Academia de studii economice

Sizin üçün oyun:

Google Play'də əldə edin


Yüklə 1.13 Mb.
səhifə9/13
tarix30.01.2018
ölçüsü1.13 Mb.
1   ...   5   6   7   8   9   10   11   12   13
Distribuţia maturităţii în cadrul ţărilor emergente (2001) pe tipuri de obligaţiuni arată după cum urmează:

Maturitate reziduală (ani)

Sursă: J P Morgan Chase & Co.

Conform datelor publicate de Banca Mondială, creditele externe reprezintă 35% din datoria pe termen lung a acestor ţări faţă de numai 25% pentru obligaţiuni. Dacă se ia în considerare numai datoria emitenţilor privaţi, creditele reprezintă peste 50% din datoria totală iar proporţia euroobligaţiunilor se ridică la 41%. Între 1990 şi 1996, sub impulsul restructurării datoriei bancare şi al avântului finanţării prin emisiunea de titluri, ponderea obligaţiunilor în datoria privată a crescut de la 19 la 55% în preajma crizei asiatice. În acelaşi timp, creditele bancare îşi reduceau ponderea de 56 la 43%. După 1997, tendinţa s-a inversat datorită unei pieţe secundare a obligaţiunilor care a avut trei ani foarte dificili între 1997 şi 1999. În valoare absolută, creditele emergente însumează 700 mld.$ iar euroobligaţiunile 500 mld.$. Să amintim că eurocreditele acordate ţărilor emergente reprezintă o parte marginală a ansamblului creditelor bancare internaţionale: în 2000, numai 10% din totalul acestora reprezenta datoria ţărilor emergente (nu s-a luat în considerare piaţa off shore) ceea ce se explică prin reducerea creditelor de tip revolving, foarte întâlnite în cazul ţărilor dezvoltate (60% din totalul creditelor faţă de 2% pentru ţările emergente). În cazul componentelor mai tradiţionale cum ar fi creditele bancare la termen (30% din total), ponderea ţărilor emergente este mult mai importantă (în jur de 25%) dar a înregistrat şi ea o reducere între 1998 şi 1999. Emisiunea de obligaţiuni pe pieţele internaţionale a pieţelor emergente (1980 / 2001) a avut următorul trend:



Între cele două forme de finanţare privată (credite externe versus obligaţiuni) accesibile ţărilor emergente se remarcă numeroase similitudini. Valoarea medie a creditelor este destul de apropiată de aceea a euroobligaţiunilor pentru împrumuturile private: în jur de 100 milioane $, existând un decalaj, însă, în cazul împrumuturilor publice (250 milioane $ pentru credite, în timp ce sunt destul de des întâlnite emisiuni obligatare publice de 500 milioane $). Durata medie a creditelor este de 4-5,5 ani, fiind comparabilă cu cea a euroobligaţiunilor (cu excepţia obligaţiunilor publice a căror durată este de 6-10 ani). Structura celor doua pieţe, din punct de vedere al ratingului, este foarte apropiată: în intervalul de notare BB- şi BBB+ se situează în jur de 60% din creditele acordate.

Singura diferenţă notabilă de structură rămâne faptul că piaţa euroobligatară este dominată de un număr mic de emitenţi publici care însumează între 60% şi 70% din totalul emisiunilor obligatare. Piaţa creditelor este dominată de un număr important de debitori, în special privaţi (70% din total). Aceste proporţii sunt destul de stabile în timp.

Emitenţii guvernamentali au acces mai larg la credite (80 de ţări debitoare în perioada 1995-2000) decât la piaţa euroobligatară (54 de emitenţi). Dar, diferenţa nu este importantă: cu excepţia a câtorva mari „consumatori” de credite bancare (Arabia Saudită, Algeria, Angola, Bahrein), ţările beneficiare de una sau de cealaltă formă de finanţare sunt aproape aceleaşi: primii 10 debitori captează 57% din totalul creditelor bancare şi mai mult de 45% din totalul euroobligaţiunilor.

Dacă ar fi să facem o comparaţie (făcând abstracţie de comisioane) randamentele obligaţiunilor şi cele ale creditelor externe sunt foarte diferite în cazul ţărilor emergente. Primele de risc solicitate de investitori în cazul eurocreditelor sunt mai mici decât în cazul euroobligaţiunilor. În timp ce spread-ul mediu al obligaţiunilor emergente faţă de LIBOR a evoluat între 250 şi 400 basis points în perioada 1995-2000, acela al creditelor a variat între 105 şi 180 în aceeaşi perioadă. În medie, diferenţa între spread-ul (faţă de LIBOR) euroobligaţiunilor şi cel al eurocreditelor acordate ţărilor emergente, a trecut de la 100/150 basis points între 1995 şi 1998 la 200/250 basis points după 1998. Aceeaşi tendinţă se observă şi dacă se iau în considerare numai debitorii publici şi este valabilă pentru toate perioadele şi toate clasele de rating studiate.

