ca intermediar între corporaţiile care au nevoie de capital suplimentar şi investitorii individuali şi instituţionali.

Băncile de investiţii au un rol central în elaborarea prospectului de ofertă şi pot oferi asistenţă în alegerea celorlalte firme de servicii profesionale implicate. În stadiul iniţial al emisiunii primare de acţiuni banca de investiţii acordă consultanţa necesară pentru stabilirea oportunităţii lansării emisiunii (se are în vedere situaţia emitentului, pieţei şi sectorului respectiv) şi analizează modalitatea prin care vor fi distribuite acţiunile.

Funcţiile băncilor de investiţii
I. Emisiunea publică de titluri

Principala funcţie a băncii de investiţii este de a cumpăra noile titluri de la compania emitentă şi de a le revinde apoi investitorilor.

Una dintre problemele cu care se confruntă o bancă de investiţii când lansează o emisiune primară este stabilirea preţului, deoarece, aceste titluri nu au mai fost tranzacţionate pe piaţă. Preţul cu care este vândut titlul este important pentru emitent, pentru că el determină costul capitalului firmei respective. Preţul trebuie stabilit corect pentru a fi favorabil atât firmei emitente, cât şi băncii de investiţii. De exemplu, dacă o firmă vinde acţiuni, iar preţul noii emisiuni este prea mic, rezultatul este faptul că se vând mult mai multe acţiuni decât trebuie pentru a acumula fondurile necesare, ceea ce micşorează veniturile firmei respective. Dacă însă preţul este prea mare, acţiunile nu se vor vinde la preţul propus, iar banca de investiţii va înregistra o pierdere. Preţul corect este preţul de echilibru al pieţei (engl. market equilibrium price), care este preţul maxim la care noile emisiuni pot fi vândute cât mai rapid.
Pentru lansarea şi vânzarea titlurilor pe piaţă, băncile de investiţii parcurg trei etape:

1. 
   iniţierea sau pregătirea emisiunii (engl. origination);
   
2. 
   subscrierea sau garantarea emisiunii (engl. underwriting);
   
3. 
   vânzarea şi distribuţia (engl. sales and distribution);
   
4. 
   deschiderea şi menţinerea pieţei.
   

În funcţie de cererile clienţilor, băncile de investiţii pot oferi toate sau numai o parte din aceste servicii.

a) La iniţierea unei noi emisiuni banca de investiţii poate oferi consultanţă emitentului în ceea ce priveşte fezabilitatea proiectului şi stabilirea sumei ce va fi împrumutată. Banca de investiţii decide ce tip de finanţare este necesară (sub formă de acţiuni sau obligaţiuni), stabileşte caracteristicile titlurilor ce vor fi emise (scadenţa, rata cuponului, fondul de amortizare etc.) şi propune data la care să se facă vânzarea, aşa încât emitentul să beneficieze de cel mai scăzut cost pentru finanţare.

Odată ce decizia de emisiune este luată, banca de investiţii îl ajută pe emitent să întocmească documentele necesare.

În cazul emisiunilor publice, în S.U.A., de exemplu, legea prevede întocmirea unei declaraţii de înregistrare (engl. registration statement) depusă la Comisia pentru Titluri şi Operaţiuni Financiare (SEC – Securities and Exchange Commission). Declaraţia conţine informaţii detaliate despre situaţia financiară a emitentului, domeniul lui de activitate, experienţa şi componenţa managementului, proiectul pentru care for fi utilizate fondurile şi caracteristicile titlurilor ce vor fi emise. După aprobarea de către SEC, o parte din această declaraţie numită prospect este multiplicată şi distribuită tuturor potenţialilor investitori. Legea prevede că investitorii trebuie să aibă acest prospect dacă doresc să investească. Prospectul conţine informaţii esenţiale despre firmă şi managementul ei, astfel încât potenţialii investitori să ia decizii cât mai corecte referitoare la proiect şi riscurile lui. SEC aprobă doar prospectele în care informaţiile sunt actuale şi corecte.

