Academia de studii economice
Yüklə 1,13 Mb.
|
- Bu səhifədəki naviqasiya:
- Contul de profit şi pierdere 2001 2002 2003
- Profit Brut 1.300 1.700 2.300
- Profit Net 600 825 1.200 1.875
- Perioada Dobânda K rambursat
- Momentul actualizării Coeficient de actualizare
- Poziţia în finanţare Credit Poziţia în finanţare
- Costul mediu ponderat al capitalului. Optimizarea structurii de capital în finanţarea internaţională
În acest bilanţ un rol important în analiză îl are profitul estimat care se determină printr-o proiecţie a contului de profit şi pierdere ţinând cont de toate veniturile şi cheltuielile implicate de producţia şi comercializarea produselor pe piaţa internă şi externă. Pentru a se finanţa o companie are de ales între următoarele surse:
Raportul dintre finanţarea din surse proprii sau din surse atrase este determinat de o serie de factori: accesibilitatea resurselor pe pieţele financiare interne şi externe, gradul de îndatorare al companiei, gradul de dezvoltare al pieţelor monetare şi de capital, gradul de cunoaştere a tehnicilor de finanţare, nivelul de impozitare etc. 
Figura 7.2.: Sursele de finanţare a afacerilor O analiză mai atentă a fluxurilor financiare internaţionale arată că pe pieţele insuficient dezvoltate domină autofinanţarea şi finanţarea prin credite în timp ce pe pieţele mai puţin dezvoltate domină finanţarea prin pieţele de capital. Mai mult, din acest ansamblu de surse de finanţare autofinanţarea este cea mai costisitoare.
Planul de afaceri bazat pe o proiecţie a bilanţului consolidat şi a contului de profit şi pierdere dă posibilitatea determinării nevoii de finanţare a companiei precum şi a capacităţii de a o acoperii prin resurse proprii sau resurse atrase. Nevoia de finanţare are în vedere suplimentarea costurilor implicate de derularea afacerilor astfel încât să se realizeze un echilibru financiar între ceea ce încasează firma ca venituri şi ceea ce consumă pentru a produce şi a comercializa bunurile sau serviciile pe pieţele interne sau externe. Pasul următor în elaborarea planului de finanţare îl reprezintă identificarea surselor externe de finanţare (sursele atrase) care vor completa sursele proprii (amortizarea şi autofinanţarea). Stabilirea ponderii creditului, obligaţiunilor şi acţiunilor în cadrul surselor externe are în vedere exclusiv criteriul costului şi al riscului. Costul resurselor financiare proprii În cazul în care compania foloseşte resursele proprii costul acestora este asimilat costului de oportunitate generat de dobânda ce ar încasa-o dacă acei bani ar fi fost plasaţi într-un depozit bancar. În acest caz, costul surselor proprii implicate în finanţare poate fi asimilat ratei de dobândă fără risc (randamentul titlurilor de stat) ajustată cu rata de impozitare (pentru că repartizarea resurselor financiare din rezultatul financiar se face după impozitare). Ajustarea costului capitalului cu rata de impozitare face ca resursele proprii să fie cel mai scumpe dintre toate resursele pe care le poate atrage o companie de pe pieţele financiare. Folosirea resurselor proprii se face doar de către acele companii care nu mai pot atrage de pe piaţă resurse datorită gradului de îndatorare ridicat sau credibilităţii financiare scăzute pentru investitori Costul resurselor financiare atrase (credite, obligaţiuni, acţiuni) Evident că măsura costului capitalului atras de pe pieţele monetare sau de capital este rata dobânzii, fie că este vorba de o dobândă simplă sau de o dobândă compusă. Din păcate utilizarea ratelor de dobândă în estimarea costului capitalului nu este cea mai bună soluţie, dat fiind faptul că dobânda anuală comunicată de o bancă nu ţine cont de condiţiile de acordare al acelui credit (de exemplu, costul capitalului diferă de rata cuponului dacă emisiunea se face la valoarea nominală sau la un preţ de emisiune). Pentru a estima mai bine costul capitalului este indicat ca iniţial să se realizeze tabloul de amortizare al creditului, a emisiunii de obligaţiuni sau de acţiuni. De exemplu, o companie românească doreşte să obţină un credit extern de pe piaţa europeană în valoare de 100.000 euro, la o rată medie lunară a dobânzii de 1 %, pe o perioadă de doi ani, rambursare în tranşe anuale egale, plata dobânzii făcându-se semestrial.