Pentru rating-urile mai slabe (clasele B şi BB), diferenţa medie a fost de 150 basis points până în 1997, apoi a crescut la mai mult de 200 basis points începând cu 1998. Cele mai bune rating-uri înregistrează diferenţe mai puţin importante. Categoria A (A-, A+) se înscrie şi ea în trendul observat: în timp ce diferenţa între spread-uri a fost nesemnificativă până în 1997, aceasta a atins 100 şi peste de basis points după 1998 sub efectul gravelor crize financiare de pe piaţa euroobligaţiunilor emergente. Spread-ul în cazul creditelor a fost mult mai puţin afectat de crizele financiare decât cel corespunzător obligaţiunilor.



Dacă se consideră numai piaţa emisiunilor publice, efectul crizelor este, de asemenea, foarte evident. Pentru clasele cu rating-uri bune (BBB şi A), randamentele eurocreditelor au fost destul de apropiate de cele ale euroobligaţiunilor. Începând cu 1998, diferenţa se adânceşte, spread-urile la euroobligaţiuni fiind cu 100 de basis points mai mari decât spread-urile la eurocredite. Pentru aceeaşi clasă de rating, creşterea cea mai mare s-a înregistrat la spread-urile obligaţiunilor guvernamentale cu rating scăzut. Aceste rezultate arată că un credit bancar are o primă de risc mai mică decât o obligaţiune cu rating echivalent (nu s-au luat în considerare comisioanele). În plus, impactul crizelor recente a fost mai puternic pe piaţa primară a obligaţiunilor decât pe cea a creditelor. Surprinzător, această ierarhie nu respectă logica rating-urilor măsurate de agenţii iar, pe de altă parte, finanţarea prin emisiune de obligaţiuni, mai dezintermediată şi mai lichidă ar trebui să fie mai puţin scumpă pentru emitenţi. Existenţa unei pieţe secundare lichide poate apărea defavorabilă obligaţiunilor emergente. În ciuda volumului mare al creditelor, lichiditatea acestora este foarte redusă, fapt explicat mai ales prin caracterul specific al contractelor de credit care împiedică orice „market making” asupra acestor produse. Cu excepţia anumitor credite clasice la termen şi a unor cazuri excepţionale (Rusia), aceste active sunt rareori lichide. Paradoxal, situaţia favorizează piaţa eurocreditelor. Nivelul ridicat al primelor de risc practicate pe piaţa euroobligaţiunilor emergente - în raport cu celelalte pieţe de credit cu risc echivalent - este justificat prin riscul de piaţă ce caracterizează această clasă de active. Chiar dacă piaţa este lichidă, nivelul său de risc fără echivalent pe piaţa obligatară, nu presupune un atu şi nu se supune logicii unei pieţe clasice a creditului. În ciuda crizelor financiare suportate de ţările emergente (1994 - Mexic, 1997 - criza asiatică, 1998 - Rusia, 1999 - Brazilia, 2001 - Argentina), există diferenţe fundamentale între acestea şi ţările dezvoltate care le fac atractive investitorilor străini.

  1. Rata medie de creştere economică în aceste ţări este mai mare cu câteva puncte procentuale faţă de cea din ţările dezvoltate (se prevede 3,2 % pentru 2002 faţă de 0,8% în ţările dezvoltate);

  2. Beneficiază de tehnologia ţărilor dezvoltate ceea ce reduce costurile de cercetare şi dezvoltare;

  3. Populaţia ţărilor emergente este mai tânără decât cea a ţărilor dezvoltate, ceea ce înseamnă energie, productivitate şi o rată ridicată a consumului;

  4. Investiţiile în pieţele emergente ajută la diversificarea riscului; pieţele emergente evoluează independent de pieţele dezvoltate.

Frecvenţa emisiunilor de-a lungul timpului arată că activitatea pe piaţa primară a obligaţiunilor şi a creditelor s-a diminuat după criza asiatică (sfârşitul lui 1997). Se remarcă, totuşi, o mai mare sensibilitate a emisiunilor obligatare: în timpul crizelor asiatice şi apoi ruse, numărul acestora a scăzut foarte mult (între 10 şi 20 pe lună), crescând puţin la începutul anului 1998 şi în 1999. Aceasta se explică prin creşterea spread-urilor obligatare în timpul crizelor, fapt care elimină orice posibilitate, pentru majoritatea emitenţilor, de a lansa o emisiune. Activitatea pe piaţa primară obligatară a ţărilor emergente este penalizată de o piaţă secundară foarte volatilă. Piaţa secundară a creditelor cunoaşte o descreştere mai puţin bruscă şi mai limitată. După şocul crizei asiatice, numărul lor s-a redus de două ori şi a rămas la acest nivel.

