Raportul grupului

Figura 1.14 Modificări ale balanţelor fiscale primare aferente PIB din perioada de pre-criză

1.3.2 Condiţiile monetare şi pieţele financiare

Condiţiile monetare

Cu toate că politica monetară în economiile avansate importante rămâne conciliantă, nivelul de expansiune continuă să fie divergent. În timp ce băncile centrale din Marea Britanie şi Statele Unite ale Americii au oprit programele de cumpărare a titlurilor de valoare încă de la mijlocul anului 2012 şi, respectiv, octombrie 2014, Banca Centrală Europeană (BCE), având în vedere avântul economic mult mai moderat al Europei şi inflaţia excesiv de scăzută, a iniţiat un program de achiziţie de obligaţiuni în martie 2015, care, în luna decembrie a anului trecut, a fost prelungit până în martie 2017, cel puţin.

Banca Japoniei şi-a continuat, de asemenea, programul de relaxare cantitativă masivă în 2015. Aceste ultime două bănci centrale au semnalat disponibilitatea de a păstra ratele dobânzii cheie la nivelul actual, aproape de zero, cel puţin până în 2017. După mai multe amânări, Rezerva Federală a SUA a majorat ratele politicii monetare cu 25 puncte de bază în decembrie 2015 (a se vedea figura 1.15). Se anticipează că Banca Angliei va începe creşterea ratei dobânzilor la începutul acestui an. Comparativ cu zona euro, condiţiile de pe piaţa muncii, atât în ​​Marea Britanie cât şi în Statele Unite sunt de aşa natură încât aceste reveniri în politica monetară sunt garantate în mod clar, în cazul în care nu sunt restante. Cu toate acestea, vor avea loc în continuare o serie de creşteri (suplimentare), ale ratei dobânzilor înainte ca orientarea politicii monetare în aceste țări să mai pot fi considerată expansionistă.

Figura 1.15 Ratele dobânzilor Băncilor Centrale

Orientarea politicii monetare, a început să devieze şi pe piețele emergente anul trecut. Băncile centrale din mai multe ţări din Asia (China, India, Thailanda şi Coreea de Sud) au profitat de marja de manevră oferită de dinamica moderată a inflaţiei pentru a iniţia reduceri ale ratei dobânzii. În China, în special, politica monetară a fost relaxată destul de puternic pe parcursul anului. Rata cheie a fost coborâtă în cinci trepte cu un total de 125 de puncte de bază de la 5, 6 la sută în luna februarie 2015 la 4,35 la sută în luna octombrie 2015. În acelaşi timp, rezervele minime obligatorii ale băncilor comerciale au fost reduse drastic în trei etape, cu un total de 2, 0 puncte procentuale, eliberând sume mari de bani suplimetare pentru sistemul financiar chinez. În plus, banca centrală a extins lăţimea de bandă pentru a tolera fluctuaţii ale cursului de schimb şi a permis o depreciere a yuanului cu circa 5, 5 la sută faţă de dolarul SUA în 2015.

Figura 1.16 Furnizarea lichidităţi de către BCE

În Brazilia, pe de altă parte, politica monetară a fost înăsprită în mod semnificativ, pentru a contracara presiunile puternic descendente asupra monedei naţionale şi creşterea asociată a inflaţiei. Rata cheie a politicii a fost crescută în mai multe etape cu 325 de puncte de bază din octombrie 2014 la 14,25 la sută în luna iulie 2015. Pe lângă combaterea inflaţiei, Banca Centrală a Braziliei încearcă să reducă creşterea valorii reale a datoriei externe - exprimată predominant în dolari SUA – care constituie o povară suplimentară asupra sectorului privat şi public.

Având în vedere decizia privind rata dobânzii adoptată de către Rezerva Federală, băncile centrale din Mexic şi Chile au crescut, de asemenea, principalele rate de referinţă în decembrie 2015. În cazul Chile, creşterea a urmat după o majorare anterioară în luna octombrie.

