Tabelul Definitii ale guvernantei corporative Guvernan

Rezultatele studiului realizat de cei trei autori prezintă o imagine a structurii proprietăţii

în organizaţia modernă diferită de cea sugerată de Berle şi Means şi acceptată în literatura de specialitate. Tipul de organizaţie evidenţiat de autorii din urmă este numai una dintre formele organizaţionale specifice marilor firme din ţările dezvoltate cu legislaţie de tip anglo-saxon, aşa cum este cazul SUA. Dacă însă analizăm firmele din alte ţări, în afara SUA, şi în special ţările cu o protecţie legală redusă a drepturilor acţionarilor minoritari, chiar şi firmele mari tind să aibă acţionari semnificativi care adesea sunt reprezentaţi de stat sau de familii (fondatorii firmei sau descendenţii acestora). (15 La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A. [1999], op.cit.113) Acţionarii semnificativi îşi exercită puterea de control în firmă peste drepturile asupra cash flow-urilor corespunzătoare, iar explicaţiile pentru acest fenomen sunt fie pentru că aceştia controlează firma prin structuri piramidale, fie pentru că ei conduc firmele pe care le controlează. În consecinţă firmele mari se confruntă cu probleme legate de separaţia între proprietate şi control, dar nu în maniera descrisă de Berle şi Means. Aceste firme nu sunt conduse de manageri profesionişti, să îi numim tehnocraţi, care nu deţin acţiuni ale firmei şi care sunt greu “controlabili” de către acţionari, ci de către acţionarii semnificativi, plasaţi în poziţia ideală de monitorizare a activităţii managementului firmei, când în fapt conducerea de vârf este parte a familiei ce deţine controlul în respectiva firmă, având totodată puterea de a deposeda acţionarii minoritari de drepturile corespunzătoare.

Analiza efectuată de cei trei autori mai-sus menţionaţi conduce aceeaşi întrebare evidentă: cum pot fi reduse conflictele inter-agenţi formate între acţionarii cu putere de control şi cei minoritari la nivelul unei organizaţii? Soluţiile ar poate fi:

1. dezvoltarea unui sistem legislativ care să prevină fenomenul de deposedare de drepturile cuvenite acţionarilor minoritari şi care să propună modalităţi de rezolvare a situaţiei atunci când aceste probleme apar (cum ar fi de exemplu, posibilitatea de a acţiona în justiţie managerii pentru conducere părtinitoare).

2. managerii firmelor care aleg finanţarea externă să realizeze emisiunea de acţiuni în acea

manieră în care vor fi protejate drepturile acţionarilor minoritari, în contextul în care reglementările permit alegerea între mai multe moduri de finanţare, fără a realiza reforme

legislative explicite.

3. ca o alternativă poate fi avută în vedere şi posibilitatea ca firmele din ţările în care drepturile acţionarilor sunt protejate prin legi explicite şi care au un acces facil la finanţarea externă să achiziţioneze companiile din ţările deficitare în ceea ce priveşte protejarea drepturilor acţionarilor minoritari, aducând astfel activele acestora din urmă “sub jurisdicţia” unui regim legal mult mai “protector”.

Cu toate aceste ajustări progresive, autorii studiului concluzionează că variabila determinantă rămâne sistemul legislativ al ţării în care firma acţionează, ce poate reduce sau din contră creşte costurile de “gestiune” a relaţiilor inter-agenţi ce se creează în contextul funcţionării şi dezvoltării unei firme private, în general.

Şi totuşi întrebarea rămâne valabilă: în contextul acestor dificultăţi cu care se confruntă în primul rând acţionarii minoritari, dar nu numai aceştia, de ce mai funcţionează relaţia de mandat între manager (care trebuie să ştie să utilizeze banii) şi investitori (care furnizează sumele necesare)? Da, într-adevăr, dacă este vorba despre conducere în sistem piramidal, în care membrii unei familii sau descendenţii acestora deţin pachete de control în firmă, atunci poate fi conturat un posibil răspuns la această întrebare, dar şi aici ne putem întreba de ce aceste firme ar mai avea şi acţionari minoritari?

Shleifer şi Vishny [1997] au furnizat două posibile explicaţii acestui fenomen:

• managerii au o reputaţie de apărat şi atunci trebuie să “joace” totuşi corect;

• investitorii sunt naivi, şi, deci, uşor de păcălit.

Primul argument funcţionează atât timp managerii vor considera că au nevoie de finanţare externă, şi aceste fonduri nu vor putea fi obţinute de la investitori ce anterior au fost “păcăliţi”. Bullow şi Rogoff [1989] au arătat, în acest context, că, în anumite condiţii, se poate ajunge într-un cerc ”vicios”: dacă managerii vor considera, la un moment dat, că avantajele derivate din finanţarea externă sunt mai mici decât costurile implicate de plata angajamentelor asumate faţă de investitori, atunci le va sacrifica pe cele din urmă; totodată, investitorii, dacă se aşteaptă la un astfel de comportament din partea managerilor, nu le vor mai finanţa proiectele de investiţii. De aceea, se consideră că argumentul reputaţional nu este singura explicaţie pentru care finanţarea externă încă funcţionează. Diamond [1989] a evidenţiat faptul că o explicaţie suplimentară în acest context este aceea că investitorii – creditori au perfecţionat în timp clauzele contractului de împrumut şi astfel au putut să prevină vânzarea activelor firmei de către manageri şi alte forme de “expropriere” a investitorilor.

Cea de-a doua explicaţie are în vedere optimismul exagerat al unor investitori, care îşi construiesc argumentele de investire a capitalului disponibil pe baza unei judecăţi pe termen scurt, pornind de la preţul de piaţă, la acel moment favorabil investiţiei. Unii manageri, cunoscând “aşteptările” acestora, le vor oferi acea siguranţă “superficială”, prin practicarea unei politici de rambursare a unor datorii mai vechi pe baza unor noi datorii contractate, ceea ce va genera “iluzia” unei firme performante. Delong, Shleifer, Summers şi Waldmann [1989, 1990] au realizat astfel de modele de finanţare externă bazate pe “optimismul” excesiv al unor investitori. Kaplan şi Stein [1993] au realizat un studiu empiric pe cazul SUA, în care au evidenţiat faptul că rentabilităţile excesive asociate unor obligaţiuni emise în anii ′80 pentru a finanţa operaţiuni de preluare au fost sistematic supraevaluate pe piaţă. Alte studii s-au concentrat asupra ofertelor publice de vânzare iniţiale şi secundare, ce au fost systematic supraevaluate, urmărindu-se evoluţia activităţii firmei şi după acest moment, când preţul pe piaţă al acţiunilor era mare, fiind remarcate slabele performanţe, pe termen mediu şi lung, manipulări ale profiturilor etc. (a se vedea, de exemplu, studiile lui Pagano, Panetta şi Zingales[1995], Teoh, Welch şi Wong [1995] ş.a.).