Creditele externe, în raport cu obligaţiunile, reduc efectele informaţiilor asimetrice (situaţie tipică pentru pieţele emergente), deci şi exigenţele în materie de prime de risc trebuie să fie mai scăzute. Dacă debitorul doreşte mai multă independenţă şi o anumită marjă de manevră, va alege un produs obligatar şi nu un credit bancar, dar va plăti un preţ mai mare. Creditul bancar continuă să ocupe locul principal în finanţarea ţărilor emergente din două motive: acesta răspunde mai bine eterogenităţii debitorilor prin „produse pe măsură” şi asigură o mai mare transparenţă şi un control mai bun al acestora de către bănci.

Emitenţii de obligaţiuni sunt entităţi publice (guverne, entităţi publice locale, firme de stat) sau entităţi private (bănci, firme private); un loc aparte îl ocupă instituţiile financiare internaţionale. Situaţia la nivel mondial se prezintă astfel:

Situaţia pe tipuri de emitenţi

Emitent

Pondere

Finanţe publice

Peste 50 %

Firme de stat

30 %

Bănci

10 %

Firme private

20 %

Instituţii internaţionale

12,4 %

Sursa: "World Economic and Financial Surveys", 2000, FMI

Între emitenţi, domină companiile private, finanţele publice (emisiunea de obligaţiuni fiind destinată acoperirii deficitelor publice) şi băncile. Se poate observa că piaţa internaţională a obligaţiunilor are un grad de concentrare relativ scăzut, obligaţiunile emise fiind repartizate relativ egal pe un număr mare de emitenţi. Pentru a-şi finanţa nevoile financiare interne dictate de procesele de reformă în care s-a angajat, România (privită de investitori tot mai mult ca o piaţă emergentă) exclusiv ca un emitent, băncile lider folosite fiind Merrill Lynch, Nomura Securities sau un consorţiu bancar (Credit Suisse, First Boston Deutsche Morgan).



Emisiuni de obligaţiuni ale României pe pieţele internaţionale:

Valoare

Creditor

Scadenta

Cupon

225 mil USD

Merill Lynch

1999

9,75 %

52 000 mil yeni

Nomura Securities

1999

5,20 %

30.000 mil yeni

Nomura Securities

2001

5,05 %

600 mil DM

Credit Suisse

2002

7,75 %

Sursa: "BNR – Raportul anual", 2000 – 2002

În contextul nevoilor de capital ale ţării noastre, strategia de finanţare pe termen lung prin emisiunea de titluri primare (obligaţiuni sau acţiuni) pe pieţele financiare internaţionale pare a fi alternativa care să susţină cel mai bine dezvoltarea durabilă. Riscul României ca emitent pe pieţele financiare internaţionale, evaluat de marile agenţii de rating, rămâne în continuare relativ ridicat, capacitatea de rambursare a împrumuturilor fiind în continuare pusă la îndoială de creditori.



Principalele tipuri de obligaţiuni tranzacţionate pe pieţele financiare internaţionale

Pe piaţa financiară internaţională, cele mai tranzacţionate tipuri de obligaţiuni sunt obligaţiunile cu rată (cupon) fix, obligaţiunile cu rată variabilă, obligaţiunile cu rată variabilă ("floating rate notes" - FRN), obligaţiunile convertibile, obligaţiunile cu bon de subscriere (warant), obligaţiunile cu cupon zero, obligaţiuni emise pe o perioadă determinată.



a. Obligaţiunile cu rată fixă: sunt instrumente care presupun un cupon fix pe o perioadă determinată de timp, cuponul fiind plătit semianual sau anual. Valoarea nominală a emisiunii de astfel de titluri variază între 50 şi 500 de milioane de dolari, în prezent maturitatea acestor emisiuni fiind în creştere (se ajunge chiar la scadenţe de până la 30 - 40 de ani, emitentul (de regulă statul) păstrându-şi dreptul de răscumpărare înainte de scadenţă. Valoarea nominală a acestor titluri este de regulă mare, în jurul a 5000 dolari / obligaţiune. Ele pot fi emise la valoarea nominală, sub valoarea nominală sau pot fi răscumpărate cu primă de răscumpărare plătită de emitent.

b. Obligaţiunile cu dobândă variabilă: sunt emise de regulă în dolari, emisiunea de asemenea titluri fiind puternică în perioade caracterizate printr-o mare volatilitate a ratelor de dobândă. Rata variabilă de dobândă se calculează pe baza LIBOR (London Interbank Offered Rate) la care se adaugă un procent de dobândă direct proporţional cu riscul emitentului. Plata cupoanelor se face lunar sau trimestrial, cauză pentru care aceste instrumente sunt de multe ori asimilate titlurilor de pe piaţa monetară. Sunt instrumente foarte lichide cu o piaţă secundară puternic dezvoltată, scadenţa lor fiind de maxim 10 - 15 ani. În prezent sunt superioare ca volum celor cu dobândă fixă.