În Rusia, rata dobânzii de referinţă a scăzut de la 17 la sută la începutul anului 2015 la 11 la sută începând cu luna august. Dată fiind o rată a inflaţiei, care este încă aproape de 16 la sută, politica monetară nu mai poate fi considerată restrictivă. După o redresare în primăvară, rubla s-a confruntat din nou cu o presiune descendentă puternică în restul anului. Pe lângă poverile economice generate de preţurile scăzute ale materiilor prime, acest lucru s-a datorat şi rupturii politice dintre Rusia şi Occident care a determinat investitorii internaţionali să retragă masiv capital din Rusia.

Politica monetară în zona euro este orientată spre a se menţine expansivă. BCE consideră că rata globală a inflaţiei este prea mică şi este îngrijorată de o deviere permanentă a estimărilor inflaţioniste faţă de obiectivul său pe termen mediu la un nivel inferior dar aproape de 2 %. În plus, BCE urmăreşte revitalizarea creditării şi realizarea unei mai bune utilizări a capacității de producţie prin creşterea cererii agregate. Prin urmare, BCE hotărâse deja mai devreme, în anul 2015 ca sistemul euro să achiziţioneze obligaţiuni guvernamentale, obligaţiuni garantate şi titluri garantate cu active pentru suma de aproximativ 60 de miliarde de euro pe lună, ca parte a programului său de achiziţie începând cu luna martie 2015 (a se vedea figura 1.16).

În cadrul reuniunii sale din decembrie 2015, Consiliul de conducere a hotărât să extindă aceste achiziţii pe încă şase luni, adică cel puţin până în martie 2017, intenţionând deci să mărească totalul activelor sistemului euro, cu circa 1, 5 trilioane de euro. În plus, rata dobânzii de depozit pe care băncile trebuie să o plătească la depozitele şi rezervele excedentare la BCE a fost redusă de la - 0, 2 până la - 0, 3 la sută.

Adecvarea măsurilor expansioniste suplimentare adoptate de către BCE în decembrie 2015 ar putea fi pusă la îndoială. Cu toate că presiunile asupra preţurilor din zona euro au fost extrem de scăzute, cu o rată a inflaţiei totală de numai 0, 2 la sută în luna noiembrie, acest lucru s-a datorat în principal scăderii accentuate a preţurilor petrolului la mijlocul anului 2015. Rata inflaţiei de bază, pe de altă parte, după ce a atins pragul de 0, 6 la sută în luna ianuarie a anului trecut, a crescut încet, dar constant, ajungând la 0, 9 la sută în luna decembrie. Decalajul de producţie încă negativ va fi redus lent în continuare, pe tot parcursul anului, iar efectele preţurilor mai mici ale produselor urmează să fie eliminate treptat. Sondajul privind creditele bancare, efectuat trimestrial tot de către BCE, indică de ceva timp deja, continuarea relaxării condiţiilor de împrumut şi creşterea cererilor de credite. Programul BCE de achiziţie a activelor, precum şi operaţiunile sale de refinanţare orientate pe termen lung (ORTL), care sunt încă în derulare, susţineau deja creditarea bancară înainte de decizia din decembrie. În consecinţă, inflaţia de bază şi inflaţia totală erau, de asemenea, estimate pe creştere, fără măsuri suplimentare de politică monetară şi ar fi ajuns la un nivel compatibil cu obiectivul de inflaţie pe termen mediu al BCE până la sfârşitul anului 2017.

Pe de altă parte, marea majoritate a analiştilor profesionişti asociază o probabilitate istorică ridicată faţă de o inflaţie scăzută, sau chiar un scenariu deflaţionist pentru zona euro. Mai mult, deşi creditele ipotecare cresc deja constant de mulţi ani, iar creşterea creditului de consum, de asemenea, părea să fi revenit la o dinamică pozitivă anul trecut, analizând datele concrete, creditele acordate sectorului corporativ au fost doar în măsură să se stabilizeze (a se vedea figura 1.17). Deci, ameliorarea situaţiei în sectorul bancar şi declinul continuu al ratelor de creditare au fost insuficiente pentru a ridica substanţial agregatele de credit până în prezent. În timp ce volumul creditelor restante a crescut doar uşor în zona euro în anul 2015, cele din fostele ţări afectate de criză au continuat să cadă.

