Tabelul Definitii ale guvernantei corporative Guvernan

O altă formă de “expropriere” a proprietarilor firmei de către manageri este

rezultatul formelor de auto-protecţie pe care aceştia din urmă le practică, rămânând în

funcţie chiar şi atunci când acesta este depăşit ca nivel de competenţă sau chiar a devenit

incompetent . Aşa cum au demonstrat Jensen şi Ruback [1983] în articolul lor managerii incompetenţi rămaşi în funcţii de conducere pot fi una din formele de manifestare a costurilor de agenţie în firmă.

Oportunismul managerilor, indiferent de forma pe care o îmbracă – “expropriere” sau alocare ineficientă a fondurilor – duce la reducerea volumului resurselor cu care investitorii sunt dispuşi să finanţeze afacerea. Jensen şi Meckling [1976] au pus problema acordării unor sume de bani managerilor pentru a evita luarea de decizii care creează avantaje personale şi care se dovedesc ulterior finanţării ca fiind alocări ineficiente a fondurilor (ineficienţă ex-post) (dar şi o ineficienţă ex-ante pentru că investitorii reduc nivelul finanţării). O soluţie ar fi contractele “motivante” pentru manageri, prin care aceştia sunt stimulaţi să ia acele decizii care creează avere şi pentru proprietari. S-a susţinut chiar şi teoria conform căreia managerii ar putea să fie “mituiţi” exact cu suma reprezentând “avantajele” personale, evitându-se astfel implicarea în proiecte ineficiente pentru investitori. Explicaţia pentru care managerii nu acceptă această “mituire” directă este încălcarea “codului de loialitate” faţă de acţionari.

Acest cod s-a creat şi se respectă întrucâtva pentru a evita situaţiile în care managerii ar încălca constant drepturile acţionarilor, în circumstanţe nespecificate în contract, chiar şi în condiţiile în care ar fi plătiţi să nu facă asta. Este mai bine pentru acţionari să evite specificarea expresă a tuturor acestor situaţii în contract, decât să se expună la “încălcări” permanentizate ale drepturilor lor. Argumentul este similar cu cel dat în cazul menţinerii în ilegalitate a corupţiei, chiar şi în condiţiile în care recunoaşterea acesteia ar duce la o alocare mai eficientă a fondurilor: nu se doreşte încurajarea birocraţilor în crearea de noi şi noi obstacole doar pentru a da prilejul la situaţii de corupţie (Shleifer şi Vishny [1993]). 4 Shleifer, A., Vishny, R.W., 1997, “A Survey of Corporate Governance”, The Journal of Finance, no. 52,

Sistemul de recompense şi sancţiuni poate fi construit pe deţinerea unei părţi din acţiunile firmei, pe deţinerea unor opţiuni pe acţiuni şi chiar pe ameninţarea cu demiterea în cazul în care cursul bursier scade drastic (Jensen şi Meckling, [1976], Fama, [1980]). Acest system trebuie să ţină cont de aversiunea faţă de risc a managerului, dar şi de gradul de importanţă al deciziilor pe care le poate lua managerul.

S-au realizat studii (Jensen şi Murphy [1990]) care au urmărit cât de sensibilă este recompensa acordată managerilor în raport cu performanţele firmelor pe care aceştia le conduc, pe cazul SUA. S-a constatat că nivelul acestei compensaţii (respectiv penalizări) creşte(scade) cu 3 USD pentru fiecare 1000 USD variaţie a valorii firmei. Deci, se poate vorbi despre o ineficienţă a sistemului de compensaţii acordate managerilor.
3.2. Evidențe empirice asupra costurilor de agent implicate de

(ne)func ţionarea sistemelor de guvernan ţă corporativ ă. Cazul României

Marea majoritate a studiilor empirice privind comportamentul managerilor vizavi de investitorii firmelor se concentrează asupra studiilor de eveniment de pe piaţa de capital.