În timpul înregistrării, banca de investiţii oferă şi alte servicii: coordonează activitatea consilierilor juridici care stabilesc aspectele legale ale emisiunii; selecţionează un agent pentru vânzările de pe piaţa secundară; alege un administrator care să supravegheze îndeplinirea de către emitent a tuturor condiţiilor contractuale; tipăreşte titlurile ce vor fi distribuite investitorilor.

b) Subscrierea (asumarea riscurilor) este procedeul prin care banca de investiţii se obligă să cumpere noile titluri la un anumit preţ. Riscul există între momentul în care banca de investiţii cumpără titlurile de la emitent şi momenul în care ele sunt vândute publicului. Riscul este acela că titlurile pot fi vândute la un preţ mai mic decât acela pe care banca l-a dat pentru ele. Riscul unor modificări neprevăzute ale preţului ca urmare a unor schimbări ale condiţiilor de piaţă poate fi uneori substanţial.

Companiile au la dispoziţie trei modalităţi de a lansa titlurile emise pe piaţă:

• 
  subscrierea tradiţională sau angajamentul ferm (engl. firm commitment);
  
• 
  cea mai bună execuţie (engl. best efforts);
  
• 
  metoda singurei înregistrări (engl. shelf registration).
  

Subscrierea tradiţională: o bancă de investiţii sau un grup de bănci de investiţii care cumpără emisiunea de titluri garantează vânzarea emisiunii la un preţ stabilit (fix). Astfel, compania emitentă este eliberată de riscul de a nu putea vinde titlurile respective la preţul stabilit. În cazul în care emisiunea nu se vinde bine, fie din cauza unor condiţii nefavorabile ale pieţei, fie din cauza supraevaluării titlurilor, cea care va pierde va fi banca de investiţii şi nu compania emitentă. Deci banca de investiţii asigură sau garantează riscul unor fluctuaţii adverse ale preţului în perioada de distribuţie. De cele mai multe ori, banca de investiţii nu-şi asumă singură riscul, ci recurge la un sindicat de subscriere.

O subscriere tradiţională se poate face:

• 
  fie pe baza unei oferte competitive (engl. competitive bid). În cazul ofertei competitive, sindicatele bancare prezintă oferte companiei şi sindicatul cu cea mai bună ofertă câştigă emisiunea de titluri;
  
• 
  fie pe bază de negocieri (engl. negociated offerings), caz în care compania emitentă alege o bancă de investiţii şi lucrează direct cu aceasta.
  

Există cazuri în care subscriitorul face piaţa (engl. make a market) pentru un anumit titlu după ce a fost emis. În cazul unei oferte publice iniţiale de acţiuni, această activitate prezintă o importanţă deosebită pentru investitori. Ea presupune ca subscriitorul să ţină un inventar al titlurilor, să coteze un preţ la care acţiunea va fi cumpărată (bid) şi un preţ la care fa fi vândută (ask) şi să fie pregătit să cumpere şi să vândă la preţurile respective. Prin această activitate băncile de investiţii dobândesc o lichiditate mai mare pentru investitori.
Best efforts este o alternativă la subscrierea unei emisiuni de titluri şi constă în vânzarea emisiunii de către banca de investiţii pe baza clauzei “celei mai bune execuţii”. În acest caz, banca de investiţii acceptă să vândă doar o anumită parte din titluri la preţul stabilit. Ea nu are nici o responsabilitate în legătură cu titlurile care au rămas nevândute, banca de investiţii nu îşi asumă nici un risc. Băncile de investiţii nu doresc să garanteze emisiunile de titluri ale companiilor mici şi necunoscute, astfel că pentru acestea, modalitatea de a plasa titluri publicului larg poate fi best efforts.
Shelf registration este o modalitate de subscriere apărută în 1982 în S.U.A. şi introdusă ca tehnică de emisiune a valorilor mobiliare în anul 1984. Este considerată una dintre cele mai importante dezvoltări a pieţei primare a valorilor mobiliare din ultimii ani. Prin shelf registration li se permite firmelor emitente să facă o singură înregistrare la autoritatea pieţei (SEC - Securities and Exchange Commision) şi să ofere titluri spre vânzare prin intermediul agenţilor şi al pieţei secundare pe o perioadă de doi ani după înregistrare. Regula se aplică atât în cazul acţiunilor, cât şi în cazul obligaţiunilor.

