Academia de studii economice
Yüklə 1,13 Mb.
|
- Bu səhifədəki naviqasiya:
- Serii anuale egale Anuităţi egale RISC Cupon zero
|
Din tabloul de mai sus se observă că diferenţe între cele două tipuri de obligaţiuni mai există şi în ceea ce priveşte volumul, scadenţă, riscul şi costurile emisiunii, în general mai mari la obligaţiunile străine. Etapele emisiunii de obligaţiuni pe pieţele financiare internaţionale Emisiunea de obligaţiuni pe pieţele financiare internaţionale este un proces complex şi de durată ce mobilizează fonduri importante de la deţinători de capital aflaţi pe diferite pieţe. În acest mecanism sunt implicaţi un număr important de intermediari, fiecare având un rol determinat în procesul emisiunii. Faza preliminară Etapa I: Desemnarea băncii lider şi formarea grupului de coordonare / garantare:
Pregătirea emisiunii: Etapa II: Constituirea grupului de plasament garantat (GPG):
Etapa III: Constituirea grupului de plasament (GP):
Etapa IV: Stabilirea programului de emisiune: Banca lider analizează împreună cu celelalte bănci din grupul de coordonare situaţia financiară a beneficiarului emisiunii, stabilind condiţiile împrumutului:
Etapa V: Memorandumul de emisiune: publicarea unui înscris cu rol în informare şi promovarea emisiunii în faţa investitorilor; Etapa VI: Lansarea emisiunii: - testarea pieţei; - lansarea emisiunii; - deschiderea pieţei secundare; - înscrierea la bursă a obligaţiunilor emise.
Elementele intrinseci ale unei obligaţiuni Obligaţiunile sunt titluri primare ce îndeplinesc rolul unui contract de împrumut încheiat între emitent (beneficiar) şi deţinătorul capitalului (investitorul). Acest "contract" prezintă elemente caracteristice:
b. Valoarea nominală: este valoarea intrinsecă a obligaţiunii, la această valoare realizându-se practic răscumpărarea la scadenţă a obligaţiunii. Mai trebuie precizat faptul că emisiunea iniţială se poate realiza la valoarea nominală sau la o valoare diferită de această valoare; c. Preţul de emisiune: se precizează atunci când emisiunea se realizează la o altă valoare decât valoarea nominală a obligaţiunii. De regulă acest preţ de emisiune este mai mic decât valoarea nominală, diferenţa dintre ele reprezentând câştig (primă) pentru investitor (pentru că răscumpărarea la scadenţă a obligaţiunilor se va face întotdeauna la valoarea nominală); d. Cuponul: este preţul pe care emitentul trebuie să-l plătească pentru capitalul împrumutat de la deţinătorii de capital. Acest cupon poate fi fix sau variabil, plătibil semianual sau anual, la sfârşitul perioadei sau la începutul acesteia. e. Rambursarea: arată modul în care se va face amortizarea împrumutului obligatar. Cele mai uzuale forme de rambursare sunt:
Să considerăm exemplul unei companii româneşti care se finanţează prin emisiunea de obligaţiuni străine pe piaţa europeană pe trei ani in valoare de 300.000 Euro, cupon 10 % p.a. Pentru a putea analiza comparativ toate modalităţile de rambursare avem nevoie să întocmim tabloul de amortizare a împrumutului obligatar care în anumite puncte diferă de la o emisiune la alta. În tabloul de amortizare sunt incluse rambursările şi plăţile de cupoane efectuate până la scadenţa împrumutului. In funcţie de tipul rambursării, tabloul de amortizare a acestui împrumut obligatar are următoarea formă:
Obligaţiunile cu rambursare în tranşă finală sau cele cu cupon zero presupun o amânare a rambursării până în ultima perioadă a creditării. Mecanismul obligaţiunilor care presupune răscumpărare înainte de scadenţă este mai complicat şi mai dificil de realizat, mai ales dacă emisiunea se face către un număr mare de investitori. Amânarea plăţilor în timp implică un cost mai mare pentru emitentul de obligaţiuni datorat eroziunii în timp a capitalului. Orice emisiune la un preţ de emisiune sau orice răscumpărare la un preţ de răscumpărare adaugă un câştig suplimentar pentru investitori. Pentru obligaţiunile cu cupon zero, dobânda nu se plăteşte şi nu se calculează. Câştigul investitorului rezultă din diferenţa dintre preţul de emisiune şi valoarea nominală la care se răscumpără ulterior obligaţiunile, această diferenţă fiind calculată pe baza unei medii a dobânzilor. Analizând comparativ cele patru tipuri principale de rambursare a împrumuturilor obligatare folosite pe pieţele financiare internaţionale putem observa că rambursare în serii anuale egale este cel mai puţin expusă la riscul de dobândă, cel mai expusă fiind rambursarea în tranşă finală.