O prezentare sintetică a acestora cuprinde:

1. studiul evoluţiei cursului bursier al acţiunilor companiei după anunţul unei anumite acţiuni

(ce va fi ) întreprinse de manager; scăderea preţului de piaţă se traduce în aceea că piaţa a perceput acea activitatea ca servind cu precădere interesele personale ale managerului şi mai puţin pe cele ale acţionarilor;

2. studiul evoluţiei cursului bursier al acţiunilor companiei după anunţul privind investiţiile ce vor fi realizate de managementul acesteia; Jensen [1986] a susţinut că managerii prefer să reinvestească cash flow-urile disponibile decât să le ofere investitorilor. Autorul a luat un exemplu din industria petrolieră americană din anii ′80, când producătorii au preferat să cheltuiască cca. 20 USD/baril pentru explorări în căutarea a noi rezerve de petrol decât să ofere dividende acţionarilor sau chiar să cumpere rezerve de petrol pe care să le revândă pe piaţă pentru 6 USD/baril. Trebuie reţinut însă faptul că, în general, managerii nu sunt obligaţi să facă aceste anunţuri publice privind perspectivele de investire, şi cunoscând “efectele” acestora, de obicei este vorba despre “veşti bune”.

3. studiul efectelor anunţurilor privind achiziţiile de companii cotate public; efectul unui astfel de anunţ este nefavorabil asupra rentabilităţii acţiunilor firmei ofertante (a se vedea studiul lui Roll [1986]). Lewellen, Loderer şi Rosenfeld [1986] au identificat aceleaşi rentabilităţi negative, dar pentru firmele ofertante la care managerii deţineau o mică parte din capitalul social al acesteia, ceea ce lăsa loc pentru ameliorarea costurilor de agent prin acordarea de stimulente5. Morck, Shleifer şi Vishny [1990] au constatat aceeaşi evoluţie a rentabilităţii, însă atunci când firma preluată urmărea creşterea rapidă. Este destul de dificil de studiat impactul unor astfel de evenimente asupra rentabilităţilor acţiunilor firmelor româneşti listate la Bursă datorită absenţei unui system organizat de centralizare a unor astfel de informaţii, aşa cum există în economiile dezvoltate.

Totuşi, am încercat să surprindem impactul anunţurilor privind fuziunea / preluarea unor companii de către firme listate la BVB, pornind de la informaţiile furnizate de site-uri internet

precum www.bvb.ro şi www.ktd.ro.

4. studii privind rezistenţa managerilor la operaţiunile de preluare iniţiate asupra firmelor pe care le conduc; aceştia vor fi cu atât mai puţin ostili în legătură cu astfel de operaţiuni, cu cât procentul de acţiuni deţinute va fi mai mare sau în situaţia în care au încheiat contracte financiar avantajoase de tip “paraşute de aur” (“golden parachutes”, engl.), ori dacă au garanţii privind păstrarea posturilor pe care le deţin înainte de preluare. S-a constatat empiric faptul că ori de câte ori managerii se opun unor astfel de operaţiuni, acţionarii pierd. Efectele sunt acelaşi şi în cazul în care se adoptă măsura prin care sunt necesare mai mult de 50% din voturi pentru schimbarea consiliului de administraţie (a se vedea studiile lui DeAngelo şi Rice [1983] şi Jarrell şi Poulsen [1988]) sau atunci când se adoptă clauza denumită generic “pastila otrăvitoare” (“poison pill” engl.), care face extrem de costisitoare operaţiunea de preluare iniţiată fără acordul managerilor firmei în cauză.

Toate aceste studii de eveniment converg spre aceeaşi concluzie: managerii se opun operaţiunilor de preluare în scopul protejării avantajelor personale derivate din deţinerea controlului în firmă şi pentru apărarea intereselor (şi a averii) acţionarilor.

5. existenţa unei pieţe specifice la bursa de valori, pe care se tranzacţionează pachete de acţiuni ale companiilor, care, odată deţinute, vor asigura o poziţie de control cumpărătorului(-ilor); conform Standardelor Internaţionale de Evaluare, prima de control este definită ca plusul de valoare aferent pachetului de control, care reflect puterea sa de control, în contrast cu un pachet minoritar. Există argumente evidente privind interesul unui investitor în deţinerea controlului

asupra unei companii, bazate pe puterea sa de decizie. Privind pozitiv acest fapt, prin preluarea