Prin această modalitate, companiile beneficiază de două avantaje: în primul rând, compania îşi poate reduce cheltuielile prin înregistrarea mai multor tipuri de titluri o singură dată şi, în acelaşi timp, se poate evita sistemul de comisioane fixe stabilit de băncile de investiţii; în al doilea rând, companiile dispun de flexibilitate în stabilirea momentului de lansare a emisiunii. Până la apariţia acestei modalităţi, decizia finală de a lansa o emisiune trebuia luată cu trei-şase săptămâni înainte, acum însă firmele pot beneficia de condiţiile favorabile ale pieţei lansând emisiunile rapid.

Există însă şi anumite dezavantaje: perioada scurtă de timp în care se emite titlul nou poate fi insuficientă pentru ca banca de invetiţii să se asigure că în declaraţia de înregistrare nu apare nici o informaţie falsă sau nu s-a făcut vreo omisiune. Altă problemă ar fi legată de faptul că se poate ajunge la o aglomerare în cadrul băncii de investiţii dacă apar multe emisiuni în acelaşi timp.

c) Vânzarea şi distribuţia. Odată ce banca de investiţii a cumpărat titlurile, ea trebuie să le revândă investitorilor. Problema cea mai mare a sindicatului bancar (organizat similar celui de pe piaţa titlurilor de creanţă) este de a vinde cât mai repede titlurile la preţul propus. Din această vânzare băncile de investiţii câştigă diferenţa (engl. underwriting spread) dintre preţul pe care îl plătesc pentru titlurile respective şi preţul la care acestea sunt revândute către public. Dacă titlurile nu sunt vândute în câteva zile, sindicatul care se ocupă cu vânzarea se desfiinţează, iar membrii vând titlurile la preţurile pe care le pot obţine.

Vânzarea se face către instituţii (engl. institutional sales) şi către public (engl. retail sales).

II. Plasamentul privat este o metodă de emisiune prin care emitentul vinde titlurile direct investitorului final. Fondurile sunt deci obţinute direct de la o persoană sau un număr mic de persoane fizice sau instituţii financiare cum ar fi bănci, societăţi de asigurări sau fonduri de pensii. Deoarece nu există fază de subscriere, funcţiile băncii de investiţii în acest caz sunt:

• 
  de a face legătura între vânzător şi cumpărător;
  
• 
  de a contribui la stabilirea unui preţ corect al titlurilor;
  
• 
  de a executa tranzacţia.
  

Banca de investiţii pentru toate serviciile oferite percepe o anumită taxă.

Există două tipuri de firme care recurg la plasamente private. Firmele mici, mai puţin cunoscute, care vând titluri de valoare mică şi pentru care plasamentul public este o variantă prea costistitoare, şi firmele mari, bine cunoscute, care aleg între cele două forme de plasament pe cea care asigură cel mai mic cost la momentul vânzării.

Diferenţa între plasamentul public şi cel privat constă în numărul de cumpărători ai titlurilor şi în natura contractelor dintre emitent şi investitori. În cazul plasamentului public, emitentul intră în legătură cu investitorii doar în calitatea acestora de cumpărători ai titlurilor, în timp ce în cazul plasamentului privat, firma emitentă va discuta termenii emisiunii direct cu potenţialii investitori.

Emisiunile private au anumite avantaje în raport cu cele publice. În primul rând, prin plasamentele private se poate evita cerinţa impusă de emisiunea publică de a oferi informaţii referitoare la companie, iar în al doile rând, firma economiseşte bani deoarece nu mai înregistrează emisiunea la autoritatea pieţei.