Chiar şi în cazul emisiunii de obligaţiuni cu cupo zero există un risc de dobândă, preţul emisiunii fiind astfel stabilit încât diferenţa dintre acesta şi valoarea nominală să aibă o valoare comparativă cu rata dobânzii. Costul emisiunii de obligaţiuni Un alt aspect important este costul implicat de emisiunea de obligaţiuni. Costul în finanţarea internaţională se exprimă de cele mai multe ori sub forma ratei dobânzii, a cuponului în cazul împrumutului obligatar sau de o altă rată (chiria, de exemplu, în cazul leasingului internaţional). Rata dobânzii poate fi fixă sau poate fi variabilă (baza de calcul fiind LIBOR), se poate vorbi de o rată nominală şi de o rată reală a dobânzii (rata nominală din care se deduce rata inflaţiei). Dobânda mai poate fi simplă sau compusă (de exemplu în cazul capitalizării acestuia - credite cu perioada de graţie). Printre factorii care determină costul emisiunii de obligaţiuni pe pieţele financiare internaţionale pot fi enumeraţi:
La aceşti factori se adaugă evident evoluţiile conjuncturale de pe pieţele financiare internaţionale, integrarea relativ ridicata a acestora propagând cu repeziciune situaţiile de criza (exemplul Japonie, Asiei de Sud – Est, Rusiei). In analiza costului si a eficientei emisiunii de obligaţiuni pe pieţele financiare internaţionale se utilizează o serie de indicatori de evaluare a costului emisiunii, pe baza cărora emitentul (sau investitorul) poate lua decizia de finanţare (comparând acest cost cu cel al celorlaltor variante disponibile – finanţarea prin credit sau prin emisiune de acţiuni). Mai mult, aceşti indicatori sunt utili pentru cei care doresc să realizeze plasamente în aceste titluri de credit cu venit fix. Nu putem vorbi de o utilizare corespunzătoare a acestor instrumente fără a înţelege pe ce se bazează comportamentul şi analizele celor care includ în portofoliul lor asemenea titluri. Randamentul acestor instrumente este adeseori ajustat de câştigurile suplimentare care apar din diferenţa dintre preţul de emisiune sau preţul de răscumpărare şi valoarea nominală. Mai mult, aceste instrumente au piaţă secundară foarte dezvoltată care permite stabilirea unei valori de piaţă ce depinde de curba randamentului aşteptat (care ia în considerare nu numai valoarea finală de răscumpărare ci şi cuponul pe care investitorul îl mai are de încasat până la scadenţă). Cei mai importanţi indicatori utilizaţi în analiza eficienţei plasamentului în astfel de titluri financiare sunt: a. Profitul (câştigul obligaţiunii): este calculat de investitor pe o perioadă determinată care poate să meargă până la scadenţa obligaţiunii. Practic, acest indicator ia în calcul toate fluxurile nominale generate de un plasament obligatar: 
Unde: p - preţul obligaţiunii; t - momentul cumpărării (subscrierii); t+1 - momentul vânzării (răscumpărării). b. Valoarea actualizată ("present value"): presupune actualizarea fluxurilor de încasări / plăţi generate de un împrumut obligatar (luându-se în considerare un coeficient de actualizare estimat): 
Unde: An - suma anuităţilor plătite / încasate (dobândă plus principal); k - coeficientul de actualizare;
Acest indicator are un rol fundamental în analiza costului finanţării. Semnul indicatorului nu este atât de important în acest caz ca şi în cazul investiţiei (unde obligatoriu VAN trebuie să fie pozitiv). Dacă VAN este negativ atunci înseamnă că pentru acest împrumut obligatar am plătit mai mult ulterior (în termeni reali, la valoarea actuală a monedei în care este exprimat împrumutul), iar dacă VAN este pozitiv înseamnă că ulterior am plătit mai puţin în termeni reali decât am luat cu credit iniţial (moneda în care este exprimat împrumutul îşi pierde din valoare). Valoarea acestui indicator este cu atât mai mare cu cât privim lucrurile comparativ, pe mai multe variante de finanţare, în acest caz vom alege varianta cu VAN cel mai mare, indiferent de semnul acesteia. d. Randamentul curent: se calculează ca raport între suma dobânzilor nominale plătite în contul împrumutului obligatar şi valoarea împrumutului iniţial (calculată pe baza valorii nominale sau pe baza preţului de emisiune, dacă emisiunea nu se realizează la valoarea nominală): 
Unde: Cn - cuponul anual plătit; VN - valoarea nominală a împrumutului iniţial. n - numărul de ani până la scadenţă. e. Randamentul promis estimat: este un indicator similar randamentului curent care ia în calcul însă şi câştigul de capital obţinut de investitor, în ipoteza în care acesta cumpără ulterior obligaţiunile de pe piaţă sau subscrie la un preţ de emisiune mai mic decât valoarea nominală (urmând ca la scadenţă, răscumpărarea să se facă la valoarea nominală): 
Unde: Cn - cuponul anual plătit; VN - valoarea nominală a obligaţiunii; P - preţul iniţial al obligaţiunii n - numărul de ani până la scadenţă f. Randamentul până la scadenţă ("yield to maturity"): în foarte multe dintre cazuri este cea mai bună măsură a costului emisiunii de obligaţiuni (şi al finanţării în general). În unele situaţii este egal cu rata dobânzii (dacă emisiunea are loc la valoarea nominal), însă de foarte multe ori diferă de rata dobânzii (atunci când emisiunea de obligaţiuni se realizează la o altă valoare decât valoarea nominală sau când investitorul cumpără ulterior de pe piaţa secundară obligaţiunile la un preţ diferit de valoarea nominală). 