controlului, el va putea îmbunătăţi politicile de investiţii, finanţare, dividend, salarizare, va putea stabili o altă strategie generală la nivelul firmei, toate acestea ducând la creşterea valorii de piaţă a acesteia. Dintr-un punct de vedere negativ, preluând puterea, acest investitor va încerca să sustragă “bogăţie” din cadrul firmei, acţionând astfel împotriva acţionarilor minoritari. Indiferent de mobilul actului său, investitorul care încearcă să preia controlul asupra unei firme evaluează avantajele de care va dispune în noile condiţii. Cu toate că acest avantaje sunt evidente, asistăm la o problemă de mandat. Investitorul strategic, care deţine controlul va recunoaşte câştigurile pe care le va realiza firma ca urmare a faptului că el este cel ce ia decizii. Atenţie, însă! De creşterea valorii de piaţă rezultată ca urmare a schimbării conducerii nu va beneficia numai acest investitor strategic, ci şi ceilalţi acţionari, minoritari, proporţional cu numărul de acţiuni deţinute.

Studii efectuate pe plan mondial în legătură cu prima de control pe care investitorii sunt dispuşi să o plătească ne confirmă că aceste avantaje pot fi extrem de consistente în cazul anumitor economii. Pe cazul economiei americane, Barclay şi Holderness [1989, 1992] au identificat operaţiuni de vânzare – cumpărare de pachete mari acţiuni la preţuri ce depăşeau pe cele ale acţiunilor deţinute de acţionarii minoritari, Lease, McConnell şi Mikkelson [1983, 1984], DeAngelo şi DeAngelo [1985], Zingales [1995] au evidenţiat faptul că acţiunile cu drept superior de vot se tranzacţionau cu o primă (de control). Studiul lui Boycko, Shleifer şi Vishny (1993) pe cazul Rusiei au evidenţiat o dimensiune cu privire la cât de mari pot fi costurile de agent într-o economie: privatizarea unor întreprinderi din această ţară s-a făcut la cca. 1000 USD /angajat, comparativ cu valoarea de piaţă de cca. 100000 USD/angajat în firmele din vestul Europei, şi aceasta în condiţiile în care diferenţa în nivelul de trai între cele două categorii de state este de doar 1 la 10. Vina o poartă deopotrivă lipsa reglementărilor, existenţa, încă, a actelor de expropriere din partea guvernelor, un management defectuos, dar abil totodată, având capacitatea de a deturna profiturile şi activele firmelor pe care le conduc, deopotrivă7. Din acest studiu pe cazul Rusiei, se poate formula concluzia că limita superioară a valorii costurilor de agent este chiar 99% din valoarea firmei, în economii cu o slabă protecţie a investitorilor.

Nenova [2000]8, analizând acest fenomen, pe cazul a 661 de firme, care au emis cel puţin două

clase de acţiuni cu drepturi de vot diferite, din 18 ţări, constată că valoarea controlului variază de la 0% în Danemarca la 50% în Mexic, ca procent din valoarea de piaţă a firmelor9. Ceea ce este interesant pentru economia românească este faptul că nivelul primei de control în ţările influenţate de dreptul civil francez este cel mai ridicat. Astfel, media valorii votului în valoarea de piaţă a firmelor este, pentru Brazilia, de 23,19%, pentru Chile de 23,14%, pentru Franţa de 28,05%, pentru Italia de 29,36%, pentru Mexic de 36,42%. Comparativ cu media ţărilor cu un sistem legislativ influenţat de dreptul civil francez, care înregistrează o medie a indicatorului de 36,42%, această valoare a votului este (ca medie) de numai 2,01% pentru ţările bazate pe “common law”, de 0,048% pentru cele cu originea în dreptul civil scandinavic, şi cu 16,16% pentru cele cu originea în dreptul civil german.

7 Shleifer, A., Vishny, R.W. [1997], op. cit..

8 Nenova, T., 2000, “The Value of Corporate Votes and Control Benefits: A Cross-country Analysis”, Working Paper, Harvard University, http://ssrn.com/abstract=237809 .
În fapt, Nenova [2000] arată că mediul legislativ explică 75% din variaţia valorii controlului, variabile ce o pot substitui pe aceasta fiind aplicarea legii (“enforcement of the law”, engl.) şi barierele în cazul preluărilor. Aplicarea legii poate reduce avantajele personale cu cca. 37%, conform studiului lui Nenova [2000]. În acelaşi studiu se arată că dacă se asigură o mai bună protecţie investitorilor şi o mai bună reglementare a operaţiunilor de preluare se poate reduce valoarea controlului cu 22%, respectiv cu 20%.