În schimb, există şi unele dezavantaje importante: investitorul sau grupul de investitori poate încerca să obţină controlul asupra firmei şi pe lângă faptul că există riscul unor preluări, prin plasamentele private asigurarea unor surse mai importante de finanţare este mai dificilă decât prin recurgerea la un plasament public.
III. Consultanţă financiară. O bancă de investiţii poate da consultanţă în ceea ce priveşte restructurarea capitalului unei companii. Acest lucru poate fi cerut de necesitatea obţinerii unei cotaţii la bursă, pentru obţinerea de capital suplimentar sau pentru alte motive, cum ar fi incidenţa fiscalităţii. Companiile şi persoanele fizice cer adesea sfatul băncilor de investiţii pentru a evalua acţiunile deţinute la companiile necotate.

Activitatea băncilor de investiţii este legată de consultanţă financiară acordată directorilor de companii angajate în procesul de fuziune. Esenţa unei fuziuni este legată de anticiparea economiilor ce ar putea rezulta din reunirea a două activităţi. Problemele cu care se confruntă banca de investiţii sunt definirea termenilor fuziunii care să satisfacă acţionarii companiilor implicate şi furnizarea informaţiilor cerute de bursă şi alte organisme. În funcţie de ofertele de preluare primite de companii, rolul băncilor de investiţii este de a sugera cea mai bună poziţie de adoptat: fie de a respinge categoric oferta, fie de a obţine un preţ mai bun sau o asociere cu un partener mai potrivit.

În cazul unei oferte negociate (practicată în marea majoritate a cazurilor) distribuţia titlurilor se poate face prin:

1. 
   Metoda plasamentului garantat (engl. firm commitment underwriting) presupune vânzarea întregii emisiuni băncii de investiţii, care, ajutată sau nu de alte societăţi de investiţii, o va revinde investitorilor finali (individuali şi instituţionali). Această metodă de subscriere este în esenţă o operaţiune de cumpărare şi revânzare a acţiunilor. Banca de investiţii cumpără emisiunea la un anumit preţ, negociat cu emitentul, şi o revinde la un preţ mai mare. Diferenţa între preţul de vânzare şi cel de cumpărare, numită spread constituie remuneraţia subscriitorului pentru efortul de comercializare a emisiunii şi pentru riscul asumat. Spread-ul este obţinut deoarece emitentul acordă băncii de investiţii un discount (comision) calculat la valoarea brută a vânzărilor. Serviciile de consultanţă şi asistenţă sunt evaluate şi plătite separat de către emitent. Uneori, pe lângă acest spread, banca mai primeşte şi compensaţii constând în acţiuni sau warante. Aceasta se întâmplă mai ales când banca nu reuşeşte să vândă toate acţiunile la preţul pe care şi l-a propus şi este nevoită să scadă preţul acţiunilor rămase nevândute. Totuşi, în cazul plasamentului garantat, emitentul primeşte preţul convenit iar întregul risc asociat vânzării titlurilor este transferat asupra băncii de investiţii.
   

Această metodă este folosită mai puţin în cazul ofertelor publice iniţiale; în schimb este folosită în aproximativ 90% din cazuri la ofertele de vânzare obişnuite (engl. seasoned equity offerings). Motivul este stabilirea preţului de vânzare - în cazul unei IPO nu există un reper pentru fixarea acestui preţ, aşa cum este preţul de piaţă pentru o emisiune obişnuită a unei firme deja cotate pe o piaţă reglementată. Dar, deoarece preţul de ofertă pentru acţiuni nu este fixat, de obicei, decât după ce distribuitorii au investigat piaţa pentru a estima receptivitatea la emisiune, riscul pe care ei şi-l asumă este, de obicei, minim. De aceea, un număr din ce în ce mai mare de oferte publice iniţiale sunt distribuite prin această metodă, odată cu perfecţionarea tehnicilor de marketing şi de sondare a pieţei.

2.