Figura 1.17 Evoluţia creditelor în zona euro a)

Index (2007=100) % modificare faţă de luna anului precedent 114 12 112 Credit corporatist Bare: creştere an-de-an Linii: niveluri indexate 10 110 Ipoteci 8 108 6 106 Credit de consum 104 2 102 0 100 -2 98 -4 08 09 10 11 12 13 14 15 ^a)Aceşti indici ai sumelor scadente ajustate sunt calculaţi în funcţie de = A-1 (1 + Ft / Lt-1), unde L reprezintă valoarea nominală restantă a creditului şi F valoarea tranzacţiilor (credite acordate).Tranzacţiile F se calculează din diferenţele dintre sumele scadente ajustate pentru reclasificari, alte reevaluări, variaţii ale cursului de schimb şi alte modificări (a se vedea Banca Centrală Europeană, 2010, pentru mai multe detalii). O operaţiune specifică de securizare în Franţa a condus la o schimbare descendentă a nivelului ipotecilor în mai 2014. Sursa: Banca Centrală Europeană, ultima accesare la 30 ianuarie 2016.

Obligaţiuni, acţiuni şi pieţe străine de schimb valutar

După atingerea unui nivel scăzut la începutul anului trecut, randamentele de pe pieţele de obligaţiuni rămân la un nivel minim istoric în majoritatea economiilor avansate. Recuperarea mai slabă decât era estimat, în vara anului 2015, a întrerupt, cel puţin iniţial, trendul ascendent care se stabilise mai devreme în acelaşi an (a se vedea figura 1.18).

În zona euro, ratele dobânzilor la titlurile de stat cu cel mai mare rating de credit (AAA) au fluctuat între 0, 2 şi 1, 1 la sută pe parcursul anului.

Figure 1.18 Randamentele obligaţiunilor guvernamentale pe 10 ani



a) Obligaţiunea de referinţă sintetică a zonei euro se referă la randamentul mediu ponderat al seriei obligaţiunilor de referinţă din fiecare stat membru al Uniunii Monetare Europene Sursa: Datastream, ultima accesare la 30 ianuarie 2016.

Cu excepţia Greciei, randamentele obligaţiunilor guvernamentale şi bonitatea statelor membre mai slabe (Irlanda, Italia, Portugalia și Spania) nu au arătat o tendinţă clară pe parcursul anului. Prima de risc a acestora pentru debitorii AAA a fost de aproximativ 1, 1 puncte procentuale, în medie. Pentru Grecia, situaţia a fost diferită. Rezultatele alegerilor din ianuarie 2015 şi schimbarea guvernului a condus la o creştere puternică a incertitudinii privind programul său de salvare şi continuarea statutului Greciei de stat membru al zonei euro. Tensiunile au escaladat în iunie, când guvernul elen a rupt unilateral negocierile şi a cerut un referendum naţional pentru a aproba sau a respinge rezultatele preliminare obţinute prin negociere. Piaţa de valori a Greciei s-a închis şi accesul la conturile bancare a fost limitat. La începutul lunii iulie, o majoritate categorică a cetăţenilor greci a votat pentru respingerea condiţiilor de salvare făcând ieşirea Greciei din zona euro mai probabilă decât oricând înainte. Acest lucru a fost impiedicat la mijlocul lunii iulie prin încheierea unui acord provizoriu privind un al treilea program de salvare a Greciei de la faliment. Toate acestea s-au reflectat într-o creştere puternică a primei de risc a obligaţiunilor de stat greceşti până în luna iulie a anului trecut, deşi nu a ajuns la nivelurile observate în 2012, sau nu a provocat nici o contaminare evidentă a randamentelor obligaţiunilor emise de către alte ţări aflate în criză (a se vedea figura 1.19).