Factorii care influenţează valoarea votului:

♦ cadrul legislativ, şi se au în vedere aici: eficienţa sistemului judiciar, gradul de extindere a

protecţiei investitorilor minoritari, calitatea legilor privind operaţiunile de preluare;

♦ probabilitatea de schimbare a controlului şi costurile implicate de păstrarea şi finanţarea

pachetului de control într-o companie, estimate prin: gradul de concentrare al acţionariatului, puterea de vot a acţionarilor semnificativi, valoarea de piaţă a firmei raportată la capitalizarea bursieră a pieţei;

♦ diferenţele de valoare între titlurile emise, cuantificate prin: diferenţa între valorile dividendelor oferite în contul acţiunilor cu vot restricţionat faţă de cele cu vot multiplu, dividendul minim garantat pentru acţiunile cu drept de vot restricţionat, gradul de convertibilitate a acţiunilor cu vot multiplu în acţiuni cu vot limitat etc.

9 Controlul în Brazilia, Chile, Franţa, Italia, Mexic şi Coreea de Sud este evaluat la procentul cuprins între 1/4 şi 1/2 din capitalizarea bursieră a firmelor. În Mexic, acţionarii cu putere de control, în mare parte reprezentaţi de membrii familiilor fondatoare sau descendenţi ai acestora, expropriază cca. 50% din valoarea firmei, împărţind cealaltă jumătate cu acţionarii minoritari, conform cu proporţiile din capitalul social deţinute de fiecare dintre aceştia. Prin comparaţie cu aceste ţări, avantajele personale ale acţionarilor din ţările scandinave şi din cele vorbitoare de limbă engleză sun insignifiante: în jur de 4% în Canada, Danemarca, Hong Kong, Suedia şi SUA şi

mai puţin de 10% în Finlanda, Norvegia, Africa de Sud şi Marea Britanie. În ţările germanice, cum ar fi Elveţia sau Germania, procentul de control variază între 10% şi 15%. Din punct de vedere operaţional, evaluarea primelor de control reprezintă una dintre cele mai mari provocări pe care practica le lansează teoriei financiare. Evaluarea se poate realiza prin fiecare dintre cele trei abordări în evaluare:

• în cazul abordării pe bază de costuri, prin însumarea tuturor avantajelor de care va dispune

investitorul ca urmare a preluării;

• în cazul abordării pe baza câştigurilor viitoare, prin diferenţa dintre valoarea de piaţă a întreprinderii în condiţiile luării în considerare a modificărilor de strategie rezultate ca urmare a schimbării conducerii firmei, pe de o parte, şi valoarea de piaţă anterioară preluării;

• în cazul abordării prin comparaţie, ca diferenţă între preţul de ofertă oferit pentru cumpărarea pachetului de acţiuni care conferă controlul şi cursul bursier înregistrat anterior acestei operaţii.

Dincolo de latura vizibilă a fenomenului, însă, în evaluarea acestei prime de control trebuie să se ţină cont de faptul că anumite avantaje de care beneficiază investitorul strategic care realizează preluarea nu sunt cunoscute decât pentru acesta.

3.3. Analiza sistemelor de guvernanţă corporativ ă din perspectiva teoriei organiza ţiilor

Dezbaterile ştiinţifice cu privire la locul şi rolul firmei într-o economie au conturat ceea ce se numeşte în finanţe teoria organizaţiilor, o serie de autori de prestigiu încercând să găsească răspunsurile cele mai corecte privind această problemă. Într-unul din articolele considerate clasice în teoria firmei, “The Nature of the Firm” [1937], Ronald Coase a pus una dintre întrebările fundamentale în economie: “De ce există firmele?”. Iniţial, foarte puţini economişti au părut interesaţi să răspundă la această întrebare, dar acum este una dintre problemele fundamentale la care se caută răspunsul în teoria economică şi în managementul strategic. Cu cinci ani înaintea publicării acestui articol, Berle şi Means [1932]11 au publicat lucrarea, considerată în prezent ca lucrare de referinţă în domeniu, “The Modern Corporation and Private Property”, în care demonstrează că o mare parte din activele unei organizaţii este controlată de manageri ce deţin un procent minim din acţiunile acelei firme. Ca şi Coase, autorii lansează, în esenţă, aceeaşi întrebare fundamentală: “Managerii organizaţiilor continua să acţioneze în interesul investitorilor în pofida faptului că deţin un procent minim din capitalul social al firmei pe care o conduc?” 10 Coase, Ronald, 1937, “The Nature of the Firm”, Economica nr.4, apud Patrick Bolton; David S. Scharfstein, 1998, “Corporate Finance, the Theory of the Firm, and Organizations”, The Journal of Economic Perspectives no.4, pag. 95-114.