c. Obligaţiunile convertibile: permit conversiunea unei datorii de regulă în acţiuni, creditorul devenind în acest caz acţionar la compania finanţată. Procesul de conversie se realizează de regulă la minim 6 luni de la emisiune având la bază raportul dintre valoarea nominală a obligaţiunilor şi valoarea de piaţă a acţiunilor emitentului. Scadenţa este de până la 10 -15 ani având un cupon mai mic decât obligaţiunile obişnuite.

d. Obligaţiuni cu bon de subscriere (warant): ataşează obligaţiunii o opţiune suplimentară pe care investitorul iniţial o poate exercita sau nu - are prioritate să cumpere alte titluri financiare emise ulterior de emitentul iniţial. Acest bon de subscriere este independent de obligaţiune, el putând fi detaşat şi comercializat pe alte pieţe.

e. Obligaţiunile cu cupon zero: nu presupun plăţi de dobândă către investitori, câştigul acestora fiind dat în acest caz de diferenţa dintre preţul de emisiune (mai mic) şi valoarea nominală la care emitentul răscumpără obligaţiunile ulterior de la emitent sau de prima de răscumpărare acordată de emitent. Aceste instrumente sunt mai puţin expuse la riscul de dobândă decât celelalte tipuri de obligaţiuni (rambursabile în tranşă finală, anuităţi constante sau serii anuale egale). Cea mai mare parte a emisiunii de obligaţiuni pe pieţele financiare internaţionale este denominată în dolari (35 %), urmat de yenul japonez, marca germană, lira sterlină. Unele ţări (de exemplu Elveţia) interzic utilizarea monedei lor în emisiunea de obligaţiuni pe pieţele financiare internaţionale.

Repartizarea emisiunilor de obligaţiuni pe categorii de active

Obligaţiuni

1985

1987

1988

2000

2002

Cu rată fixă

53 %

63 %

70 %

71,2%

71,3%

Cu rată variabilă

41 %

11 %

10 %

25,1%

25,1%

Convertibile în acţiuni

4 %

9 %

3 %

3,5%

3,4%

Cu warrant / acţiuni

2 %

17 %

17 %

0,1%

0,1%

Sursă: Rapoartele OCDE 2000 – 2002, Banca Reglementelor Internaţionale 2000 - 2002

Diferenţierea între obligaţiunile străine şi euroobligaţiuni

În funcţie de moneda de denominare, emisiunea de obligaţiuni pe pieţele financiare internaţionale se poate realiza prin emisiune de obligaţiuni străine sau prin euro-obligaţiuni. Piaţa euro-obligatară a apărut în perioada 1963 – 1966 ca o consecinţă a restricţiilor impuse investitorilor americani care doreau să investească pe alte pieţe financiare7. De la apariţia ei, piaţa a cunoscut o explozie puternică, fiind în prezent unul dintre pilonii de bază ai pieţei obligatare internaţionale.

A. Obligaţiunile străine: sunt obligaţiunile emise pe o piaţă străină şi denominate în moneda acelei pieţe (de exemplu emisiunea de obligaţiuni a Guvernului României pe piaţa Germaniei în mărci germane sau pe piaţa Japoniei în yeni).

B. Euroobligaţiunile: sunt obligaţiunile emise pe o piaţă străină şi denominate în moneda altei ţări decât cea a pieţei de emisiune (de exemplu o emisiune de obligaţiuni denominate în dolari pe piaţa Germaniei sau a Japoniei). După cum se poate observa ţinând cont de această diferenţiere, România a emis cu precădere obligaţiuni străine (pe piaţa Germaniei şi pe cea a Japoniei), acestea fiind mai uşor de plasat, în condiţiile în care emitentul avea un risc relativ ridicat.

Moneda de denominare nu este însă singura diferenţă în acest caz, între cele două categorii de obligaţiuni apărând şi alte diferenţe:



Diferenţe

Obligaţiuni străine

Euroobligaţiuni

Emitenţi

din orice ţară

din orice ţară

Investitori

din orice ţară

din orice ţară

Denominare

moneda pieţei pe care se realizează emisiunea

moneda diferită de cea a pieţei pe care se realizează emisiunea

Volum

mai mare

mai mic

Scadenţă

mai mari

mai mici

Risc

mai mare

mai mic

Cost

mai mare

mai mic


Dostları ilə paylaş:
1   ...   5   6   7   8   9   10   11   12   13
Orklarla döyüş:

Google Play'də əldə edin


Verilənlər bazası müəlliflik hüququ ilə müdafiə olunur ©muhaz.org 2017
rəhbərliyinə müraciət

    Ana səhifə