Figura 1.19 Diferenţe regionale în randamentele obligaţiunilor guvernamentale din zona euro

Diferenţe între randamentele obligaţiunilor de referinţă la nivel naţional şi sintetic din zona euro pe 10 ani

În cursul anului 2015, costurile de finanţare scăzute ale sectorului bancar, par, de asemenea, să fi ajuns la corporaţiile nonfinanciare în ţările afectate de criză. În Italia, Portugalia şi Spania, ratele de creditare pentru societăţile non-financiare la creditele noi au continuat să scadă pe parcursul anului (a se vedea figura 1.20). Acest lucru sugerează că solvabilitatea multor companii din aceste ţări s-a îmbunătăţit şi că, de asemenea, constrângerile la nivelul ofertei provocate de stocuri mari de credite depreciate ar fi putut să se risipească. Într-adevăr, economiile din unele foste ţări de criză au reuşit recuperări majore în 2015, sporind profitabilitatea companiilor locale. Conform mai multor indicatori şi situaţia din sectorul bancar s-a îmbunăţit.

De exemplu, în Irlanda şi Spania raporturile de capital bancar au crescut şi stocul de credite cu risc de neplată s-a redus. Dintr-o perspectivă de politică monetară, acest lucru implică faptul că perturbările în mecanismele de transmisie monetară au devenit semnificativ mai puţin pronunţate pe parcursul anului.

Având în vedere că se estimează o nouă creştere treptată a ratei inflaţiei, este posibilă şi o creştere moderată a randamentelor obligaţiunilor guvernamentale în acest an. Programele BCE de cumpărare de obligaţiuni vor avea tendinţa de a limita creşterea randamentelor, întrucât astfel de programe reduc în mod efectiv oferta de obligaţiuni disponibile pentru sectorul privat.

Cu toate că politica monetară din economiile avansate importante a rămas foarte expansionistă vara trecută, pieţele bursiere nu au reuşit să tragă foloase în aceeaşi măsură ca în 2014. Dimpotrivă, majoritatea indicilor bursieri au cunoscut fluctuaţii de montagne russe în anul 2015 şi la începutul acestui an. Piaţa de valori din China, în special, a înregistrat creşteri şi scăderi spectaculoase agitând pieţele financiare din întreaga lume.

Figura 1.20 Ratele dobânzilor la creditele acordate persoanelor juridice în anumite ţări din zona euro)

a) Noile credite acordate persoanelor juridice non-financiare de până la un milion de euro, folosind rate variabile sau o fixare a ratei iniţială de până la 1 an. Rata Euribor se bazează pe creditele interbancare garantate cu scadenţa la un an. Sursa: Banca Centrală Europeană, ultima accesare 1 ianuarie 2016.

Figura 1.21 Evoluţii pe pieţele bursiere internaţionale dintr-o perspectivă a zonei euro 2)

După o creştere ameţitoare de 135 la sută, în perioada mai 2014 - iunie 2015, în moneda locală (sau 190 la sută, măsurat în euro), indicele Composite de pe Bursa de valori Shanghai a scăzut cu mai mult de o treime în următoarele trei luni şi, ulterior, a început să crească până la sfârşitul anului pentru a scădea din nou în luna ianuarie. În decursul anului 2015, a mai câştigat totuşi 18, 5 la sută, măsurat în moneda locală.

Pentru Nikkei 225 şi Euro STOXX 50, creşterea a fost de doar de 4, 0 la sută respectiv 9, 3. Media industrială Dow Jones şi FTSE100 au pierdut practic teren şi au scăzut cu - 1, 2 respectiv cu - 5, 8 la sută. Având în vedere aprecierea dolarului american şi a lirei britanice în raport cu euro, mai pot fi raportate unele câştiguri dintr-o perspectivă a zonei euro în 2015 (a se vedea figura 1.21).

Figura 1.22 Evoluţii ale pieţelor bursiere selectate din spaţiul European Figura 1.23 Ratele de schimb reale efective din întreaga lume