La mai mult de o jumătate de secol după publicarea acestor lucrări de referinţă, s-au conturat câteva răspunsuri la aceste întrebări: Alchian şi Demsetz [1972], Williamson [1975], Jensen şi Meckling [1976], Klein, Crawford şi Alchian [1978], Holmstrom [1979], Grossman şi Hart [1986], Hart şi Moore [1990]. P.Bolton şi D.S. Scharfstein [1998]12 apreciază că este necesară o teorie a firmei mai bine conturată, care să integreze rezultatele parţiale ale autorilor mai-sus menţionaţi (şi a celorlalţi ce au avut preocupări în domeniu) fundamentată pe abordările lui Coase şi Berle şi Means, considerându-se că nu este posibilă construirea unui răspuns complet la întrebarea fundamentală a lui Coase fără a înţelege corect abordările lui Berle şi Means, după cum o înţelegere completă a conceptelor de drept de proprietate şi control în firmă dezbătute de aceştia din urmă necesită clarificări în ceea ce priveşte conceptul de firmă, cu alte cuvinte răspunsul la întrebarea lansată de Coase. Viziunea lui Coase asupra firmei este aceea din perspectiva căreia o companie este deţinută de condusă de una şi aceeaşi persoană, în timp ce viziunea lui Berle şi Means este aceea a unei firme în care există o separaţie clară între management şi control. Toţi cei trei autori recunosc importanţa cel puţin a unuia dintre agenţii din firmă, acela al managerului (general), având calitatea de mandatar al acţionarilor, dar nu acordă importanţă celorlalţi agenţi (stakeholderi) ai firmei şi, în acest context, se apreciază că mai sunt paşi de făcut în construirea unei “adevărate” (complete) teorii a organizaţiei.

Pentru tema prezentului studiu privind analiza relevanţei politicii de finanţare din perspectiva teoriei de agent, considerăm util să insistăm asupra acestor puncte de vedere pornind de la studiul iniţial al lui Berle şi Means [1932] ajungând până la studiile şi concluziile articolelor recente încadrate în ceea ce formează teoria organizaţiilor. Autorii studiului de referinţă, publicat în anul 1932, atrag atenţia asupra unei anumite categorii de firme existente în Statele Unite, considerată de aceşti autori cu o pondere foarte mare în ansamblul organizaţiilor şi anume cea în care capitalul social este dispersat către un număr mare de acţionari minoritari, dar controlul asupra firmei este “în mâna” managerilor.

11 Berle, A., Means, G., 1968, “The Modern Corporation and Private Property”, New York: Harcourt, Brace and

World, revised edition, apud Patrick Bolton; David S. Scharfstein, 1998, “Corporate Finance, the Theory of the

Firm, and Organizations”, The Journal of Economic Perspectives no. 4, pag.95-114.

12 Bolton, P., Scharfstein, D.S., 1998, “Corporate Finance, the Theory of the Firm, and Organizations”, The

Journal of Economic Perspectives no. 4, pag. 95-114.
Pentru cel puţin două generaţii tipul de firmă prezentat în articolul lui Berle şi Means [1932] a

furnizat modelul de firmă modernă, caracterizată prin separaţia clară între proprietate (acţionari) şi control (manageri), declanşând o adevărată literatură “managerială” privind obiectivele urmărite de aceşti manageri