Din exemplul de mai sus observăm că rata anuală de dobândă (egală cu 12% ca dobândă simplă sau cu 12,67% ca dobândă compusă) este o posibilă măsură a costului capitalului dar insuficientă pentru că nu ţine cont de modalitatea de rambursare (semestrială) a acestui credit. În acest caz, tabloul de amortizare dă posibilitatea determinării anuităţilor (a sumelor plătite periodic în contul finanţării respective). Un alt posibil indicator de măsurare a costului capitalului este rata curentă calculată pe baza formulei: 
Unde: C – creditul iniţial, A – anuităţile, n – nr. de ani Din păcate, nici acest indicator nu este suficient pentru măsurarea costului capitalului. Chiar dacă ţine cont de condiţiile de acordare a finanţării (modalitate de rambursare, modalitate de plată sau de calcul a dobânzilor sau acordarea unor perioade de graţie), rata curentă nu ţine cont de factorul timp. Capitalul, indiferent de moneda în care este denominat suferă o depreciere permanentă sub impactul factorului timp. Costul capitalului, pentru a fi cât mai apropiat de adevărata sa valoare, trebuie să includă şi această depreciere sub impactul factorului timp. Pentru a ţine cont de aceasta în analiza costului de capital se utilizează calculul actuarial, sumele absolute aferente anuităţilor plătite în contul finanţării fiind corectate cu un coeficient (sau rată) de actualizare care, în funcţie de momentul actualizării, are următoarea formă:
Rata de actualizare folosită în analiza costului capitalului poate fi:
Rata inflaţiei se foloseşte pentru a actualiza sume destinate consumului, utilizarea ratei dobânzii (care deja include rata inflaţiei) fiind mult mai indicată. Utilizarea ratei estimate a profitului ca rată de actualizare se face atunci când este vorba de analiza comparativă a două proiecte de investiţii, decizia privind alegerea proiectului de investiţii cel mai profitabil fiind mult uşurată. Din tabloul de amortizare al unui credit sau a unei emisiuni de obligaţiuni se extrag anuităţile şi se actualizează cu o rată care exprimă estimarea decidentului cu privire la evoluţia dobânzilor pe piaţă pe perioada următoare:
Costul oricărui tip de finanţare (indiferent că este vorba de credit simplu sau de leasing sau factoring) se estimează în acest caz prin intermediul a doi indicatori de bază:
Unde: C – creditul iniţial, D – dobânzile plătite, R – capitalul rambursat k – rata de actualizare
Unde: C – creditul iniţial, D – dobânzile plătite, R – capitalul rambursat k – rata de actualizare Cea mai bună măsură a costului capitalului în finanţarea internaţională este rata internă de rentabilitate. Cu toate acestea, alegerea unei variante de finanţare sau alta trebuie să se bazeze pe ambele criterii de selecţie (însă în analize şi calcule va fi utilizată rata internă de rentabilitate). Conform acestor criterii de selecţie avem următoarele situaţii decizionale (în funcţie de fluxul financiar analizat şi de poziţia în finanţare:
Pentru creditor sau investitor valoarea actualizată netă trebuie să fie obligatoriu pozitivă (pentru ca aceştia să obţină chiar şi actualizat o sumă peste ceea ce au investit iniţial). O problemă aparte în calculul costului capitalului internaţional şi în selectarea unei tehnici de finanţare pe baza criteriului valorii actualizate nete este denominarea în monede diferite. Pentru a putea compara două tehnici de finanţare denominate în monedă diferită (actualizate cu rate de actualizare diferite) soluţia ar fi:
Prima metodă este mai simplă în timp ce a doua metodă, mai complicată pentru că presupune o previzionare a cursului de schimb pe o perioadă mai lungă de timp, conduce la rezultate mult mai bune. Mai trebuie remarcat că rata de actualizare diferă în funcţie de moneda în care este exprimat un credit (evident că leul îşi pierde din valoare mai mult decât îşi pierde dolarul). Relaţia dintre ratele de amortizare poate fi aproximată prin următorul raport: 
Unde: k – ratele de actualizare, RFR – rata fără risc, β – coeficient de risc al celor două pieţe. Dacă pieţele sunt perfect integrate, adică nu există nici o barieră în calea transferurilor de capital (adică riscul este foarte redus) coeficientul de risc poate fi aproximat cu 0. Un loc aparte în analiza costului capitalului îl ocupă costul finanţării prin emisiune de acţiuni de pe pieţele internaţionale. Problema apare datorită faptului că, spre deosebire de credite sau obligaţiuni, acţiunile nu au scadenţă (în ipoteza că ele nu sunt răscumpărate după o anumită perioadă). Pentru a calcula costul finanţării prin emisiune de acţiuni în practica financiară internaţională se folosesc două metode: a. Modelul CAPM (Sharpe): presupune estimarea câştigului unui titlu în funcţie de riscul său după formula: 