Cei mai mulţi indici bursieri din zona euro sunt încă mult sub nivelurile atinse înainte de începerea crizei financiare. Până în ianuarie ATHEX (Grecia) a revenit la nivelul minim atins în iunie 2012, aproximativ 90 de procente sub valoarea medie atinsă în 2007 şi peste 30 de procente, sub valoarea sa, la sfârşitul anului 2014 (a se vedea figura 1.22). Ibex 35 (Spania), a pierdut de asemenea teren în anul 2015 şi a scăzut cu 6, 4 la sută. Deşi în mare măsură anulaţi în luna ianuarie, ceilalţi indici importanţi de pe piaţa de valori pentru economiile de criză şi ţările mari din zona euro, au crescut cel mai mult cu aproape 10 la sută în 2015. ISEQ (Irlanda), a depăşit încă o dată ceilalţi indici câştigând aproximativ 30 la sută în 2015. Pe ansamblu, condiţiile de finanţare din sectorul privat ar trebui să rămână favorabile în acest an. Se estimează că nivelul de extindere a politicii monetare va rămâne ridicat, iar obligaţiunile corporative şi ratele de creditare scăzute. Situaţia din sectorul bancar va continua probabil să se îmbunătăţească, iar cererea de credite corporative ar trebui să se îmbunătăţească moderat. Divergenţele politicii monetare au adus schimbări semnificative în ceea ce priveşte ratele de schimb anul trecut. În timp ce euro şi yenul japonez a continuat să piardă valoare, dacă se compară anul 2015 cu 2014, dolarul american şi lira sterlină au cunoscut o puternică tendinţă ascendentă (a se vedea figura 1.23). De la mijlocul lunii octombrie 2015, moneda euro a înregistrat o nouă depreciere considerabilă în comparaţie cu dolarul american (a se vedea Figura 1.24). Acest lucru s-a datorat în primul rând opiniei participanţilor de pe pieţele financiare că BCE va continua să-şi crească planurile de extindere începând cu anul 2016. Aşa cum BCE a reuşit adesea să surprindă pieţele în sensul creşterii în ultimii ani, de exemplu, prin stimularea orientării expansioniste a politicii monetare mai puternic decât era estimat, aşteptările pieţei s-au dovedit foarte/prea optimiste în ceea ce priveşte deciziile Consiliului director din decembrie anul trecut. Într-un sens, pieţele s-au aşteptat să fie surprinse din nou pozitiv. Cu toate că politica monetară a devenit evident mai expansionistă prin deciziile luate în decembrie, nu s-au transmis surprize reale, ceea ce a fost interpretat ca surpriză negativă de către mulţi participanţi pe pieţele financiare, permiţând euro să recupereze o parte din pierderile sale în ultimele săptămâni din 2015.

Figura 1.24 Rata de schimb a monedei euro faţă de dolarul SUA şi PPC

1.70 dolari SUA per euro dolari SUA per euro 1.70 1.60 1.60 Limita superioara 1.50 1.50 1.40 Rata de schimb 1.40 Paritatea Puterii de Cumparare 1.30 1.30 1.20 1.20 1.10 Limita inferioară 1.10 1.00 1.00 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 ^a)Cursul de schimb nominal este bazat pe date lunare, iar rata de schimb pe baza parităţii puterii de cumpărare (PPC) este dată trimestrial. Rata PPC în dolari SUA-euro se calculează ca medie ponderată a estimărilor PIB euro PPC specifice fiecărei ţări în raport cu dolarul american. Limita superioară a PPC reprezintă a 90-a percentilă a estimărilor PPC din ţările zonei euro în raport cu dolarul american; limita inferioară a 10-a percentila. Pentru calcularea acestor limite se consideră 11 ţări membre ale zonei euro cu cele mai mari ponderi ale PIB. Sursa: OECD, OECD Economic Outlook, Vol. 2015 ediţia 2, noiembrie, Banca Centrală Europeană, ultima accesare 30 ianuarie 2016.

1.4 Perspectiva macroeconomică

1.4.1 Ipoteze, riscuri şi incertitudini

Prezenta prognoză se bazează pe ipoteza că preţurile petrolului şi energiei vor rămâne aproximativ la nivelurile începutului de an, care sunt substanţial mai mici decât cele observate în medie în 2015. Se presupune, de asemenea, că ratele de schimb vor rămâne destul de stabile pe tot parcursul anului şi status quo-ul politicii mondiale se va menţine pe parcursul prognozei.