Pe de altă parte, o serie de autori au declanşat o “campanie” de validări empirice ale acestei teorii şi putem aminti aici studiile lui Eisenberg [1976], Demsetz [1983], Demsetz şi Lehn [1985], Shleifer şi Vishny [1986] sau Morck, Shleifer şi Vishny [1988], care au demonstrat pe eşantioane formate din cele mai mari firme din SUA că există o concentrare relativ redusă ca dimensiuni a controlului la nivelul acestor organizaţii14. Holderness şi Sheerhan [1988] au identificat în SUA câteva sute de firme tranzacţionate public în care acţionarii deţineau peste 51% din acţiuni. Pe de altă parte, în studiul realizat de Holderness, Kroszner şi Sheehan [1999] s-a demonstrat că în prezent cota-parte din capitalul social deţinută de manageri este mai mare decât cea identificată de Berle şi Means în studiul amintit. De asemenea, studii efectuate pe cazul altor ţări dezvoltate susţin aceeaşi idee a concentrării dreptului de proprietate. În studii efectuate pe cazul unor ţări în curs de dezvoltare, proprietatea este de asemenea caracterizată prin concentrare, marile companii având acţionari cu putere mare de control, jucând astfel un rol important în guvernanţa corporativă (Kang şi Shivdasani, [1995]; Yafeh şi Yosha, [1996]), contrazicând astfel teoria lui Berle şi Means potrivit căreia managerii au o putere mare de control în firmă şi ca urmare îşi pot impune punctul de vedere.

La Porta, Lopez-de-Silanes şi Shleifer [1999] au remarcat insuficienţa studiilor empirice privind problematica dreptului de proprietate şi cea a controlului în marile firme cotate public într-o analiză la nivel mondial, astfel încât să poate fi validată sau 13 din 200 de companii non-financiare analizate, deţinând împreună cca. 50% din activele totale, 65% erau controlate de manageri care deţineau o cotă parte redusă din capitalul social al companiilor pe care le conduceau, dimpotrivă invalidată în economia de astăzi teoria lui Berle şi Means [1932]. În acest scop, aceştia au realizat un studiu empiric privind structura dreptului de proprietate la nivel

microeconomic pe cazul a 20 dintre cele mai mari firme cotate public din fiecare din cele 27 de economii dezvoltate, precum şi pe cazul unor firme mai mici din aceleaşi ţări. Acest studiu a urmărit conturarea unor răspunsuri pentru patru probleme fundamentale în contextual teoriei organizaţiilor:

1. Care este raportul între firmele în care puterea de control este disipată între un număr relativ mare de acţionari minoritari şi cele în care acţionarii au o putere de control semnificativă?

2. Cine sunt acţionarii cu putere de control în cazul firmelor care se află în această situaţie? Este vorba despre familii, stat, instituţii financiare sau alte firme, poate chiar dintre cele cu putere de control disipată a acţionarilor? Este des întâlnit cazul în care băncile au putere de control în firme, aşa cum este mult-discutatul model german de guvernanţă corporativă?

3. În al treilea rând, cum reuşesc să îşi menţină controlul acţionarii în firmă? Cu ajutorul acţiunilor cu drepturi de vot speciale care le oferă posibilitatea să exercite controlul asupra activităţii firmei în condiţiile deţinerii unei părţi limitate din capitalul social?

4. În al patrulea rând, ce diferenţiază firmele din diferite ţări în ceea ce priveşte distribuţia dreptului de proprietate între acţionari? De ce firma de tip Berle şi Means este mai degrabă mspecifică SUA şi nu Italiei sau Mexicului? Un studiu anterior al lui La Porta şi colectiv [1997] explică fenomenul Berle şi Means în legătură cu legislaţia ţărilor respective, fiind posibilă existenţa acelui tip de firmă în cazul în care legea oferă o protecţie suplimentară acţionarilor minoritari. În aceste ţări, acţionarii cu putere de control au mai puţine motive de îngrijorare în perspectiva unei posibile exproprieri dacă ar pierde controlul deţinut în firmă ca urmare a unei operaţiuni de preluare din partea unei alte firme sau ca urmare a unei acumulări masive de acţiuni de către un investitor ce realizează astfel de operaţiuni prin bursa de valori15. În ţările în care nu este creat un sistem legislativ de protejare a intereselor acţionarilor minoritari, pierderea involuntară a controlului şi deci transformarea din acţionar semnificativ în acţionar minoritar poate implica costuri mari determinate de pierderea anumitor beneficii rezultate din poziţia de control şi de aceea aceşti acţionari vor face tot posibilul să-şi menţină această poziţie în firmă.