Din formula de mai sus se observă că orice titlul oferă un câştig aşteptat pornind de la rata fără risc a pieţei peste care se adaugă o primă de risc corelată cu riscul instrumentului financiar respectiv. Coeficientul beta măsoară riscul instrumentului financiar pe baza volatilităţii în timp a preţului acţiunii respective raportată la volatilitatea pieţei (cu cât un titlu are o volatilitate mai mare cu atât el este mai riscant). În aceste condiţii: - dacă β < 0: înseamnă că titlul este mai puţin riscant decât piaţa; - dacă β > 0: înseamnă că titlul este mai riscant decât piaţa; - dacă β = 1: titlul este la fel de riscant decât piaţa; - dacă β = 0: titlul este fără risc şi oferă acelaşi câştig ca titlurile de stat. M Dificultăţile legate de aplicarea acestui model în finanţarea internaţională se referă la construirea unui portofoliu asociat pieţei globale (faţă de care să se raporteze toate titlurile de pe pieţele locale) dar şi faptul că acest model este unul static şi nu priveşte evoluţia pieţelor în dinamică. b. Modelul Gordon – Shapiro: După cum am observat, cea mai bună măsură a costului capitalului este rata internă de rentabilitate, acea valoare a ratei de actualizare pentru care valoarea actualizată netă se anulează. Ecuaţia VAN pentru o emisiune de acţiuni pe pieţele internaţionale este: - dacă emisiunea de acţiuni presupune o răscumpărare la momentul R şi la un preţ iniţial de răscumpărare PR:
- dacă emisiunea de acţiuni nu presupune răscumpărarea acţiunilor: 
Problema apare la cea de a doua ecuaţie în care lipsa unei răscumpărări face ca ecuaţia VAN să aibă un număr infinit de termeni. Soluţia la această dilemă au găsit-o Gordon şi Shapiro care au pornit de la următoarele două ipoteze (deduse din analiza empirică asupra pieţei americane):
Bazându-se pe aceste ipoteze, Gordon şi Shapiro au redus ecuaţia VAN folosindu-se de transformarea acesteia într-o progresie geometrică. Soluţia acestei ecuaţii (rata internă de rentabilitate) este următoarea: 
Din păcate şi această metodă are limitele sale date fiind ipotezele pe care se bazează şi care nu pot fi realizate întotdeauna. Când nu sunt îndeplinite aceste ipoteze se foloseşte primul model pentru determinarea costului finanţării prin emisiune de acţiuni. Costul mediu ponderat al capitalului. Optimizarea structurii de capital în finanţarea internaţională Costul asociat finanţării din surse externe este cel mai bine măsurat prin rata internă de rentabilitate. Această rată poate fi calculată pe fiecare alternativă de finanţare ţinând cont de fluxurile financiare viitoare (anuităţile). Pentru a avea o imagine de ansamblu asupra costului total la care pot fi atrase resurse financiare de pe piaţă se utilizează un indicator sintetic – WACC6 - care calculează un cost mediu ponderat cu structura capitalului (practic cu ponderea pe care o au creditele, obligaţiunile sau acţiunile în totalul capitalului necesar pentru dezvoltarea afacerii). Un astfel de indicator permite decidentului să aleagă dintre mai multe planuri de finanţare pe acela cu costul mediu cel mai mic. Formula de calcul este următoarea: 
Î Profit estimat Yüklə 1,13 Mb. Dostları ilə paylaş:
|
odelul poziţionează pe o dreaptă oblică (SML) toate titlurile de pe o piaţă, direct proporţional cu riscul lor. Orice combinaţie de titluri este poziţionată şi ea pe această dreaptă. Ce aduce în plus acest model faţă de celelalte este conceptul de „portofoliu al pieţei”, un portofoliu format din câte un titlu din fiecare de pe piaţă, ponderat cu valoarea de piaţă a acestuia. Este totuşi dificil de construit un astfel de portofoliu, de aceea în analize acesta este asociat indicelui bursier al pieţei financiare. Prin analogie, costul finanţării prin emisiune de acţiuni poate fi aproximat cu ajutorul CAPM, ţinând cont de riscul asociat acestui instrument şi de prima de risc a pieţei pe care se realizează emisiunea. Cu toate acestea estimarea costului finanţării prin emisiune de acţiuni este totuşi destul de îndepărtată de costul real.