Practic se poate observa din formulele de mai sus că randamentul până la scadenţă a unei emisiuni de obligaţiuni este acel k* pentru care valoarea actualizată netă se anulează. Acest indicator este mult mai greu de calculat decât VAN, însă uneori deciziile luate pe baza sa pot fi foarte bune (în special în cazul unor împrumuturi de valoare mai mică). Analizând comparativ mai multe variante de finanţare, vom alege acea variantă care are randamentul cel mai mic (investitorul va alege varianta cu randamentul sau rata internă de rentabilitate cât mai mare). Este recomandat ca decizia să nu se ia însă exclusiv pe baza acestui indicator sau exclusiv pe baza VAN, situaţia optimă fiind aceea în care pot fi folosiţi ambii indicatori (dacă conduc la concluzii opuse, se va utiliza totuşi VAN). Există şi situaţii în care randamentul nu se poate calcula sau există mai multe soluţii la ecuaţia VAN = 0 (în acest caz se va lua valoarea cea mai mică). h. Preţul obligaţiunii: odată emise, obligaţiunile fiind instrumente pe termen lung şi foarte lung, au o piaţă secundară bine dezvoltată, pe care pot fi vândute ulterior emisiunii. Preţul obligaţiunii, sau mai exact evoluţia (volatilitatea) acestuia interesează deopotrivă emitentul şi investitorul. Preţul de regulă se estimează pe baza valorii actualizate, teoretic fiind egal cu raportul dintre valoarea actualizată a fluxurilor de numerar viitoare (plăţi sau încasări) şi numărul total de obligaţiuni emise. În cazul obligaţiunilor sumele plătite sunt asociate investiţiei iniţiale (la valoare nominală sau la preţul de emisiune) şi cele încasate sunt asociate cupoanelor (fixe sau variabile) şi răscumpărările ulterioare (la valoarea nominală sau la preţ de răscumpărare: 
Unde: PV - valoarea actualizată de la momentul t la momentul N; Nr - numărul de obligaţiuni. Evoluţia viitoare a preţului obligaţiunilor emise este importantă în special pentru investitor, previzionarea modificărilor de preţ făcându-se fie pe baza evoluţiilor trecute (analiza "chartistă"), fie pe baza analizei factorilor de influenţă (analiza fundamentală). Î 
În analiza fundamentală, evoluţia ratelor de dobândă pe piaţă este considerat un element determinant în evoluţia preţului obligaţiunilor. Un astfel de model mai simplu ar fi cel care previzionează evoluţia preţului funcţie de durată: 
Unde: p - preţul obligaţiunii; DUR - durata; i - rata dobânzii. În analiza fundamentală a preţului obligaţiunilor pe lângă dobândă pot fi luaţi în considerare o serie de alţi factori cum ar fi: rata inflaţiei, cursul de schimb, factori conjuncturali etc.
Unde: T - rata impozitării. Impozitarea are efect şi asupra evoluţiei în timp a preţului obligaţiunilor, modificând randamentul până la scadenţă a acestora. Practic, toţi indicatorii de mai sus pot fi rescrişi ţinând cont de nivelul impozitării. Ca orice instrument financiar, şi obligaţiunile sunt expuse la o serie de riscuri (riscul de ţară, riscul valutar, riscul de dobândă, riscul de preţ etc.). Specific este însă riscul de dobândă. Deoarece obligaţiunile în principiu sunt instrumente cu venit fix, riscul de dobândă în acest caz pentru emitent ar fi reprezentat de o scădere ulterioară a dobânzilor pe piaţa financiară internaţională, cel care s-a împrumutat la un nivel mai ridicat al dobânzilor putând să se finanţeze ulterior la dobânzi mai mici. Pentru obligaţiunile emise cu o rată variabilă de dobândă riscul pentru emitent este acel creştere a dobânzilor pe piaţă, fapt ce va duce la o scumpire a creditului. Analizând comparativ, riscul valutar în finanţarea internaţională este dat de aprecierea monedei în care este denominat împrumutul în raport cu moneda naţională a emitentului. Obligaţiunile rămân principalul canal de finanţare, accesibil din păcate cu precădere ţărilor dezvoltate, chiar dacă tot mai multe pieţe emergente devin atractive pentru investitori. Finanţarea prin emisiune de obligaţiuni constituie cea mai complexă şi mai eficientă formă de finanţare internaţională, asigurând mobilizarea şi circulaţia unui volum important de resurse financiare.
Yüklə 1,13 Mb. Dostları ilə paylaş:
|
n cazul analizei pe bază unui istoric al evoluţiei preţului 