Desigur, toate aceste ipoteze sunt supuse şi unor riscuri privind perspectiva oferită de noi, şi, aşa cum a devenit obişnuit, aceste riscuri influenţează descendent/nefavorabil. Un risc cheie pentru economia globală în acest an are la bază tensiunile politice din Orientul Mijlociu şi evoluţia incertă a acestui conflict. Cu toate că cele mai recente atacuri comise de una dintre aceste părţi la Paris, nu au avut un impact economic semnificativ pe termen scurt (a se vedea caseta 1.1), reacţiile politice din Franţa şi din alte ţări, totuşi, arată cât de explosivă este situaţia geopolitică din Orientul Îndepărtat. O altă escaladare a conflictelor din această regiune i-ar putea nelinişti pe consumatorii, producătorii şi investitorii din întreaga lume şi, prin urmare, ar atenua considerabil activitatea economică la nivel mondial. Alte atacuri teroriste în Europa, din păcate, nu pot fi excluse. Pe lângă diversitatea problemelor sociale evidente, un astfel de scenariu ar putea conduce la o creştere a preţului petrolului, deoarece multe dintre ţările din Orientul Mijlociu sunt în continuare printre principalii furnizori ai acestei materii prime, ceea ce ar putea creşte şi mai mult numărul de refugiaţi care intră în Europa.

Riscuri apar, şi ca urmare a înăspririi treptate a politicii monetare preconizată de Statelor Unite ale Americii. Acum, prin faptul că Rezerva Federală a SUA a operat prima creştere a ratei dobânzii din iunie 2006 şi probabil va continua creşterea ratelor într-un ritm lent, atractivitatea relativă a Statelor Unite pentru capitalul financiar este în creştere. Acest lucru ar putea atrage schimburi de portofoliu din alte regiuni. În cazuri extreme, s-ar putea produce din nou ieşiri substanţiale de capital de pe pieţele emergente, ceea ce ar putea declanşa turbulenţe financiare puternice sau chiar crize ale cursului de schimb. Ar putea fi puternic afectate astfel, în special acele ţări care au o datorie externă relativ mare exprimată în dolari SUA (cum ar fi Brazilia, Indonezia şi Turcia). Pentru economiile emergente exportatoare de materii prime precum Rusia şi multe ţări din America Latină, care se luptă deja cu efectele negative ale preţurilor mai mici la materiile prime, s-ar putea declanşa criza dacă problemele ar fi exacerbate.

Referendumul privind apartenenţa Marii Britanii la Uniunea Europeană este programat să aibă loc până la finele anului 2017. S-a creat deja o stare de incertitudine, în special în Marea Britanie, dar şi în Europa, deoarece un eventual Brexit constituie un risc major în ceea ce priveşte viitoarele evoluţii politice şi economice în Europa.

Prelungirea programului de achiziţie a titlurilor de valoare adoptată de către BCE prezintă riscuri pentru dezvoltarea economică, şi nu numai în zona euro. Această furnizare de bani ieftini ar putea crea bule ale preţurilor activelor, care, dacă explodează, ar putea provoca răsturnări dureroase pe pieţele financiare, în interiorul şi în afara Europei. În plus, programul guvernamental de cumpărare de obligaţiuni al BCE generează factori de descurajare pentru politica fiscală de limitare a deficitelor. O serie de guverne europene, inclusiv cele ale Spaniei şi Italiei, sunt deja în măsură să emită obligaţiuni cu rate negative ale dobânzii. Tampoanele fiscale rezultate, totuşi, de multe ori nu sunt utilizate pentru reducerea deficitelor publice şi nici a datoriei. Din motive politice, această marjă de manevră fiscală este adesea folosită pentru a creşte cheltuielile sau a reduce impozitele. În timp ce aceste măsuri lasă deficitul global actual în raport cu PIB quasi neschimbat, ele cresc deficitele structurale pe termen lung şi, prin urmare, afectează permanent situaţia datoriei din sectorul public în mod negativ. Astfel, se reduce capacitatea viitoare a multor ţări din zona euro, de a amortiza şocurile negative prin intervenţii de politică fiscală şi le face mai vulnerabile la capriciile schimbătoare ale pieţelor internaţionale de capital. Riscul de noi crize şi o revigorare a crizei datoriilor europene sporeşte o dată cu aceste măsuri.